La inflación está al rojo vivo y la Fed prevé siete subidas de tipos sólo este año. Como si esto no fuera lo suficientemente preocupante para los inversores en bonos, la Fed insinúa el drenaje de liquidez a través de la reducción del balance, es decir, el endurecimiento cuantitativo (QT).

En la conferencia de prensa de Jerome Powell posterior al 16 de marzo de 2022, del FOMC, declaró: "es claramente el momento de subir los tipos de interés y comenzar la reducción del balance". Según otros comentarios, Powell quiere empezar a normalizar el balance de la Fed y drenar la liquidez ya en mayo.

Desde marzo de 2020, la Fed ha comprado unos 3,5 billones de dólares en títulos del Tesoro estadounidense y 1,5 billones en deuda hipotecaria. El torrente de liquidez del programa QE de la Fed ayudó al Tesoro de Estados Unidos a incurrir en déficits masivos relacionados con la pandemia. La compra de más de la mitad de la emisión de deuda del Tesoro en 2020 y 2021 limitó la oferta de bonos en el mercado y la presión al alza de los tipos de interés.  

Igualmente importante para la Fed, el QE reconfortó a los inversores en marzo de 2020 e impulsó aún más los precios de muchos activos a lo largo de su existencia.

Con la QE terminada y la QT en el horizonte, respondemos a algunas preguntas para ayudarle a apreciar mejor qué es la QT, cómo funcionará y discutir cómo afectará a los mercados el drenaje de liquidez de la Fed. 

El Quantitative Easing (QE) es el proceso por el que la Fed compra bonos del Tesoro e hipotecarios a los bancos. A cambio, los bancos reciben reservas de la Fed. Estas reservas no son dinero en efectivo, sino que son la base para que los bancos puedan prestar dinero. Todo el dinero se presta a la existencia. Por lo tanto, existe una conexión indirecta entre el QE y la impresión de dinero.

A través de las operaciones de QE, la Fed retira activos de los mercados. La reducción de la oferta crea un desequilibrio entre la oferta y la demanda de los activos que compran y de todo el conjunto de activos financieros. Como resultado, la QE tiende a ayudar a la mayoría de los precios de los activos. Por esta razón, la QE se ha convertido en la herramienta más importante de la Fed para luchar contra la inestabilidad de los mercados y, por tanto, impulsar la confianza de los inversores.

El endurecimiento cuantitativo (QT) es lo contrario de la QE. Durante el QT, la Fed reduce su balance. El QT sólo se ha intentado una vez. En 2018, la Fed se embarcó en el QT, como se señala en el gráfico siguiente. En ese momento, finalmente redujeron el balance en 675 mil millones de dólares. Irónicamente, la fuga de liquidez obligó a la Fed a volver a la QE en 2019, ya que los fondos de cobertura tuvieron problemas de liquidez. La QT expuso la fragilidad de nuestro sistema financiero sobreapalancado y su dependencia del dinero fácil.

Fuente: Real Investment Advice

Antes de avanzar, merece la pena ofrecer una perspectiva sobre la magnitud de la ronda de QE (QE4) en comparación con las rondas anteriores de QE. Eric Parnell lo resume muy bien:

• Por ejemplo, la Fed tardó más de un año en desplegar 300.000 millones de dólares en compras del Tesoro como parte del QE1. En respuesta a COVID, la Fed compró 300.000 millones de dólares en bonos del Tesoro en sólo tres días.

• La Reserva Federal tardó casi ocho meses en realizar compras de 600.000 millones de dólares del Tesoro como parte del QE2. Durante el brote de COVID, la Fed realizó compras del Tesoro por valor de 600.000 millones de dólares en seis días.

• Y la Fed tardó 22 meses en llevar a cabo 1,5 billones de dólares en compras del Tesoro como parte del QE3, que hasta COVID se consideraba el programa QE épico. Pero durante COVID, igualaron estos 1,5 billones de dólares en compras del Tesoro en poco más de un mes.

• Y luego continuaron engullendo bonos del Tesoro a un ritmo de 80.000 millones de dólares al mes, o casi un billón de dólares al año, durante el siguiente año y medio hasta finales de 2021, antes de que FINALMENTE comenzaran a reducir el programa.

El rectángulo del gráfico anterior destaca el enorme aumento de 5 billones de dólares en el balance de la Fed en los últimos dos años. Con el tipo de interés de los fondos federales en alza y la inflación como enemigo número uno de la Fed, numerosos miembros de la Fed han dejado claro que quieren normalizar el balance de la Fed.

¿"Normalizar" significa que reducirán los 5 billones de dólares en que lo han aumentado recientemente?

Para ayudarnos a adivinar lo que implica la normalización, nos apoyamos en Joseph Wang y su blog Fed Guy. Joseph fue operador en la mesa de mercado abierto de la Fed, responsable de ejecutar el QE y el QT. Como tal, entiende la mecánica de la QE y la QT mejor que nadie. 

En su artículo más reciente, The Great Steepening, afirma:

"El presidente Powell ha esbozado los contornos del próximo programa de QT en una serie de comparecencias. En una reciente comparecencia ante el Congreso, señaló que la normalización del balance de la Reserva Federal, que asciende a 9 millones de dólares, podría tardar unos 3 años. La Fed estima su balance "normalizado" en base a su percepción de la demanda de reservas del sistema bancario. Una estimación conservadora basada en el tamaño del balance de la Fed antes de la pandemia y teniendo en cuenta el crecimiento del PIB nominal y de la moneda, llega a un balance normalizado de alrededor de 6 millones de dólares. Esto implicaría un QT a un ritmo de ~1t al año, aproximadamente el doble del ritmo anual del QT anterior."

La Fed tiene dos opciones para drenar la liquidez y reducir su balance. Puede dejar que los bonos venzan. También puede vender bonos al mercado. 

El gráfico siguiente muestra que más de la mitad de las tenencias de bonos de la Fed vencen en cuatro años. La preponderancia de los bonos con vencimiento más corto permite a la Fed confiar en la maduración fácilmente. Sólo el 25% de los bonos vencen en diez años o más. Además, nótese que en el eje de abscisas faltan los años 2033-2035. Esto se debe a que no tienen bonos con esos vencimientos.

Fuente: Real Investment Advice

A pesar de que hay muchos bonos a corto plazo, la Fed podría optar por vender bonos. Esto les permitiría gestionar la curva de rendimiento. Por ejemplo, si anunciaran un programa para sustituir todas las emisiones que vencen por nuevos bonos a corto plazo y, en cambio, vendieran bonos a más largo plazo para ayudarles a drenar la liquidez, los rendimientos de los vencimientos más largos subirían y los de los vencimientos más cortos bajarían.

La creación de una curva de rendimiento más pronunciada, como podría hacer una acción de este tipo, podría ser ventajosa para los bancos que tienden a prestar a largo plazo y pedir prestado a corto plazo. También ayudaría al Gobierno con unos tipos de interés más bajos. El Tesoro estadounidense depende en gran medida de los bonos a corto plazo para financiar sus déficits. A finales de 2021, más de la mitad de la deuda del Tesoro en circulación vence en tres años o menos.

Algunos observadores de la Fed dicen que la Fed podría vender bonos y utilizar la QT para afectar a la curva de rendimiento. Aunque no nos extrañaría, el limitado número de bonos a largo plazo que tienen a la venta hace improbable un control significativo de la curva de rendimiento. 

Creemos que evitarán vender bonos a largo plazo. Los rendimientos han aumentado considerablemente en los últimos meses. Con unos tipos hipotecarios cercanos al 5% y unos rendimientos corporativos en fuerte aumento, es probable que la Fed quiera limitar cualquier daño económico adicional que puedan causar unos tipos más altos.

¿Pueden confiar únicamente en los vencimientos de los bonos para lograr 1 billón de dólares al año de QT?

El siguiente gráfico compara una tasa de ejecución de QT de 1 billón de dólares (83.330 millones de dólares al mes) con los vencimientos de bonos de la Fed para lo que queda de 2022.

Fuente: Real Investment Advice

Como mostramos, sólo hay dos meses, septiembre y octubre, en los que la cantidad de bonos que vencen es inferior a la tasa de ejecución de 1 billón de dólares. En ambos casos, las diferencias son mínimas. Además, hay que tener en cuenta que la Fed tendrá que comprar bonos en los meses restantes.

Por ejemplo, en abril de 2022 vencerán 150.000 millones de dólares en bonos. Si la Fed limita la reducción del balance a 83.000 millones de dólares, tendrá que comprar unos 67.000 millones de dólares en bonos.

En 2023, suponiendo que sigan haciendo QT, hay cinco meses en los que tendrán que vender bonos. El mayor es de 20.000 millones de dólares. Dicho esto, las compras en 2022 podrían cubrir fácilmente esos huecos en 2023.

¿Cuáles son las consecuencias?

El efecto más considerable de la QT será probablemente sobre la oferta del Tesoro y los mercados financieros.

El gráfico siguiente muestra que si la Fed sigue una trayectoria de QT de 1 billón de dólares al año, la oferta neta de deuda del Tesoro será significativa. La línea negra representa la emisión anual. La línea naranja resta las compras de la Reserva Federal para obtener una cantidad neta de emisión/oferta. La emisión neta (después de las compras de la Reserva Federal) fue de unos 1,5 billones de dólares durante la pandemia. La Reserva Federal absorbió una gran parte del enorme estímulo fiscal.

La línea roja de puntos proyecta la oferta/emisión neta en el futuro. Suponiendo 1,75 billones de dólares de préstamo anual y 1 billón de dólares al año de QT, los inversores tendrán que absorber 2,75 billones de dólares de bonos del Tesoro. Esto está muy por encima de los niveles de 2020 y 2021 y casi triplica la cantidad de los años anteriores a la pandemia. Por sí solo, tal salto en la oferta es una receta para los rendimientos más altos.

Fuente: Real Investment Advice

Puede que la Fed quiera normalizar su balance, pero puede que no sea posible sin causar problemas en el mercado del Tesoro.

La QT también será problemática para muchos otros mercados de activos. Como se ha comentado anteriormente, la retirada de activos del conjunto de activos globales ha contribuido a aumentar los precios de los activos. Los bonos adicionales en el mercado a través de la Fed y la nueva oferta del Tesoro requieren drenar la liquidez de otros activos para financiar el Tesoro de Estados Unidos. Al igual que la QE ayudó a los precios de los activos, la QT debería perjudicarlos igualmente.

La Fed intentó la QT en 2018 en lo que generalmente se considera un intento fallido de normalizar el balance. Como aprendieron, los mercados están demasiado apalancados para drenar suficiente liquidez para normalizar el balance de la Fed.

Hoy en día, la Fed tiene planes de QT más grandes a pesar de las valoraciones de activos más altas que en 2018 y un mayor apalancamiento financiero en toda la economía. Las probabilidades de que la Fed normalice completamente el balance en 3 billones de dólares son escasas. Es más probable que los mercados financieros lloren al tío y la Fed acuda al rescate una vez más.

El QE 5 está más cerca de lo que la mayoría de los inversores creen.

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Michael Lebowitz tiene más de 25 años de experiencia en mercados financieros y gestión de riesgos. A lo largo de su carrera, Michael ha participado en el trading, la construcción de carteras y la gestión de riesgos de algunas de las carteras más grandes y activas del mundo. Además de su amplia experiencia institucional, también construyó una exitosa RIA independiente que le permitió ampliar su experiencia en el ámbito de la gestión de inversiones para individuos y family offices. Es Portfolio Manager de Real Investment Advice.

Fuente / Autor: Real Investment Advice / Michael Lebowitz

https://realinvestmentadvice.com/fed-liquidity-drain-is-coming

Imagen: Biblioteca Dorotea Barnés