Tres macrotendencias en conflicto

Las mismas preocupaciones de las que hablo en este artículo están detrás de la noticia de que Fitch rebajaba su calificación de la deuda a largo plazo para los bonos del gobierno de EE.UU. un escalón hasta AA+, lo que coincide con la calificación de S&P (Moody's sigue en Aaa).

Permítanme decir de entrada que no me preocupa en absoluto que Estados Unidos vaya a incumplir sus obligaciones en el sentido clásico de negarse a pagar. Clásicamente, un gobierno que puede imprimir el dinero en el que están denominados sus bonos nunca puede verse obligado a incumplir. Siempre puede imprimir intereses y capital. Sí, esto causaría una inflación masiva, y por lo tanto sería un impago sobre el valor de la moneda. De nuevo, clásicamente, no se trata de ninguna decisión. Sin embargo, cabe señalar que puede haber algún caso en el que la deuda sea tan grande que imprimir una solución sea tan malo que un país puede preferir el impago para que los tenedores de bonos, y no la población en general, asuman el dolor directo. No creo que esta sea la historia de hoy, ni probablemente la de esta década. Probablemente.

Pero volvamos a lo que pretendía hablar.

Aquí hay tres grandes tendencias que se están uniendo en mi mente de una manera que me molesta:

Grandes y crecientes (de nuevo) déficits federales.
Una tendencia acelerada hacia la deslocalización de la producción a EE.UU.
La Reserva Federal sigue reduciendo su balance.

Se podría pensar que dos de los tres son positivos sin paliativos. El hecho de que la Reserva Federal retire su pie de la garganta de los mercados de deuda es positivo; y la deslocalización de la producción a EE.UU. reduce los riesgos de interrupción económica en caso de conflictos geopolíticos y proporciona empleo de alto valor añadido para los trabajadores estadounidenses. Y, por supuesto, todo eso es cierto. Pero hay una forma en que interactúan que me pone nervioso por algo más.

Se trata de la cuestión de la procedencia del dinero para financiar el déficit federal. Ya he hablado de esto antes. En pocas palabras, cuando el Gobierno gasta más de lo que ingresa, el saldo debe proceder de los ahorradores nacionales o de los extranjeros. Dado que los "ahorradores extranjeros" obtienen sus reservas de dólares estadounidenses de nuestro déficit comercial (les compramos más de lo que ellos nos compran, por lo que les enviamos dólares netos que tienen que invertir de alguna manera), observar el flujo del déficit comercial es una forma decente de evaluar ese lado de la ecuación. En el lado interno, el ahorro procede principalmente de los particulares... y, en los últimos 15 años aproximadamente, de la Reserva Federal. Esta es la razón por la que estas dos líneas se mueven juntas algo bien.

Fuente: E-piphany

Ahora, notarán que en este gráfico la línea roja ha pasado de ser profundamente negativa a ser básicamente plana. El déficit comercial ha mejorado (se ha reducido) alrededor de un billón desde el año pasado, y el balance de la Reserva Federal se ha reducido en 800.000 millones más o menos. Pero, después de mejorar un poco, el déficit federal se está moviendo ahora en la dirección equivocada, creciendo de nuevo incluso cuando la economía se expande, y creando una divergencia entre estas líneas. Esto está ocurriendo en parte, aunque no totalmente, debido a esta tendencia, que sólo empeorará a medida que los tipos de interés se mantengan altos y la deuda se renueve a tipos de interés más altos:

Gráfico, Aplicación, Gráfico de líneas

Descripción generada automáticamente

Fuente: E-piphany

El problema del primer gráfico es la brecha que se abre entre esas dos líneas. Porque la diferencia es lo que los ahorradores privados nacionales tienen que compensar. Si no estás vendiendo tus bonos a la Fed, y no estás vendiendo tus bonos a inversores extranjeros que tienen dólares, tienes que venderlos a inversores nacionales que tienen dólares. Y los ahorradores domésticos están, de hecho, ahorrando un poco más en el último año (ahorraron MUCHO cuando el gobierno se deshizo de su efectivo durante el COVID, lo cual era conveniente ya que el gobierno necesitaba vender bonos).

Gráfico, Gráfico de líneas

Descripción generada automáticamente

Fuente: E-piphany, Bloomberg

Este es el problema.

La tendencia general de grandes déficits federales no parece que vaya a cambiar pronto. Y la tendencia general a la deslocalización parece estar cobrando impulso. Una de las cosas que la deslocalización hará (a la larga) es reducir el déficit comercial, ya que venderemos más en el extranjero y compraremos más producción nacional. Y un déficit comercial menor significa menos dólares para que inviertan los inversores extranjeros. La tendencia general de la Reserva Federal a reducir su balance terminará con el tiempo, por supuesto, pero por ahora continúa.

Y eso significa que necesitamos que los ahorradores nacionales compren cada vez más bonos del Tesoro para compensar la diferencia. ¿Cómo conseguir que los ahorradores nacionales inviertan aún más dinero en bonos del Tesoro? Se necesitan tipos de interés más altos, sobre todo cuando la inflación parece que va a mantenerse estable durante un tiempo. Además, atraer más ahorro privado hacia la deuda del Tesoro, en lugar de, por ejemplo, hacia la deuda corporativa o las acciones o el gasto de los consumidores, tenderá a acelerar una recesión.

No me preocupan las recesiones. Son una parte natural del ciclo económico. Lo que me preocupa es la ruptura. Los circuitos de retroalimentación son una parte real de las finanzas, y las situaciones fuera de equilibrio pueden entrar en espiral. Los grandes déficits que está generando el gobierno federal, en parte (pero sólo en parte) debido a los grandes déficits anteriores, combinados con el hecho de que la Fed es ahora vendedora y no compradora, y la tendencia a la deslocalización que está secando lentamente los dólares que enviamos al extranjero, crea la necesidad de atraer a los ahorradores nacionales y la única manera de hacerlo es con tipos de interés más altos. Lo que, en última instancia, eleva el coste de los intereses de la deuda, lo que eleva el déficit.

Hay espirales convergentes y espirales divergentes. Si se trata de una espiral convergente, entonces sólo significa que nos conformamos con tipos de interés más altos de lo que la gente espera, pero terminamos en un equilibrio estable. Si se trata de una espiral divergente, significa que los aumentos de los tipos de interés podrían volverse descuidados, y la Reserva Federal podría verse obligada esencialmente a dejar de vender y a empezar a "ahorrar" de nuevo. Lo que a su vez proporcionaría apoyo a la inflación.

Nada de lo anterior está garantizado, pero como gestor de inversiones me pagan por preocuparme. Me parece que estas tres grandes tendencias macroeconómicas no son compatibles con unos tipos de interés estables, así que algo tendrá que ceder.

Una de esas cosas es la calificación crediticia de la deuda soberana del país. La decisión de Fitch me parece sensata, aunque no fuera el objetivo original de este artículo.

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