Accionistas de calidad

¿Qué es un accionista de calidad y por qué tienen importancia?

Un accionista de calidad es aquel que compra grandes participaciones (en relación a su capital) y las mantiene por un largo período. Los accionistas de calidad contrastan con otras dos clases de accionistas: los indexadores y los transitorios. Los indexadores se mantienen durante largos periodos, pero no se concentran. Y los transitorios, que a veces tienen grandes participaciones, nunca se quedan por mucho tiempo.

Se pueden discutir estas definiciones (podría decirse que los indexadores se concentran, ¿ha visto el S&P 500 recientemente?) ya que a menudo las definiciones son difusas. Pero la idea general es que un accionista de calidad es un accionista que va a estudiar el negocio, pensar como un propietario, acumular acciones y mantenerlas durante años y años. El resto no.

Estas categorías provienen de un nuevo libro de Lawrence Cunningham titulado Quality Shareholders: How the Best Managers Attract and Keep Them.

La premisa de Cunningham: el tipo de accionistas que una empresa cotizada tiene importa, incluso puede ser una fuente de ventaja competitiva. Los gestores de las empresas deben cultivar y atraer la calidad adoptando ciertas prácticas como la publicación de métricas de rendimiento a largo plazo, la declaración de políticas de asignación de capital y el diseño de criterios de selección del consejo de administración, acuerdos de votación y paquetes de retribución a los ejecutivos que sean favorables para los accionistas.

Hoy en día, parece que hay pocos accionistas de calidad. Los indexadores dominan. Y Cunningham ha compilado algunas estadísticas interesantes relacionadas con este cambio. Dice que los indexadores poseen hasta el 40% de las acciones públicas (hemos leído estimaciones aún más altas, dependiendo de la definición de cada uno de los indexadores).

¿Cuáles son las consecuencias?

Una tiene que ver con el gobierno corporativo, o la falta de él. Cunningham escribe que incluso después de aumentar su "personal de administración", los grandes indexadores no tienen mucha gente monitorizando las empresas que poseen. Blackrock tiene 45 personas que cubren más de 11.000 compañías; Vanguard 25 personas para más de 13.000 y State Street 12 personas para más de 12.000. Este pequeño grupo de personas supuestamente cubre más de 4.000 reuniones anuales y vota más de 30.000 propuestas.

Contrasta esto, dice Cunningham, con las agencias de calificación crediticia y los accionistas de calidad. Moody's emplea a 12.000 personas y Capital Research, que tiene una cartera de empresas mucho más pequeña que cualquiera de los indexadores, emplea a 7.500.

Así que lo que sucede es que los indexadores dependen de empresas de asesoramiento. Las dos más grandes son Institutional Shareholder Services (ISS) y Glass Lewis. Juntos controlan el 97% del mercado. Pero ellos también operan con pequeños empleados y pequeños presupuestos en relación a lo que tienen que cubrir.

ISS tiene alrededor de 1,000 empleados y Glass Lewis unos 1,200. Sin embargo, como señala Cunningham, se dirigen a un mercado enorme. ISS tiene 1.700 clientes, que a su vez gestionan 35 billones de dólares en activos. Ese personal de 1.000 personas tiene que cubrir 40.000 reuniones anuales. ¿Cómo de bien conocen estas personas realmente las compañías? No muy bien, imaginamos. Cualquiera que haya pasado tiempo tratando de entender un negocio sabe que requiere mucho tiempo y esfuerzo, a menudo sostenido durante un periodo de años.

Empresas como ISS pueden también hacer cosas extrañas porque sólo quieren marcar una casilla. No están pensando. Es famoso que retuvieron los votos de Warren Buffett en la junta de Coca-Cola porque tenía demasiadas acciones: no era "independiente". Hay otros ejemplos de decisiones extrañas en el libro de Cunningham.

Como gestor de una compañía cotizada, no quiere este tipo de accionistas, sostiene Cunningham. Tampoco quiere accionistas transitorios porque están enfocados en asuntos de corto plazo como los resultados trimestrales. Están demasiado preocupados por el precio de las acciones.

Como dice Cunningham, "los proyectos corporativos requieren tiempo para desarrollarse, implementarse y evaluarse... La prueba de la estrategia corporativa usualmente se manifiesta a lo largo de los años no de los trimestres".

Quiere accionistas de calidad. Cunningham presenta mucha evidencia anecdótica para apoyar su punto de vista.

Considere el caso de Airgas. Un competidor, Air Products, hizo una oferta por Airgas. La oferta fue de 5.900 millones de dólares, una gran prima sobre el precio de las acciones. Pero la gerencia mantuvo que el valor a largo plazo era mayor.

Sin embargo, casi la mitad de los accionistas de Airgas eran transitorios. Votaron por aceptar la oferta. Se produjo una batalla judicial y un juez finalmente estuvo de acuerdo con Airgas. En 2015, Airgas se vendió a Air Liquide por 13.400 millones de dólares, más del doble de la oferta de Air Products cuatro años antes.

Si hubiesen tenido más accionistas de calidad, tal vez podrían haber evitado la batalla judicial y evitar más fácilmente la oferta hostil. Por supuesto, los equipos directivos no siempre tienen razón. Presumiblemente los accionistas de calidad reconocerían una buena oferta.

A veces los directivos son proactivos en sembrar una base de accionistas de calidad. Cunningham cuenta la historia del CEO Paul Polman en Unilever. En 2009, tomó las riendas. La antigua Unilever publicó una guía de ganancias trimestrales, siguiendo las demandas de una gran base de accionistas transitorios. Y Polman vio que los directivos de las diferentes divisiones recortaron I+D y otros proyectos para cumplir con las guías.

Polman quería cambiar esto. Dejó las guías trimestrales y en su lugar se centró en comunicar claramente a los accionistas su visión a largo plazo para la empresa. Unilever ya no se centraría en maximizar las ganancias a corto plazo.

Al principio, el precio de las acciones cayó cuando los accionistas transitorios se fueron. Pero Polman comenzó a cultivar los accionistas de calidad. A finales de 2017, los 50 propietarios más importantes de acciones de Unilever fueron dueños de esas acciones por un promedio de 7 años (y tuvieron una gran experiencia con Polman como CEO.)

Cunningham habla de las buenas prácticas que las empresas deben adoptar para atraer a los accionistas de calidad. El libro cubre herramientas importantes como la carta del CEO a los accionistas, la reunión anual, las métricas de rendimiento adecuada, las prioridades de asignación de capital y mucho más.

Los accionistas de calidad también pueden agregar valor a una empresa como caja de resonancia, como crítica valiosa y como árbitro en la asignación de capital, entre otras cosas. Por lo menos, la presencia de muchos accionistas de calidad parece indicar que una empresa puede actuar conjuntamente en lo que respecta a la gobernanza, la asignación de capital, etc.

Obviaremos ahora estas prácticas para llegar a algunos nombres, tanto de accionistas de calidad como de las empresas que los atraen. Cunningham utiliza varios filtros y crea una lista de accionistas de calidad. Para darle una idea, estos son algunos de los más grandes:

Berkshire Hathaway
Fundación Gates
Southeastern
Blue Harbour
Scopia
Lone Pine
Lyrical
Glenview

Si presta atención a este tipo de cosas, esta lista no es una sorpresa. Cunningham también crea listas de firmas que tienen muchos accionistas de calidad. Esta es una parte interesante del libro. Estos son algunos nombres del índice Russell 3000:

Seaboard Companies
Brookfield Property
Enstar
Markel
Constellation Software
Graham Holdings
Alleghany
Cimpress

Bastante interesante, y de nuevo, muchos de estos no son una sorpresa. Entre los más grandes, están Stryker, Visa, Roper, Fortive, Microsoft, Danaher, Intuit y Berkshire.

Esto podría ser un filtro interesante para analizar acciones y encontrar aquellas en las que profundizar más, o sólo para reducir el campo de acción.

La calidad de los accionistas de una compañía parece importar, pero es difícil probar empíricamente cuánto. Por un lado, hay bastantes opiniones sobre quién obtiene la etiqueta de accionista de calidad y quién no. Además, podría haber un accionista de calidad dentro de una empresa más grande que no lo es. Y ninguna compañía permanece igual para siempre. Un accionista de calidad puede perder la etiqueta y otro puede ganarla. También está la cuestión de cuántos accionistas de calidad se necesitan para obtener sus beneficios: ¿20%? ¿40%? ¿más? Finalmente, puede haber la paradoja del huevo y la gallina. Significa que las empresas pueden atraer a los accionistas de calidad, pero debe haber ejemplos en los que un accionista de calidad o varios, cambien el comportamiento corporativo.

De todos modos, la evidencia es anecdótica. Una base de accionistas de calidad parece similar a una de esas cosas como la cultura de una empresa. No se pueden poner números alrededor de ella. E incluso la palabra "cultura" cubre una variedad de cosas diferentes para diferentes personas. Pero pocos inversores a largo plazo dirían que una "cultura corporativa" no es importante.

Ponemos a los accionistas de calidad en este mismo cajón. Al igual que con la cultura corporativa, parece que importa. Y la naturaleza difusa de la misma puede ser algo bueno, significa que hay espacio para que el análisis a la antigua por manos humanas añada valor. Algo que un robot o un algoritmo no puede descubrir. Tal vez.

A medida que envejecemos (y esperemos seamos más sabios) como inversores, nos encontramos dando mucho más peso a conceptos más difusos como la cultura, el gobierno corporativo y el posicionamiento competitivo. En última instancia, los números tienen que tener sentido, pero estos factores cualitativos apuntalan nuestras decisiones de inversión de una manera que no lo hacían cuando éramos más jóvenes. La experiencia (es decir, el quemarnos cuando estos factores estaban ausentes) nos ha enseñado a prestar atención. El libro de Cunningham se suma a esa biblioteca, a menudo descuidada, de cosas cualitativas a las que prestar atención.

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