La historia financiera como profesor

"No hay mejor maestro que la historia para determinar el futuro... Hay respuestas que valen miles de millones de dólares en un libro de historia de 30 dólares."

Charlie Munger

Encontramos un volumen de ensayos sobre el crash de 1929, publicado por el Journal of Portfolio Management en 1979, una retrospectiva de 50 años titulada "¿Qué pasó y por qué?" Algunas de las mentes más agudas de Wall Street escribieron piezas para la publicación.

Después de releer algunos de estos ensayos, pensamos en compartir ciertos fragmentos interesantes sobre la inversión durante una caída, sobre la tasa de rendimiento como "la línea definitiva de toda inversión" y los peligros de la extrapolación. Mucho de esto es especialmente oportuno en la actualidad.

Bernstein: Invirtiendo en un crash

Hoy conocemos a Peter Bernstein por clásicos como Against The Gods: The Remarkable Story of Risk and Capital Ideas: The Improbable Origins of Modern Wall Street. Pero en 1979, no había escrito nada de esto todavía y sorprendentemente ya tenía 60 años, una edad avanzada en Wall Street por entonces.

De hecho, Bernstein tituló su ensayo "Cómo llegué a ser el hombre más viejo de los alrededores". Escribe que está virtualmente solo en su cohorte de edad; no conoce a casi nadie de 60 años o más. La edad puede parecer que no tiene mucho que ver con el crash, admite Bernstein, "pero sigan conmigo".

El crash actuó como una reducción de la manada entre los "Wall Streeters", dice Bernstein. Después de 1929, pocos jóvenes decidieron entrar en el negocio de las inversiones. Y así surgió una brecha generacional. El mercado "go-go" de los años 60, dice Bernstein, sólo pudo surgir cuando una nueva tripulación, sin los dolorosos recuerdos de los años 29, reemplazó a los veteranos escépticos y abatidos.

Es una vieja idea: los exuberantes mercados alcistas funcionan con los recuerdos olvidados de los viejos mercados bajistas. Tal vez. Pero Bernstein tiene un argumento más poderoso más adelante en el mismo ensayo, sobre la capacidad de mantener tus acciones, en las buenas y en las malas.

Cree en el viejo adagio de Wall Street que dice que el éxito no viene del "market timing" sino del "tiempo en el mercado". Bernstein muestra que incluso la gran caída de 1929 no desmintió la idea.

Una inversión en el Dow Jones en 1924 mantenida hasta el verano de 1936 significaba que se compraba a ~100 y se vendía a ~160. En el camino, ganaste 82 dólares en dividendos. "Esto significaba que habrías disfrutado de un rendimiento anual total del 7,6% antes de impuestos", escribe Bernstein, "sin incluir la reinversión de los dividendos".

También señala que el coste de la vida cayó ~20%, o casi un 2% por año. No está mal. Y recuerda, te sentaste sobre tus manos todo el tiempo. Bernstein juega con los tiempos de inicio y fin, pero incluso si te aferras a 1939, cuando el mercado era menos "exuberante", el retorno todavía es del 6% anual. "Estos retornos no son para hacerle ascos", escribe Bernstein.

A medida que la pandemia sigue su curso, podríamos reflexionar sobre el argumento de Bernstein. Estamos de acuerdo con su mensaje, pero añadiremos que el viaje hasta el destino no fue nada fácil.

El historiador Robert Sobel nos da un ejemplo para pensar: considere al inversor que compró acciones de Commercial Solvents, una próspera compañía química, en 1923 a 15 dólares por acción. A finales de 1932, las acciones cotizaron a 35 dólares por acción. Nuestro inversor tiene más del doble. Parece un resultado feliz, ¿verdad?

Pero, las acciones cotizaban a 1.400 dólares en 1929. ¿Cómo cree que se sentiría ahora?

¿Ven lo que queremos decir?

Kirby: Autor de The Coffee Can Portfolio

Otro participante, Robert Kirby, gestionaba dinero para Capital Group. Kirby es uno de nuestros favoritos. Cada ensayo de Kirby que encontramos parece sabio e ingenioso. El ensayo de Kirby de 1984 The Coffee Can Portfolio ciertamente tuvo un notable impacto en nosotro.

Su ensayo se titula Lessons learned and never learned. Señala, como lo hizo Bernstein, que la gran mayoría de los que experimentaron el crack de 1929 están fuera del negocio en 1979, y lo han estado durante 15 años o más.

Y así suceden también las lecciones del crash. Kirby se queja, en su habitual forma elocuente, de cómo los inversores de 1979 se esfuerzan por hacer parecer que están invirtiendo, analizan, consultan a los expertos de la industria, hablan con la dirección, construyen modelos, etc., pero sobre todo terminan persiguiendo la rentabilidad. Compran lo que está de moda y luego tratan de justificarlo.

Kirby piensa que, si fuera más difícil vender lo que compró, lo pensaría más cuidadosamente antes de comprarlo:

"Cuando compras un activo no comercializable que ofrece una aplicación limitada de la Teoría del Gran Tonto (vendiéndolo a otra persona a un precio más alto más adelante), tienes que concentrarte en la tasa interna de retorno que ese activo probablemente proporcione internamente, en caso de que tengas que conservar la propiedad por un período indefinido.

Pero en un mundo de precios de acciones muy volátiles, las tasas internas de retorno tienden a ser bastante prosaicas y poco interesantes. El impacto en el ego y en el nivel de vida de ser propietario de Boeing o Polaroid durante uno de esos períodos en los que las acciones suben un 100% en seis meses hace que un estudio de las tasas internas de retorno de esas compañías parezca irrelevante y, en el mejor de los casos, una desviación sin sentido."

Podríamos decir que estamos en "uno de esos períodos" ahora.

De todos modos, a Kirby le gustaba decir que se debe gestionar una cartera de acciones como una cartera de bienes raíces. Tratas de proyectar futuros flujos de efectivo y gastos, y te centras en el potencial retorno de efectivo que ganas contra lo que pagaste. Suena sensato.

Por supuesto, los bienes raíces también se vuelven locos, así que su analogía pierde algo de su fuerza hoy en día (también estaban enloqueciendo en la época de Kirby, y hace una pausa para notar la ironía). Pero entendemos su punto. Deberíamos pensar en el rendimiento que un negocio obtiene (o potencialmente obtiene) de su capital. A esto se refiere Chuck Akre cuando repite su frase favorita: "el resultado final de toda inversión es la tasa de retorno".

Zeikel sobre las necedades de las previsiones

El último ensayo que comentaremos es de Arthur Zeikel. Tuvo una larga y variada carrera en Wall Street, incluyendo un tiempo como presidente de Merrill Lynch. El artículo de Zeikel se titula "Después de 50 años, nada nuevo, ni probable".

Su objetivo son las previsiones económicas y de mercado, lo errantes que son y cómo los inversores confían demasiado en ellas. La mayoría de las estimaciones, dice, son sólo una extrapolación de las tendencias actuales.

Zeikel toma un ejemplo gracioso de Shephard Mead. El pronóstico se refería a las tendencias de contaminación en la ciudad de Nueva York alrededor de 1850. Las principales fuentes de contaminación eran el tabaco de mascar y el estiércol de caballo. El primero se asentaba a media pulgada de espesor en las alcantarillas, y el segundo media pulgada en el medio de la calle. Un poco de magia de previsión y extrapolación puso las distancias a dos pulgadas para 1880 y 170 pies para 1970.

Por supuesto, tales pronósticos olvidan que la gente reacciona y cambia su comportamiento. Una vez que el escupitajo y el estiércol llegaron a cierto nivel, la gente hizo algo al respecto. Además, los cigarrillos y los automóviles pronto reemplazaron al tabaco de mascar y a los caballos.

Es una lección obvia, pero ¿los inversores cometen el mismo tipo de errores en diferentes industrias hoy en día? ¿Exceso de oferta de petróleo para siempre? ¿Los viajes cayendo para siempre? ¿Crecimiento de la tecnología publicitaria para siempre? No lo sabemos, pero probablemente lo hagan.

Zeikel termina con un poco de sabiduría:

"Los inversores también deben apreciar que hay un patrón en los eventos, pero ningún patrón es perpetuo. Cuanto más extendida esté la creencia en la persistencia de un patrón, menos probable es que continúe. Los inversores frecuentemente se comprometen demasiado con la configuración de las tendencias ya discernidas."

Es divertido leer sobre estos viejos ensayos. Las mismas preocupaciones sobre las que escribieron siguen existiendo hoy en día. En 2029, cuando los libros empiecen a salir de las imprentas celebrando el centenario del gran shock de 1929, suponemos que correrán sobre el mismo terreno. Uno de los encantos del oficio es la calidad atemporal de su mejor sabiduría.

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