Algunas ideas sobre Buffett y los grandes bancos

Ahora que Warren Buffett está deshaciéndose de casi todas sus participaciones en bancos estadounidenses y que podemos estar viendo una vuelta hacia el estilo de valor, donde los bancos tienen una posición destacada, puede ser conveniente repasar algunas de las ideas el gran inversor sobre los grandes bancos.

Nos encanta estudiar acciones baratas. Cuando se trata de bancos, tradicionalmente hemos empezado mirando grandes descuentos en el valor en libros tangible. Pero hemos pasado mucho tiempo pensando en por qué Buffett compraba Wells Fargo.

Hay diferentes razones para ello, que discutiremos más adelante, pero por ahora, la pregunta básica que hemos considerado es ¿por qué Warren Buffett se entusiasma tanto con pagar 2-3 veces el valor en libros tangible por los bancos? Y no es por su tamaño. Fácilmente podría haber invertido mucho más capital en grandes bancos como Bank of America, Citi y muchos otros grandes bancos líquidos cuando se vendieron con importantes descuentos sobre valor en libros tangible (hizo algunas inversiones en algunos de estos "otros bancos" pero se quedaron cortas por el tamaño de su posición en Wells Fargo). Por supuesto, la respuesta simple es que siente que Wells Fargo es el mejor negocio, y por supuesto eso es cierto. ¿Pero qué es lo que le gusta específicamente?

Una cosa que hay que tener en cuenta cuando se usan simples métricas de valoración como el Precio/Valor en libros (P/BV) es otro comentario de Buffett sobre los bancos:

"No se gana dinero con el capital tangible. Ganas dinero con los fondos que la gente te da y la diferencia entre el coste de esos fondos y lo que les prestas."

Creemos que lo que Buffett insinúa es que no se deje llevar por los descuentos en los valores contables tangibles si planea ser propietario a largo plazo del negocio. Por supuesto, así es como Warren Buffett piensa de sí mismo: un dueño de negocios a largo plazo. Muchos hablan de boquilla sobre esto, pero pocos realmente piensan de esta manera. No estamos seguros de que todos los que compran acciones bancarias con grandes descuentos en valor en libros tangible piensen necesariamente de esta manera. Lo más probable es que estén pensando en cambiar su mercancía con descuento a otra persona una vez que esa mercancía tenga un precio justo.

Por ejemplo, se puede comprar un banco a 0,7 veces el valor en libros, venderlo a 1 vez el valor en libros por aproximadamente un 50% de ganancia, una estrategia muy simple, y que nos gusta considerar también, y no es que esto sea correcto o incorrecto estratégicamente, pero definitivamente no es como piensa Buffett, y tampoco creemos que pensara de esta manera en los años 50 y 60.

Comprar y vender mercancía con descuento es una idea muy aceptable y probablemente funcione con el tiempo en estos bancos. Uno de los primeros trabajos de Irving Kahn cuando fue a trabajar para Benjamin Graham fue hacer una lista de todas las acciones de bancos que cotizaban por debajo de 0,7 veces P/B.

Buffett hace las cosas de manera diferente, lo que no significa necesariamente que sea mejor, pero también ha funcionado. Una de las cosas que busca son los bancos que sistemáticamente tienen los costes más bajos y determina que su estructura de costes (base de depósitos de bajo coste) junto con su escala y tamaño son enormes ventajas competitivas. Está dispuesto a pagar mucho más que el valor en libros, y en algunos casos 2-3 veces el valor en libros tangible para los bancos de calidad como Wells Fargo, US Bank, M&T y otros.

Bien. Todos sabemos lo de Wells Fargo, pero M&T Bank, otro holding de Buffett y un banco de muy alta calidad, ha sido en realidad uno de los más grandes valores de los últimos 30 años, pasando de 1$ a 125$, e incluyendo los dividendos ha promediado cerca de un 18% compuesto anualmente.

La otra cosa interesante es que, ninguno de estos bancos, parecen baratos si se mira el precio sobre el valor en libros tangible. Y no es que ahora coticen con prima, y que históricamente estuvieron baratos. Revisamos varios periodos de tiempo en los últimos años y encontramos que todas estas acciones bancarias históricamente han cotizado bien por encima de valor en libros tangible (a menudo entre 2 y 3 veces el libro tangible).

En otras palabras, en numerosas ocasiones en el pasado, podría haber pagado 2-3 veces el valor en libros tangible por estos bancos de calidad, y simplemente mantenerlos, logrando excelentes retornos a lo largo del tiempo.

Así que la conclusión es ¿por qué estos bancos son tan buenos, y cómo han mantenido una ventaja competitiva tan duradera en el transcurso de los últimos 30 años? La respuesta tendría que ser el tema de otro artículo, y hay algunos factores a considerar. Uno de ellos es, por supuesto, la gestión. Pero creemos que Buffett lo resumiría diciendo que estos bancos han sido siempre los proveedores de "bajo coste", lo que significa que, al ser capaces de atraer depósitos más baratos que todos los demás, pudieron crear mayores rendimientos (mayor margen entre el rendimiento de sus activos y los costes de los depósitos). Parafraseándolo una vez más, en el negocio de la banca (y esto es generalmente cierto para la mayoría de las industrias), la empresa con el menor coste gana.

Una estructura de bajo coste es una gran ventaja, y un margen significativo de seguridad para los bancos.

La intención no es decir que pensamos que los bancos mencionados anteriormente son necesariamente grandes inversiones y que debería comprarlos y olvidarse de ellos. La intención es realizar algún tipo de pensamiento de segundo nivel para tratar de sentar algunas bases iniciales de por qué Warren Buffett está dispuesto a pagar mucho más que una vez valor en libros tangible por un banco.

También es interesante comparar la estrategia de comprar una acción barata y esperar una expansión de múltiplos (es decir, comprar un banco a 0,7 veces valor en libros cuando vale 1 vez y esperar que el mercado asigne el múltiplo correcto) contra la estrategia de comprar los mejores negocios que (gracias a sus ventajas duraderas) continuarán creando rendimientos de capital por encima de la media a lo largo del tiempo que se traducen en resultados de inversión pasivos a largo plazo por encima de la media sin necesidad de expansión de múltiplos.

Algunos ven el primero como un enfoque más de trading, y el segundo como un enfoque de inversión a largo plazo. No hacemos diferencias entre los dos. Para nosotros, el propietario de un negocio puede comprar y vender negocios a lo largo del tiempo de forma oportunista, o puede mantener el mismo negocio durante años, o alguna combinación de ambos.

Así que son sólo dos conceptos diferentes. Pueden ser usados por separado o integrados juntos. No estamos sugiriendo uno sobre el otro. Graham y Schloss amaban las acciones baratas e hicieron bien en comprarlas, mantenerlas y venderlas. A Buffett y Munger les gustan los compounders. Hemos aprendido mucho estudiando e integrando distintas facetas de sus enfoques.

Un último comentario sobre Waren Buffett: podemos ver lo que está haciendo y aprender. Por supuesto, la pregunta más relevante podría ser: "¿Qué haría Buffett ahora si empezara de cero con una pequeña cantidad de capital?". Seguramente estaría comprando acciones diferentes a las que compra ahora. Puede que todavía tenga compañías de grandes capitalizaciones, pero tendría muchas otras acciones más pequeñas. Pero creemos que seguiría buscando acciones de calidad, sólo buscaría mayores descuentos en el valor intrínseco porque tendría más oportunidades.

Creemos que probablemente seguiría buscando proveedores de bajo coste (recuerde GEICO, "la acción que más me gusta", que era el proveedor de menor coste y un negocio de alta calidad, una de sus primeras grandes inversiones en los años 50) y no creemos que comprara acciones con múltiplos baratos con la única intención de venderlas a otra persona más tarde a un múltiplo más alto. En otras palabras, independientemente de la cantidad de dinero que tenga, creemos que Buffett se vería a sí mismo como el dueño de un negocio y buscaría generar sus retornos a través de las operaciones de ese negocio a lo largo del tiempo, y no necesariamente dependería del mercado para asignar un múltiplo más alto a sus participaciones.

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