"Mantener su dinero repartido entre muchos valores e industrias es el único seguro fiable contra el riesgo de equivocarse. Pero la diversificación no sólo minimiza las probabilidades de equivocarse. También maximiza las posibilidades de acertar."
Benjamin Graham, El Inversor Inteligente.
En las últimas décadas, las tendencias tecnológicas de moda (desde las búsquedas a los teléfonos móviles, pasando por las redes sociales, la economía digital y ahora la IA) han sido una historia predominantemente estadounidense. Del mismo modo, los mercados de renta variable estadounidenses dominan una parte cada vez mayor de las carteras de los inversores cada año, liderados principalmente por los leviatanes tecnológicos. A finales de 2023, los "Siete Magníficos" representaban unos "modestos" dos tercios del rendimiento del S&P 500 durante el año pasado. Estos siete valores representaban el 28% del S&P 500 en peso a finales de año, un nivel de concentración no visto en décadas. Por sí solas, su capitalización acumulada era superior a la de cualquier mercado de renta variable del mundo, excepto el estadounidense. Por otra parte, los mercados estadounidenses representan actualmente casi el 70% del índice MSCI World.
Cuando la concentración es el resultado deliberado de una estrategia de inversión, puede crear el potencial para superar al mercado en general. Por ejemplo, los inversores que reconocieron el impacto de la tecnología de chiplets cosecharon increíbles recompensas cuando AMD, rival de Nvidia, dio la vuelta a la esquina desde el borde de la quiebra. Pero cuando los inversores permiten inconscientemente que las carteras se desvíen hacia posiciones concentradas, el destino de la cartera más amplia queda necesariamente ligado (en función de la ponderación por precio) a las circunstancias específicas -y a los riesgos- de unos pocos valores seleccionados. En tales casos, un pequeño cambio en los beneficios de Apple debido al riesgo geopolítico puede tener un impacto masivo en la cartera de un inversor. Pero esta posibilidad es casi irrelevante, porque pasa por alto el verdadero problema: Si un inversor estaba convencido de que estas empresas mantendrían su liderazgo durante años, ¿por qué no se inclinó conscientemente por ellas?
La respuesta depende de si los espíritus animales están impulsando la increíble carrera de unos pocos grandes actores de la IA. Creemos que la euforia actual por la IA es paralela al entusiasmo por Internet en la década de 1990, cuando otra tecnología revolucionaria transformó el mundo. Los mercados se encuentran en niveles de concentración no vistos en décadas. El riesgo para los inversores en índices pasivos de capitalización bursátil es que, a medida que continúe la carrera, el efecto FOMO (miedo a perderse algo) y las elevadas expectativas de crecimiento impulsen el aumento de las valoraciones mientras los fundamentos subyacentes luchan por seguir el ritmo. En otras palabras, el riesgo a la baja aumentará a medida que caiga el rendimiento. El índice tradicional de capitalización bursátil ignora estas preocupaciones (o el elemento conductual) y asume una eficiencia perfecta. De ahí el creciente interés de los inversores por una alternativa de mercado amplio.
Los argumentos a favor de una estrategia de mercado amplio son sencillos y tienen tres aspectos: historia, velocidad y rendimiento. Históricamente, pocos líderes del mercado pudieron mantener su posición dominante a medida que las fuerzas competitivas y la entropía socavaban reductos aparentemente seguros. De los 10 mayores valores mundiales al comienzo de cada década, sólo dos como máximo (y a menudo sólo uno) fueron capaces de defender su posición una década después. Este patrón histórico se ha repetido a lo largo del tiempo, tanto a escala internacional como sectorial . En 2022, vimos cómo el FOMO por las FANG (Meta/Facebook, Apple, Amazon, Netflix y Alphabet/Google) se convertía en un descalabro cuando Meta y Tesla cayeron un 72,3% y un 65% desde el máximo del mercado a finales de 2021. Meta ha protagonizado una asombrosa recuperación. Tesla no.
Como demuestra el comportamiento de los valores tecnológicos de gran capitalización en 2022, estos cambios de expectativas pueden crear compresiones explosivas de las valoraciones, borrando rápidamente las ganancias. Este principio también es válido fuera de los mercados estadounidenses. Por ejemplo, los reguladores chinos "redujeron" de forma efectiva las BAT (Baidu, Alibaba y Tencent, las mayores empresas tecnológicas de China) con una acción reguladora sorprendentemente fuerte en febrero de 2021. Si nos fijamos en otro periodo en el que una región dominó los índices de renta variable, la renta variable japonesa pasó rápidamente de aproximadamente el 45% de los mercados mundiales de renta variable en 1989 al 25% en cuatro años. Cuando estallan las burbujas se produce un fenómeno interesante. Los índices de capitalización bursátil suelen arrojar unos resultados decepcionantes, pero la media de las acciones se comporta mejor. En consecuencia, cualquier índice de mercado amplio que rompa el vínculo entre precio y ponderación debería superar a los índices de ponderación por capitalización durante estas correcciones.
Fuente: Research Affiliates
El índice estándar de capitalización bursátil es vulnerable a los caprichos de los inversores. Los actuales niveles de concentración no hacen sino aumentar ese riesgo. Aunque los mercados son semi eficientes a largo plazo, los precios a corto plazo reflejan cierto grado de error. Las estrategias que rompen el vínculo entre el precio y la ponderación sacan provecho de ello, aprovechando el error de precio en función de una menor exposición a los valores más caros y vulnerables, al tiempo que se benefician de la reversión a la media de los valores sobrevendidos. En el actual periodo de elevada concentración, los índices alternativos pueden proporcionar una amplia exposición al mercado, así como diversificación en caso de que una perturbación interrumpa la actual historia de crecimiento de unas pocas superestrellas de la IA.
Las carteras de igual ponderación son conceptualmente sencillas y se utilizan como referencia clásica en los trabajos académicos. Ofrecen una forma intuitiva y transparente de exponerse a la renta variable de todo el mercado, al tiempo que eliminan el riesgo específico de cada empresa generado por los espíritus animales en la cola de una carrera alcista. Como sugiere el nombre "equal-weight", estas carteras toman posiciones del mismo tamaño en los valores más pequeños y más grandes por capitalización. Mecánicamente, la estrategia funciona cosechando un alfa de reequilibrio persistente mediante la realización de las ganancias de los ganadores recientes y la reinversión en los rezagados recientes. La lógica económica subyacente es que las "rentas" económicas de los ganadores recientes son eliminadas por la competencia (o reguladas) y que las empresas desfavorecidas tienen la agilidad y los incentivos de mercado para transformar sus propios negocios. En consecuencia, esta estrategia de indexación "alternativa" aborda directamente la cuestión del riesgo de concentración en los valores de renta variable más populares de la actualidad y, sobre todo para los inversores, puede generar un valor increíble en los periodos posteriores al estallido de una burbuja bursátil, como ocurrió en 1989, 1999, 2008 y 2020. Aunque los niveles de concentración actuales no son indicativos de un estallido inminente, las fases finales de las burbujas se caracterizan por elevados niveles de concentración, que es precisamente cuando un índice alternativo puede generar más valor.
Mejor aún, existe cierto impulso del mercado a favor de los índices de igual ponderación. Las preocupaciones sobre la concentración se tradujeron en casi 13.000 millones de dólares en activos que fluyeron hacia el mayor ETF de igual ponderación del S&P en 2023, una tendencia que ha continuado en 2024. Además, la tesis ha comenzado a ser validada por una ampliación del rendimiento en los mercados de renta variable de EE.UU., con el índice de igual ponderación del S&P 500 subiendo a un nuevo máximo después de Navidad y manteniendo ese impulso en 2024. Se ha producido un aumento correspondiente de la dispersión entre los Siete Magníficos en 2024, ya que Nvidia y Meta siguen a la cabeza por el momento, mientras que Apple y Tesla luchan.
Creemos que los inversores pueden obtener una exposición al mercado amplio de una forma más meditada. La estrategia RAFI Fundamental Index constituye una alternativa superior al índice de mercado amplio, tanto desde el punto de vista teórico como práctico.
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A largo plazo, el enfoque RAFI ha mantenido una pequeña ventaja persistente sobre el índice de igual ponderación y una ventaja sustancial sobre un índice de ponderación por capitalización y un índice de valor de ponderación por capitalización, a pesar de que la estrategia RAFI tiene una notable inclinación hacia el valor. ¿Cómo se comporta la construcción RAFI durante los picos de las burbujas?
En el año 2000, los inversores se volcaron en los nombres tecnológicos que preparaban el camino para Internet. En los dos años siguientes, el S&P 500 cayó un 16,9%, mientras que un índice simple de igual ponderación ganó un 19,2%. La estrategia RAFI se disparó y subió un 25,4% durante ese periodo. COVID generó un efecto FOMO entre los inversores porque se consideraba que la disrupción aceleraba el cambio a la nueva economía digital. Pero cuando esa historia se agotó, los valores FANG vieron cómo sus valoraciones se desplomaban precipitadamente a partir de diciembre de 2021. El S&P cayó un 9,2%, pero el índice de igual ponderación bajó solo un 1,3%, mientras que la estrategia RAFI sumó un 3,7% durante 2022. Durante los dos años siguientes hasta finales de 2023, la estrategia RAFI añadió un 8% en términos absolutos sobre el índice ponderado por capitalización bursátil.
La única vez que la estrategia RAFI fue por detrás de una alternativa ingenua de igual ponderación fue durante la crisis financiera mundial. Ambos índices alternativos superaron ampliamente al índice de capitalización bursátil desde su máximo en octubre de 2007. La alternativa RAFI mantuvo inicialmente el ritmo del índice de igual ponderación, pero se quedó ligeramente rezagada durante periodos más largos, ya que la incertidumbre que rodeaba a las empresas con grandes huellas económicas en los sectores financiero e industrial (como Citigroup, Bank of America y General Electric) pesó sobre la cartera. Este rendimiento inferior relativo apunta en realidad a una virtud de la estrategia RAFI como índice alternativo, una historia económica. Cabe esperar que una estrategia anclada en los fundamentales y diseñada para "mirar a través" del ciclo se enfrente a vientos en contra cuando las empresas con un gran impacto real en la economía estén en crisis. Un enfoque ingenuo de igual ponderación no ofrece respuestas similares para periodos como 2000 y 2021. La construcción de un índice de igual ponderación es simple, pero las intuiciones subyacentes para el rendimiento son confusas.
El RAFI ofrece a los inversores una alternativa superior al mercado amplio por tres razones principales: la intuición económica subyacente, la volatilidad y la aplicación y escalabilidad.
Como una de las estrategias "sistemáticas" más antiguas, las estrategias de igual ponderación a veces se denominan ingenuas porque son simples hasta el punto de ser insensibles a la información. Las carteras se rigen arbitrariamente por el número de valores y no por el impacto económico de una empresa. Por el contrario, la metodología RAFI produce una construcción de cartera vinculada al tamaño económico de una empresa y también cosecha el mismo alfa de reequilibrio a medida que los precios se mueven hacia su peso económico. El resultado es una cartera diseñada a propósito para reflejar la economía en general.
El índice de igual ponderación tiene un sesgo pronunciado hacia los valores de pequeña capitalización, con una capitalización bursátil media ponderada (WAMC) de 83.000 millones de dólares, frente a los 713.000 millones de dólares del S&P 500 (a finales de 2023). Las empresas más grandes con un mayor impacto establecido en la economía tienen un impacto drásticamente menor en la cartera, pero en la metodología RAFI, las empresas se ponderan en proporción a su tamaño económico. Así, el tamaño medio de la cartera RAFI refleja la huella de las empresas más grandes (WAMC de 411.000 millones de dólares).
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La falta de una lógica económica coherente puede hacer que una estrategia ingenua de igual ponderación sea una alternativa incómoda a un índice de capitalización ponderada. Como se observa en el gráfico anterior, las asignaciones sectoriales de la estrategia son radicalmente diferentes de las de la estrategia de capitalización bursátil. La estrategia RAFI, sin embargo, se alinea en líneas generales con el S&P 500, ajustado por cualquier bombo específico del sector. Esta alineación tiene sentido si creemos que los mercados son, en general, pero no completamente eficientes. También subraya la naturaleza arbitraria del algoritmo de igual ponderación, ya que las acciones corporativas y los cambios en el número de nombres pueden alterar las inclinaciones sectoriales de la estrategia. El contraste entre la incoherencia económica de la estrategia de igual ponderación y la lógica de la estrategia RAFI tiene consecuencias en el perfil de rentabilidad de cada estrategia.
La consecuencia favorable de seguir esta lógica es una estrategia con una volatilidad drásticamente inferior a la del índice de igual ponderación. La volatilidad anualizada de la estrategia RAFI coincide aproximadamente con la del índice cap-weight (14,74% para la estrategia RAFI frente a 14,91% para el S&P 500), pero el índice equal-weight es significativamente más volátil, con un 16,61%. El índice RAFI Fundamental alcanza un ratio de Sharpe de 0,51 frente al 0,43 de la estrategia de igual ponderación.
La metodología RAFI recorre el ciclo utilizando medias de cinco años para determinar el tamaño de una empresa y un peso al que reequilibrar la cartera. Estas métricas tienden a cambiar lentamente, evitando el tipo de movimientos bruscos que pueden verse en otros índices alternativos y proporcionando al inversor un recorrido más estable y cómodo. Un diseño cuidadoso (en lugar del azar) genera una cartera menos volátil que libera presupuesto de riesgo en una cartera.
Una alternativa deseable de mercado amplio proporciona una exposición duradera a la renta variable que se escala para adaptarse a las necesidades del inversor y al interés creciente. El diseño sencillo pero bien pensado de la estrategia RAFI da como resultado una estrategia que no sólo es más barata de negociar, sino que también requiere menos operaciones y, en consecuencia, tiene la capacidad de preservar sus ganancias a medida que más inversores se unen a la operación.
Los índices de igual ponderación negocian valores más pequeños e ilíquidos como consecuencia natural de asignar la misma ponderación a las empresas más grandes y a las más pequeñas. Esta desventaja en la aplicación se agrava, ya que la estrategia de igual ponderación requiere frecuentes reajustes (tanto de los ganadores como de los perdedores) para evitar la deriva natural hacia la ponderación por capitalización bursátil. Al representar a la economía en general, el diseño de RAFI hace que menos dólares sean absorbidos por empresas realmente pequeñas, al tiempo que requiere menos operaciones para mantener el vínculo deseable con el tamaño económico subyacente de una empresa. La combinación de estos atributos tiene implicaciones funcionales diferentes para los dos enfoques. A medida que fluye más dinero hacia las estrategias de igual ponderación, se encarece su negociación, lo que se traduce en un lastre persistente para el rendimiento, pero la estrategia RAFI negocia idealmente hacia el valor a largo plazo de las empresas, con una dinámica de negociación favorable que permite a la estrategia mantener grandes asignaciones.
Para poner cifras a este análisis, consideremos una cartera simulada de los 500 valores más importantes por capitalización bursátil ponderados por igual y reequilibrados trimestralmente, como se muestra en el siguiente gráfico. Para 10.000 millones de dólares en activos gestionados, se gastarán 21 puntos básicos en negociar la cartera ponderada por igual, más de 10 veces el coste de la estrategia ponderada por RAFI. La combinación de estos factores significa que la cartera tiene una capacidad efectiva de 23.000 millones de dólares antes de que los costes de transacción estimados superen los 50 puntos básicos. Esta negociación puede llegar a ser bastante concurrida.
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O, para ponerlo en términos más prácticos, consideremos el ejemplo de Hasbro, que tenía una capitalización bursátil de 7.100 millones de dólares a finales de año y representaba el 0,02% del S&P 500. Imaginemos que aproximadamente el 10% de los activos del S&P 500 (o 650.000 millones de dólares) fluyen hacia el índice de igual ponderación. Imaginemos que aproximadamente el 10% de los activos del S&P 500 (o 650.000 millones de dólares) fluyen hacia el índice S&P 500 de igual ponderación. El resultado serían casi 1.300 millones de dólares, o una quinta parte de la capitalización bursátil actual de Hasbro fluyendo hacia la empresa. Pero Hasbro representa sólo el 0,03% del índice con la estrategia RAFI, lo que refleja su pequeño negocio subyacente. En pocas palabras, la estrategia RAFI está diseñada para escalar ahora que los inversores buscan diversificar su asignación a EE.UU.
Se ha dicho que la historia no se repite, pero a menudo rima. En una época de tumultos tecnológicos, la reciente fiebre del oro de Nvidia rima con los ciclos del pasado. Los inversores harían bien en diversificar. Los índices alternativos de mercados amplios cosechan las primas generadas por la irracionalidad humana a largo plazo, beneficiándose especialmente en los momentos en que estallan las burbujas. Romper el vínculo entre precio y peso permite a estos índices evitar las consecuencias de la manía y beneficiarse de la vuelta a los fundamentos. Las carteras de igual ponderación son un enfoque popular aunque ingenuo para aprovechar estas ventajas, pero la arbitrariedad de las ponderaciones sectoriales activas, la elevada y costosa rotación y la menor capacidad de negociación amenazan la eficacia de la estrategia. La estrategia RAFI logra los mismos o mejores beneficios de rendimiento que el índice de igual ponderación, pero su cuidadosa construcción evita la incoherencia económica y las deficiencias de negociación de las estrategias de igual ponderación. Los inversores hacen bien en buscar una alternativa a los índices de capitalización bursátil durante los periodos de manía. Deberían elegir una alternativa inteligente.
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Fuente / Autor: Research Affiliates / Xi Liu, Matt Lundberg, Thomas Verghese
Imagen: The Motley Fool
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