¿Apoyan los beneficios la tesis alcista de los mercados?

Con la temporada de resultados del segundo trimestre de 2020 casi finalizada, y con los mercados estadounidenses marcando máximos históricos, ¿apoyan los beneficios la tesis alcista? Esa es la pregunta fundamental que encierra el debate sobre la desviación récord entre momentum (impulso) y crecimiento.

Como ya se dijo antes de que empezara la temporada de resultados, el juego anual de "batir las estimaciones" tendría, como siempre, un alto "ritmo de batidas".

La temporada de ganancias es un "juego" en el que nadie lleva la cuenta. Los medios de comunicación aplauden, y todo el mundo obtiene un 'trofeo' sólo por participar.

No es sorprendente que, tras recortar drásticamente las estimaciones de beneficios después del primer trimestre, las empresas publicaran una tasa de "batida" récord.

Fuente: Real Investment Advice

Con el 90% de las compañías habiendo publicado, podemos decir con seguridad: "todo el mundo tiene un trofeo".

Una "tasa de batida" tan alta ciertamente "parece" sugerir que las compañías están a plena potencia, y que los altos precios actuales están justificados.

Sin embargo, como se dice, el "el problema está en el detalle".

Empecemos con las "revisiones de estimaciones", que han sido pregonadas por los alcistas como una clara evidencia de apoyo a las elevadas valoraciones. El cuadro que sigue es la "amplitud de la revisión" de los analistas para el S&P 500.

Fuente: Real Investment Advice

Si bien estas revisiones a partir de niveles extremadamente negativos son significativas, y los inversores se apresuraron a perseguir las "acciones de momentum" extremadamente sobrevaloradas, la "temporada de resultados" en general fue bastante desalentadora. Como ha señalado FactSet:

"Crecimiento de las ganancias: Para el segundo trimestre de 2020, la disminución de los beneficios conjuntos del S&P 500 es de -33,8%. Si el -33,8% es el descenso final del trimestre, marcará la mayor caída interanual de las ganancias reportadas por el índice desde el primer trimestre de 2009 (-35,4%).

Orientación de las ganancias: Para el tercer trimestre de 2020, 11 empresas del S&P 500 han emitido una guía de BPA (Beneficio por Acción) negativa y 34 empresas del S&P 500 han emitido una guía de BPA positiva. Sólo el 10% publicó una orientación, lo que deja a los analistas aventurando los resultados futuros.

Valoración: La relación P/E a 12 meses del S&P 500 es de 22,3. Esta relación P/E está por encima del promedio de 5 años (17,0) y del promedio de 10 años (15,3)."

Presten mucha atención al gráfico que figura a continuación.

Es la evolución de las estimaciones del Standard & Poors desde principios de este año.

Fuente: Real Investment Advice, S&P 500

Déjennos señalar algunos puntos críticos:

En enero y febrero, los inversores estaban haciendo subir las acciones a los niveles más altos de todos los tiempos basados en ganancias publicadas de 171 dólares por acción a finales de 2021.
Hoy día los inversores están pagando el mismo precio por las ganancias de 2021 que son 20 dólares por acción más bajos.
Mientras las revisiones de beneficios subieron a principios de agosto, las estimaciones hasta finales de 2020 alcanzaron un nuevo mínimo sólo dos semanas después.

El mensaje aquí es sencillo.

En enero de 2020, se les dijo a los inversores que compraran acciones porque las valoraciones eran baratas basadas en las estimaciones de 2021.
En agosto de 2020, a los inversores se les dijo lo mismo, pero están pagando más por menos.

¿Pero qué pasa con esas revisiones al alza?

Miren el gráfico de arriba de nuevo. Notarán que ha habido revisiones al alza de las estimaciones hasta el final del año. Sin embargo, han sido mínimas en relación con el aumento de los precios de los activos. FactSet también tomó nota:

"Durante los primeros seis meses del año 2020, los analistas bajaron las estimaciones de ganancias de las compañías en el S&P 500 para el año. La estimación de BPA bottom-up para 2020 (que es una suma de la mediana de las estimaciones de BPA de 2020 para todas las compañías del índice) disminuyó en un 28,7% (a 126,86 dólares desde 177,81 dólares) durante este período.

Esto marcó la mayor disminución en la estimación anual de BPA para el índice durante los primeros seis meses del año desde que FactSet comenzó a seguir la estimación anual de BPA bottom-up en 1996."

No sorprende que, dados los recortes récord en las estimaciones de los BPA durante el primer semestre del año, se haya producido la elevada "tasa de batida" que se ha señalado anteriormente.

"Desde el 30 de junio, la estimación de BPA de 2020 ha aumentado un 3,5% (a 131,30 dólares desde 126,86 dólares)".

Fuente: Real Investment Advice, Factset

No es tan impresionante cuando se ve a este nivel. Sin embargo, los gráficos a continuación muestran la evolución con un poco más de claridad. Los datos son los últimos de Standard & Poors para el índice S&P 500.

Empecemos con los cambios mensuales desde enero. Notarán que las estimaciones para el 2020 son más bajas, mientras que las del 2021 son ligeramente más altas. No es tan impresionante.

Fuente: Real Investment Advice

Sin embargo, ese gráfico es engañoso, junto a los datos de FactSet. La realidad es que mientras los mercados están sentados en sus máximos históricos (como lo estaban en febrero), las estimaciones para 2020 y 2021 son más bajas.

Fuente: Real Investment Advice

"El precio es lo que pagas, el valor es lo que obtienes"

Warren Buffett

Pero aquí es donde deberíamos prestar atención.

Durante los últimos dos años, las ganancias publicadas para el S&P 500 han caído. Mientras que los analistas esperan actualmente una recuperación económica en forma de "V" que genere una recuperación en forma de "palo de hockey", los riesgos de que no se produzca son elevados.

Fuente: Real Investment Advice, S&P 500

Como se ha señalado, los inversores están actualmente "pagando" por las ganancias de 2021, que son 27 dólares menos que las ganancias de 2020 en abril de 2019.

La realidad es que las ganancias, y lo que es más importante, los ingresos (que es de donde provienen las ganancias) se han desplomado.

Fuente: Real Investment Advice, S&P 500

El gráfico que figura a continuación muestra el crecimiento acumulado total del índice S&P 500 comparado con el beneficio de explotación (más optimista pues son los beneficios antes de "todo lo malo ") y las ventas por acción.

¿Ven el problema?

Esta es una mejor manera de visualizar la disparidad: el gráfico muestra el índice S&P 500 frente a las ganancias de explotación (fantasía) y las ganancias publicadas (realidad).

Incluso con las recientes revisiones al alza de las ganancias, los beneficios de explotación siguen siendo un 33% más bajos, con las ganancias reportadas a la baja en un 46%.

Fuente: Real Investment Advice

A pesar de la subida del índice S&P 500, las ganancias han disminuido a pesar de los tipos impositivos sustancialmente más bajos y las recompras masivas de acciones de las empresas (que reducen el denominador del cálculo del BPA).

Esto no es poca cosa. Las recompras de acciones tienen dos vertientes. En primer lugar, la distorsión de los beneficios finales por acción.

La razón por la que las empresas gastan miles de millones en recompras es para aumentar los beneficios netos por acción, lo que proporciona la "ilusión" de aumentar la rentabilidad para apoyar la subida del precio de las acciones. Dado que el crecimiento de los ingresos ha seguido siendo extremadamente débil desde la crisis financiera, las empresas han pasado a depender de la inflación de los beneficios "por acción" mediante la reducción del denominador.

A finales de 2019, el beneficio por acción reportado se incrementó en 3,21 dólares por acción por la recompra de acciones. Ese soporte se ha reducido ahora a sólo 1,51 dólares por acción.

Fuente: Real Investment Advice

Es importante señalar que, si bien las acciones en circulación han alcanzado un nuevo mínimo, las ganancias también se han derrumbado. Sin embargo, si no hubiera sido por las recompras de acciones, la caída del BPA habría sido peor. Casi el 75% de las ganancias reportadas son "trucos contables" frente al crecimiento real de los "ingresos".

En segundo lugar, un viento en contra creciente para los mercados en el futuro será que las recompras de acciones sigan siendo un apoyo importante para el mercado porque, para los inversores, el verdadero problema es que casi el 100% de las compras netas de acciones en el mercado ha venido de las empresas.

Fuente: Real Investment Advice, Haver Analytics, Deutsche Bank

Hoy en día, las recompras han disminuido drásticamente, ya que las corporaciones se centran en conservar la liquidez en medio de la recesión económica.

Fuente: Real Investment Advice, Compusat, Goldman Sachs

Como se ha señalado, desde que la "crisis financiera" tocó fondo, gran parte del aumento de la "rentabilidad" ha sido consecuencia de las medidas de reducción de costes y de los trucos contables, más que de los aumentos reales de la línea de ingresos. Si bien los recortes fiscales ciertamente proporcionaron el capital para un aumento de las recompras, el crecimiento de los ingresos, que está relacionado con una economía basada en el consumo, se mantuvo apagado. Ahora, el "cierre económico" ha frenado por completo el crecimiento de los ingresos.

Desde 2009, los beneficios de explotación por acción de las empresas han aumentado sólo un 158%. Sin embargo, el aumento de los beneficios no se debió a un aumento de las ventas. Durante el período, las ventas (que se han visto impulsadas por la reducción de las acciones) crecieron sólo un 41%.

Sin embargo, los inversores han subido el mercado más del 365% desde los mínimos de la crisis financiera de 666.

Fuente: Real Investment Advice

Los inversores son una vez más extremadamente optimistas de que no han pagado en exceso por los activos.

Mientras Wall Street sigue ideando un sinfín de formas de "racionalizar" el sobrepagar actualmente por los activos en los mercados, sólo recuerde, no es el dinero de ellos. Es el suyo.

Lo que eventualmente provoca una reversión es siempre lo único que nadie anticipa. A lo largo de la historia, el evento inesperado y exógeno es lo que hace que los inversores huyan hacia las salidas. Después de que haya ocurrido el daño, la excusa de los medios es siempre: "bueno, nadie podría haberlo visto venir".

Los mercados sobrecomprados, extendidos y excesivamente alcistas son en sí mismos "alcistas". Estas condiciones representan el "impulso" actual, que sigue empujando los activos al alza y arrastrando a los inversores al mercado.

Es muy parecido a un teatro lleno de gente. Todo está bien hasta que alguien grita "fuego". En ese momento, todos tratan de correr hacia una salida muy estrecha.

El mercado se encuentra actualmente en unos niveles de valoración disparatados y no hay mucho que apoye la idea de una recuperación en forma de "V" en este momento.

En algún momento la "psicología" del inversor chocará con la "realidad", y la prisa por salir no será un proceso lento y metódico. En cambio, como vimos en marzo, será una estampida con poca consideración por el precio, la valoración o los fundamentales.

La salida puede hacerse muy estrecha.

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