La inversión basada en factores supera a la gestión activa en los bonos. Nota técnica

La inversión basada en factores, aunque es muy popular entre los inversores en acciones, no ha sido tan ampliamente adoptada en el mercado de bonos. Sin embargo, los estudios demuestran que un enfoque de la inversión en bonos basado en los factores es superior al intento de identificar a los gestores de bonos activos de mayor rendimiento.

Los profesores Eugene Fama y Ken French son conocidos por su estudio de 1992, The Cross-Section of Expected Stock Returns, que condujo al desarrollo del modelo de acciones de tres factores (beta del mercado, tamaño y valor), el modelo de acciones de cuatro factores (añadiendo impulso) y el modelo de seis factores (añadiendo rentabilidad e inversión). Menos conocido es que, en su documento de 1993, Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds, Fama y French también propusieron un modelo de dos factores (plazo y mora) para explicar los rendimientos de los bonos.

Recientemente, se han propuesto otros factores para añadir poder explicativo a los rendimientos de los bonos. Por ejemplo, en su estudio de 2018, Style Investing in Fixed Income, publicado en The Journal of Portfolio Management, Jordan Brooks, Diogo Palhares y Scott Richardson de AQR Capital Management identificaron cuatro primas de estilo de renta fija:

Valor: la tendencia a que los activos relativamente baratos superen a los relativamente caros;
Impulso: la tendencia a que el rendimiento reciente de un activo continúe en un futuro próximo;
Carry: la tendencia de los activos de mayor rendimiento a superar a los de menor rendimiento;

Defensiva (calidad): la tendencia de los activos más seguros y de menor riesgo a ofrecer mayores rendimientos ajustados al riesgo que sus homólogos de baja calidad y mayor riesgo.

Comprobaron que la aplicación de las cuatro primas de estilo identificadas en otras clases de activos habría mejorado los rendimientos en diversos mercados de renta fija durante las dos últimas décadas. Concluyeron: "Nuestro análisis empírico sugiere un poderoso papel para la inversión basada en estilos en la renta fija".

Stephen Laipply, Ananth Madhavan, Aleksander Sobczyk y Matthew Tucker contribuyen a la literatura sobre la inversión basada en factores en bonos con su estudio, Sources of Excess Return and Implications for Active Fixed-Income Portfolio Construction, que apareció en el número especial cuantitativo de 2020 de The Journal of Portfolio Management. Utilizaron las nuevas herramientas de los factores para comprender mejor el rendimiento de los gestores de fondos y las técnicas de construcción de carteras óptimas. Comenzaron por señalar: "Los partidarios de la gestión activa citan una variedad de cuestiones exclusivas de la renta fija, incluida la proliferación de valores, los perfiles sesgados de riesgo-rendimiento, la importancia de las nuevas emisiones y la naturaleza ilíquida y opaca del mercado de bonos, que podrían plantear considerables dificultades para la indexación. En consecuencia, los críticos sostienen que las estrategias indiciadas de renta fija tienen un rendimiento inferior al de las estrategias activas en promedio e incluso inferiores a sus benchmarks. Estas afirmaciones han sido persuasivas para los inversores. De hecho, de los 3,3 billones de dólares de activos en los fondos de inversión de renta fija de los Estados Unidos, el 82% (2,7 billones de dólares) se invierten en fondos activos".

Los autores utilizaron el análisis de atribución de factores basado en las tenencias (en contraposición al análisis de regresión) para examinar el rendimiento de un conjunto de datos exhaustivo de 221 fondos de inversión activos de grado de inversión y alto rendimiento de los Estados Unidos con más de 525.000 millones de dólares en activos en el período comprendido entre el 31 de diciembre de 2015 y el 30 de junio de 2018. Señalaron: "La atribución de factores une las tenencias del fondo con un modelo multifactorial para comprender mejor las fuentes de alfa". Su objetivo era determinar qué parte del rendimiento de un fondo en relación con su índice de referencia se atribuía a (1) los rendimientos de las exposiciones a factores estáticos, como una inclinación constante al riesgo de crédito; (2) el factor temporal, en el que el gestor varía la exposición a factores como la duración a lo largo del tiempo, y (3) la selección de títulos de bonos individuales, que es el rendimiento del fondo en exceso de las exposiciones a factores estáticos y que varían con el tiempo. Para determinar la exposición a los factores, utilizaron el Modelo de Riesgo de Renta Fija de BlackRock (BFIRM), un modelo de riesgo fundamental basado en factores que forma parte de la oferta de productos utilizados por muchas grandes instituciones para construir carteras y supervisar el riesgo. A continuación, se presenta un resumen de sus conclusiones:

En conjunto, los gestores activos de bonos superaron a sus benchmarks declarados, lo que es coherente con un argumento a favor de la gestión activa de las carteras de bonos.
Los rendimientos ponderados por activos de los fondos activos de bonos con grado de inversión superaron el índice de referencia del folleto en un 0,91%. Sin embargo, casi todo ello se explicó por la exposición estática a factores comunes. Por ejemplo, la habilidad de los gestores contribuyó en un 0,47%, superando los gastos del 0,39% en sólo 0,08 puntos porcentuales por año.
Los rendimientos ponderados por activos de los fondos activos de alto rendimiento fueron escasos, y el rendimiento inferior al benchmarks del folleto en 1,49 puntos porcentuales. Los gastos explicaron sólo el 0,60% del bajo rendimiento. El factor de alto rendimiento contribuyó en un -0,49%. La habilidad de los gestores no contribuyó prácticamente nada (0,04%), y no hubo evidencia de un nivel de habilidad consistente en todas las fuentes alfa.
No hubo evidencia de duración como un contribuyente significativamente consistente al rendimiento del fondo.

Los autores señalaron que, si bien los gestores activos suelen afirmar que los mercados de bonos son menos eficientes que los mercados de valores en varias dimensiones (entre ellas, el hecho de tener una liquidez menor y discontinua, una menor transparencia de los precios y mercados comerciales fragmentados, y por lo tanto un mayor número de valores a precios erróneos y sectores que ofrecen oportunidades para la generación de alfa), encontraron pruebas de la capacidad de selección de valores sólo en los gestores de mejor rendimiento, no en toda la población de fondos activos examinados. Además, encontraron que la contribución al retorno del alfa de la selección de valores es menor que la de las tendencias de factor entre los gestores de todos los niveles de habilidad. En otras palabras, los inversores podrían básicamente reproducir el rendimiento de los gestores activos mediante simples combinaciones de fondos de bonos gubernamentales de bajo coste, de crédito de grado de inversión y de crédito de alto rendimiento cotizados en bolsa, o ETFs (la negociación de los ETF de bonos puede costar menos que la de los valores individuales), que pueden proporcionar una exposición continua al riesgo de crédito y una gama de exposiciones a duración.

Estas conclusiones son totalmente coherentes con la literatura anterior, incluido el estudio, Give Credit Where Credit Is Due: What Explains Corporate Bond Returns? de Roni Israelov. Israelov descubrió que las exposiciones sistemáticas compensan a los inversores en bonos a través de las primas de riesgo de bonos, acciones, volatilidad de acciones y volatilidad de bonos. Sin embargo, las exposiciones idiosincrásicas (obtenidas a través de la selección de valores individuales) proporcionan riesgo sin recompensa, en promedio.

Estas conclusiones también coinciden con las de Peter Mladina y Steven Germani, autores del estudio Bond-Market Risk Factors and Manager Performance, que apareció en la edición de septiembre de 2019 de The Journal of Portfolio Management. Por ejemplo, encontraron que el mercado de bonos de grado de inversión de los Estados Unidos se explica casi perfectamente por los tres factores de riesgo comunes de plazo, impago y amortización anticipada. Curiosamente, también descubrieron que "el factor de impago es redundante con el factor de mercado de las acciones, es simplemente una combinación lineal del factor de mercado de Fama-French. El factor por defecto tiene una beta de mercado de 0,34 que es altamente significativa desde el punto de vista estadístico (t = 13,64), mientras que su alfa de -0,45% es insignificante (t = -0,34). En otras palabras, los rendimientos compensados del factor por defecto se replican manteniendo un 34% de acciones y el resto en T-bills". Este hallazgo les llevó a la conclusión de que, dado que el factor de impago se explica bien por la exposición a la beta del mercado, junto con la muy reducida prima de impago, pone en duda la prudencia de invertir en bonos de alto rendimiento negociados públicamente, especialmente después de considerar los mayores costes de los fondos de bonos de alto rendimiento gestionados activamente.

Revisaremos los resultados de un artículo más, el estudio de 2009, Is There Skill among Bond Managers? de Marlena Lee, co-directora de investigación de Dimensional Fund Advisors. Lee empleó factores de plazo y de mora modificados de Fama-French en combinación con factores de mercado, tamaño y valor para ajustar los alfas de riesgo. Su muestra incluyó 2.353 fondos activos de grado de inversión, de alto rendimiento y de bonos del gobierno de EE.UU. y cubrió el período de enero de 1991 a diciembre de 2008. A continuación figura un resumen de sus conclusiones:

En conjunto, los fondos activos de bonos tienen un rendimiento inferior a los benchmarks apropiados por un monto aproximadamente igual a las comisiones.
Todas las categorías de fondos (gubernamentales, corporativos, de alto rendimiento) producen alfas netas negativas.
No hay pruebas de la persistencia del ganador en los rendimientos netos más allá de lo que se espera al azar. No podemos separar la habilidad de la suerte.
En conjunto, los inversores en fondos de bonos activos pierden unos 90 puntos básicos al año, o unos 1.400 millones de dólares en 2008, por un rendimiento inferior al esperado, un triunfo de la esperanza sobre la experiencia.

Los resultados publicados que hemos cubierto tienen importantes implicaciones para los inversores en cuanto a la construcción de la cartera, la supervisión de los riesgos y la selección de los gestores. Dado que el plazo, el impago y los factores de amortización anticipada explican casi todos los rendimientos de las carteras de bonos, los inversores deberían construir sus carteras de bonos teniendo en cuenta estos factores y luego supervisar cuidadosamente su exposición a estos riesgos sistemáticos.

Dado que los resultados muestran pocas pruebas de una capacidad persistente de generar alfa más allá de lo que se espera al azar, los inversores deberían elegir a sus gestores de renta fija basándose principalmente en los ratios de gastos y en la exposición al riesgo de plazo (la prima de impago no sólo ha sido bien explicada por la beta del mercado, sino que también ha sido muy pequeña, incluso antes de los costes).

Por último, dado que el factor beta impulsa el rendimiento compensado y el riesgo en los bonos, es mucho más importante captar eficientemente el factor beta deseado que buscar el alfa.

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