"Las matemáticas no son complicadas. Cuando baja el número de acciones, aumenta tu porcentaje en la empresa. Todo ayuda si las recompras se hacen a precios que aumenten el valor."

Warren Buffett

Fuente: Investment Talk, S&P

Era Warren Buffett describiendo por qué le gustan las empresas que consumen sus propias acciones de forma agresiva y pragmática; es decir, los caníbales de acciones. Continúa comentando que aunque Berkshire recompró el 1,2% de sus acciones en circulación ese año, varias de las posiciones en acciones de Berkshire, especialmente Apple y American Express, habían "aumentado indirectamente la propiedad de Berkshire un poco sin ningún coste para nosotros". En pocas palabras, estas empresas habían recomprado sus propias acciones de forma tan agresiva, que Berkshire Hathaway, y por lo tanto los accionistas de Berkshire, habían aumentado indirectamente sus participaciones en estas posiciones también.

Las citas proceden de la carta a los accionistas de Berkshire de 2022, pero el oráculo lleva décadas predicando el mismo evangelio. De vez en cuando, los medios de comunicación afirman que las recompras de acciones son "malas", mientras que cuando te dicen que todas las recompras son perjudiciales, "estás escuchando a un analfabeto económico o a un demagogo de lengua de plata". Como todo lo relacionado con las finanzas, hay salvedades.

Un caníbal de acciones es una empresa que recompra (o canibaliza) sus propias acciones de forma agresiva. Tomemos el ejemplo de Apple. Durante la última década, la rentabilidad total de Apple se ha compuesto a un ritmo del 27% anual (+967%). Durante el mismo periodo, la empresa ha recomprado una media de 16.000 millones de dólares en acciones ordinarias cada trimestre, lo que equivale a una reducción del 39% del número de acciones en circulación.

Fuente: Investment Talk, Koyfin

En relación con su política de dividendos, que asciende a una media de 3.400 millones de dólares por trimestre, Apple ha favorecido durante mucho tiempo la recompra como medio de devolver capital a los accionistas. American Express es otro ejemplo, otra participación a largo plazo de Buffett. En la última década, la empresa de tarjetas ha retirado más del 32% de sus acciones en circulación, con una media de recompras de algo menos de 1.000 millones de dólares cada trimestre.

Fuente: Investment Talk, Koyfin

La recompra de acciones puede tener un componente mágico. Supongamos que una empresa gana 5 dólares por acción en el año 1 y recompra el 20% de sus acciones en circulación en el año 2. Ceteris paribus, los beneficios por acción en el año 2 serían de 6,25 dólares. Ceteris paribus, los beneficios por acción en el año 2 serían de 6,25 $. Ahora supongamos que recompra otro 20% en el año 3; ceteris paribus los beneficios por acción serían de 7,81 $. Los beneficios por acción están aumentando y, en igualdad de condiciones, es más que probable que el precio de la acción siga el mismo camino.

En cada uno de estos tres años, los beneficios teóricos son idénticos.

• (Año 1) 100 acciones con 500 $ de beneficios = 5 $ por acción

Menos 20% de acciones

• (Año 2) 80 acciones con 500 $ de beneficios = 6,25 $ por acción

Menos 20% de acciones

• (Año 3) 64 acciones con 500 $ de beneficios = 7,81 $ por acción

Supongamos ahora que la empresa mejora sus beneficios teóricos cada año, y los beneficios por acción aumentarán aún más rápido.

• (Año 1) 100 acciones con 500 $ de beneficios = 5 $ por acción

Menos 20% de acciones, con un crecimiento de los beneficios del 10%.

• (Año 2) 80 acciones con beneficios de 550 $ = 6,87 $ por acción

Menos 20% de recuento de acciones, con un crecimiento de los beneficios del 10

• (Año 3) 64 acciones con 605 $ de beneficios = 9,45 $ por acción

Fuente: Investment Talk

Naturalmente, la magia se compone cuanto mayor es la cantidad de acciones que se retiran y cuanto más fuerte resulta ser el crecimiento subyacente de los beneficios. Las empresas, y sus accionistas, que ejecutan este libro de jugadas a lo largo de muchos años suelen verse recompensadas con sólidas rentabilidades. A efectos demostrativos, he creado una cartera de 14 conocidas caníbales y las he ponderado por igual a partir de 2010, sin reequilibrio. La cartera está formada por O'Reilly Automotive, AutoZone, Home Depot, Texas Instruments, NVR, Lowe's, Apple, Tractor Supply Company, Fair Isaac, MSCI, Deckers, Domino's, Visa y The Children's Place. Todas ellas han reducido su número de acciones en circulación entre un 15% y un 48% en la última década.

Fuente: Investment Talk, Koyfin

A lo largo de la vida de la cartera, los caníbales de acciones habrían arrojado una tasa compuesta de crecimiento anual del 23,6%, frente al 12,2% del S&P 500, con menos caídas severas. Además, la cartera habría obtenido mejores resultados cada año entre 2010 y 2022.

Antes de que nadie me eche en cara el sesgo de selección y el sesgo prospectivo, lo entiendo. Esto no es un backtest, es simplemente un ejemplo de lo bien que han funcionado los caníbales de acciones con éxito. Ha habido algunos fracasos catastróficos de falsos caníbales de acciones. También hay críticas a las recompras de acciones relacionadas con su capacidad para crear resultados artificiales, ser objeto de abusos y manipular los precios de las acciones. Este artículo se centra en las empresas que realizan recompras de acciones de forma eficaz.

Una recompra de acciones es una decisión consciente de la dirección. Cuando una empresa genera un exceso de capital, tiene varias opciones: acumular tesorería, reinvertir en la empresa, amortizar deuda, adquirir valores remunerados, pagar dividendos, realizar fusiones y adquisiciones y recomprar acciones. Los inversores esperan que los directivos desplieguen el exceso de capital allí donde vean la mayor tasa de rentabilidad. El escenario ideal sería que la empresa tuviera algún tipo de oportunidad de reinversión que ofreciera rendimientos superiores al coste del capital, durante un periodo prolongado. Es lo que suele denominarse "pista de reinversión". Especialmente en las primeras etapas del ciclo de vida de una empresa, uno esperaría que estos rendimientos superiores estuvieran disponibles a través de la reinversión directa; por ejemplo, un negocio de restauración que opta por ampliar su huella física, obtener ingresos adicionales, generar más flujo de caja, para luego reinvertir en gastos de funcionamiento, CapEx, etcétera. Este círculo virtuoso duraría idealmente décadas. En algunos casos, las empresas pueden ver un mayor retorno de la inversión en la recompra de acciones. Para algunos, esto indica una falta de oportunidades atractivas de reinversión.

Una vez le pregunté a Todd Wenning, antiguo analista de Ensemble Capital, cuáles eran los signos más reveladores de que el moat de reinversión de una empresa podría estar expirando, a lo que me respondió:

"Una cosa que se puede buscar es el aumento de las distribuciones a los accionistas en forma de dividendos y recompras, ya que eso probablemente significa que la dirección no está encontrando suficientes proyectos de alta rentabilidad para justificar la retención de todo el capital."

En un artículo publicado por Michael Mauboussin, éste señalaba que "el análisis del ciclo de vida también muestra que la propensión a devolver capital a los accionistas en forma de dividendos y recompras aumenta a medida que las empresas envejecen". Esto está en parte relacionado con el hecho de que las empresas maduras tienden a generar un exceso de capital una vez que son rentables. Pero la afinidad por la recompra de acciones no es necesariamente una sentencia de muerte. Aunque puede ser una señal de transición de una joven empresa en ciernes a una empresa madura, hay muchas formas de rentabilizar una inversión. La asignación de capital por parte de la dirección es uno de los aspectos más examinados de la gestión de una entidad pública. Cuando una empresa adquiere otro negocio por, digamos, 10.000 millones de dólares, y dos años después amortiza 8.000 millones del valor, da mala imagen. Los inversores cuestionan el juicio de la dirección y se preguntan dónde podrían haberse invertido mejor esos 10.000 millones. En cuanto a la recompra de acciones, la disciplina de precios es un aspecto que los inversores vigilan de cerca. En otras palabras, ¿están adquiriendo acciones cuando están justas o infravaloradas, o están utilizando la autorización de recompra porque sí?

Este año, en 2023, se pondrán en marcha nuevas normas para la divulgación de recompras que harán que este tipo de decisiones de gestión sean más transparentes, tengan un mayor contexto y estén abiertas a un mayor escrutinio. Las empresas pronto estarán obligadas a revelar lo siguiente:

• Un registro diario de la actividad de recompra de acciones, divulgado al final de cada trimestre.

• Una descripción de los motivos y objetivos de cada recompra, así como una explicación de los criterios utilizados para determinar la cantidad recomprada.

• Revelación de si los consejeros o ejecutivos compraron o vendieron acciones en los cuatro días anteriores o posteriores a la recompra.

• Más detalles sobre los acuerdos de compraventa de acciones de la empresa, incluidas las fechas de inicio y finalización, el número de acciones y las condiciones materiales de estos planes.

Creo que no hay forma de saber si una empresa va a ser un caníbal de acciones en los próximos diez a veinte años. Pero sí creo que hay características en las que un inversor puede fijarse y que aumentan la probabilidad de embolsarse una caníbal de acciones y disminuyen la probabilidad de adquirir una anticaníbal.

1. Te dicen que van a recomprar acciones: Parece obvio, pero cuando una empresa lleva a cabo recompras de acciones, normalmente abre una autorización de recompra, la anuncia a los accionistas y les actualiza la autorización cada trimestre. Puede expresarse en porcentaje de acciones o en valor numérico en dólares. Un rápido vistazo al último informe 10-Q o a la carta a los accionistas le dirá si una empresa tiene una autorización en vigor y lo cerca que está de retirarla. Es importante tener en cuenta que una autorización es sólo una concesión, no un mandato. Creo que cuando se conoce una empresa durante un tiempo suficiente, se llega a tener una idea de lo importante que es la actividad de recompra de acciones para el equipo directivo. Esto se puede averiguar a través de las convocatorias de beneficios y las presentaciones.

2. No piden prestado para recomprar acciones: Varios de estos puntos van a referirse a aspectos básicos fundamentales de una empresa. En general, si una empresa utiliza deuda para financiar la recompra de acciones, no es una práctica sostenible y debe evitarse. Hay ocasiones en que una empresa puede recurrir temporalmente a la deuda para recomprar acciones y pagar dividendos, como muchas durante la pandemia, pero no es una solución a largo plazo. Lo ideal es que las recompras de acciones se paguen con el exceso de capital que se haya generado dentro de las operaciones de la empresa.

3. Las recompras son sostenibles en relación con los fundamentales: En términos más generales, hay que aplicar aquí un poco de sentido común. Si la actividad de recompra de acciones de una empresa aumenta y los beneficios disminuyen, ambas fuerzas van a chocar en algún momento. Durante una crisis de liquidez o una sequía de beneficios, como se quiera llamar, las recompras de acciones y los dividendos suelen ser una de las primeras cosas que desaparecen. Siempre existirá la pregunta de "¿Están recomprando demasiado?" frente a "¿Están recomprando demasiado poco?" y no existe una fórmula para determinar la respuesta correcta. Pero el sentido común te llevará al 95% del camino. ¿Existe un foso? ¿Están mejorando los fundamentales? ¿Puede el balance respaldar las recompras? ¿Son suficientes los flujos de caja? ¿Son manejables los niveles de deuda? etc.

4. Tienen una buena disciplina de precios: Es preferible que la dirección recompre acciones cuando están infravaloradas. La base de coste medio y el calendario de recompras están disponibles en los informes trimestrales, y pronto tendrán una mayor granularidad con los cambios propuestos en las normas. Como ejemplo, el gráfico siguiente muestra que Meta Platform realizó la mayor recompra trimestral de acciones de la historia de la empresa en el mismo trimestre en que las acciones cotizaban en máximos históricos. Una palmadita en la cara para Zuckerberg y compañía.

Fuente: Investment Talk, Koyfin

Meta no es ni mucho menos el peor infractor de esta norma, pero he aquí lo que Warren Buffett tiene que decir:

"Cada pequeña ayuda si las recompras se hacen a precios que aumenten el valor. Con la misma seguridad, cuando una empresa paga de más por las recompras, los accionistas que continúan pierden. En esos casos, las ganancias sólo van a parar a los accionistas vendedores y al banquero de inversión amigo, pero caro, que recomendó las compras insensatas. Hay que subrayar que las ganancias de las recompras que aumentan el valor benefician a todos los propietarios, en todos los sentidos.

Imaginemos que tres accionistas de un concesionario de automóviles local, uno de los cuales dirige la empresa, están perfectamente informados. Imaginemos, además, que uno de los propietarios pasivos desea vender su participación a la empresa a un precio atractivo para los dos accionistas restantes. Una vez realizada, ¿ha perjudicado esta transacción a alguien? ¿Se favorece de alguna manera al gestor frente a los propietarios pasivos que continúan? ¿Se ha perjudicado al público?"

5. Adquirieron el 40% de sus acciones de la década anterior: Pregunté a mis seguidores de Twitter qué características poseen los caníbales de acciones y esta fue la respuesta humorística, aunque cierta, de Value Stock Geek. La afinidad por eliminar acciones de la existencia suele ser una buena señal de que este comportamiento continuará. Decir que vas a hacer algo y hacerlo son dos cosas distintas, por lo que la evidencia de un historial puede ser importante.  

6. Las perspectivas apoyan la sostenibilidad: Una advertencia importante a los puntos 3 y 5 es que la historia no siempre rima. Si los fundamentales de la empresa se deterioran, su condición de caníbal de acciones también puede hacerlo. Tomemos como ejemplo IBM, que en su día fue alabada por su condición de caníbal. De 1995 a 2010, la empresa retiró más del 45% de sus acciones, mientras que los beneficios y los flujos de caja florecieron. En algún momento alrededor de 2012, los ingresos de la empresa alcanzaron su punto máximo, y sus beneficios no tardaron en seguirle. El gráfico muestra que 2014 fue aproximadamente el punto en el que los ingresos netos empezaron a desplomarse, seguidos de las recompras de acciones y, a continuación, de los beneficios por acción. Desde entonces, el rendimiento de las acciones ha sido desastroso. Si los fundamentos se deterioran, todo el componente mágico de las recompras se invierte.

Fuente: Investment Talk, Koyfin

7. No son diluyentes en serie: Los diluidores en serie son empresas que aumentan su número de acciones en circulación emitiendo nuevas acciones para generar ingresos. En general, esto tiende a ser una mala práctica, pero como Genaro Gattuso articuló poéticamente en una ocasión: "a veces puede ser bueno, a veces puede ser una mierda "3. La práctica de la emisión de acciones diluye la propiedad de los accionistas existentes. Si la empresa depende de la emisión de acciones para financiar su negocio en lugar del flujo de caja, sin ninguna expectativa razonable de que el curso de acción vaya a cambiar, entonces supone un peligro para los inversores debido a la insostenibilidad. PLBY Group, la reencarnación de la marca Playboy, completó su fusión SPAC en febrero de 2021 y volvió a ser una entidad pública. Con promesas de recapturar los valores de licencia de una marca heredada y nuevas fuentes de ingresos, la compañía, sin rentabilidad, comenzó su vida cotizando a ~$12 por acción con ~33,5 millones de acciones en circulación. La empresa ha aumentado su número de acciones en más de un 120%, cotiza a unos 60 céntimos por acción, ha perdido un 95% de su valor y se enfrenta a la quiebra. En realidad, PLBY Group era un pésimo asignador de capital y no disponía de flujos de caja sostenibles que le permitieran abandonar su adicción a la emisión de acciones.

"Una historia divertida y deprimente. Me engañaron con esta propuesta. Era una pequeña posición especulativa, pero no por ello dejé de perder tiempo y capital. Al final salí a unos 6,50 dólares por acción, con un recorte del 50% y el rabo entre las piernas. Desde entonces, las acciones han caído otro 91%."

Por otro lado, aunque la dilución tiene una imagen sucia, puede ser positiva para los inversores y la empresa. Cuando el capital adicional realmente va a ayudar a una empresa a ser rentable a medio plazo, entonces una pequeña dilución es un precio digno de pagar por un rendimiento superior a largo plazo. Tomemos como ejemplo Kura Sushi USA, un pequeño restaurante de sushi con cinta transportadora; la filial de una exitosa matriz en Japón. Desde que se convirtió en una entidad pública en 2019, el número de acciones de la compañía ha aumentado un 40%. En su caso, la emisión de acciones se ha utilizado para pagar la deuda adquirida durante la pandemia para pagar los gastos operativos, y una vez más para reforzar su saldo de caja y darles ~3 años o margen para continuar con sus compromisos de expansión.

Fuente: Investment Talk, Koyfin

Entretanto, la empresa ha vuelto a ser rentable, tanto desde el punto de vista operativo como neto, tras la pandemia. Los márgenes a nivel de restaurante, el volumen medio de unidades por tienda y otros datos fundamentales son todos positivos. Estoy pasando por alto muchos contextos adicionales, como que la empresa cuenta con una línea de apoyo de la matriz bien capitalizada, pero la idea es que estos factores infunden una mayor confianza en que la dilución merece la pena a largo plazo. El tiempo decidirá si este ejemplo concreto resulta fructífero o no. Dicho esto, Kura Sushi es un diluidor y no se parece en nada a un caníbal de acciones.

8. No son compensadores en serie: El primo del diluyente es el compensador en serie; una empresa que habla a bombo y platillo sobre las recompras, pero que solo las utiliza para compensar la dilución. PayPal no es ni mucho menos el peor infractor en este sentido, pero entre 2018 y 2022 la empresa generó ~23.400 millones de dólares en flujo de caja libre y recompró 17.000 millones en acciones; alrededor de un 73% normalizado. Uno esperaría que el recuento de acciones hubiera caído más del 6,8% durante este período, sin embargo, la compañía emitió cerca de $ 6 mil millones en compensación basada en acciones. Compárese con, por ejemplo, American Express, que durante el mismo periodo generó 56.000 millones de dólares en flujo de caja libre, recompró 18.500 millones de dólares en acciones y emitió 1.500 millones de dólares en compensación basada en acciones. El ratio recompra/flujo de caja libre de Amex es del 33%, significativamente inferior al 73% de PayPal, aunque el número de acciones de American Express disminuyó un 15% durante el periodo, frente al 6,8% de PayPal. Este ejemplo sugiere simplemente que una gran autorización de recompra no es el todo.

Si todavía está leyendo, es probable que le haya chocado que no haya mencionado lo que voy a mencionar, o que esté ahí sentado pensando "Caramba, todo esto parece bastante mágico". Aunque todo esto suena muy bien en la práctica, la conversación requiere muchos más matices de los que me caben en este artículo. La presunción de que las recompras de acciones siempre aumentan los beneficios por acción es demasiado simple, un poco ingenua y no tiene en cuenta cómo se financian esas recompras. Michael Mauboussin va un paso más allá y argumenta4 que no hay pruebas de que aumentar los beneficios por acción sólo mediante recompras genere valor para el accionista. Mauboussin continúa señalando que "la variación del BPA y la creación de valor son conceptos distintos y un aumento del BPA no debería utilizarse como indicador de la creación de valor". Olvida la cuestión de cómo se financian estas recompras de acciones:

"De hecho, la presunción de que las recompras siempre aumentan el BPA es errónea. La imagen común es que los ingresos netos se dividen por menos acciones y, por tanto, conducen automáticamente a un aumento del BPA. Este análisis simplista pasa por alto el hecho de que la empresa tiene que financiar la recompra, ya sea con exceso de efectivo o con deuda adicional. El exceso de efectivo genera ingresos por intereses, y la deuda conlleva gastos por intereses. En consecuencia, las recompras afectan tanto a los ingresos netos como a las acciones en circulación.

El impacto de una recompra en el BPA depende del rendimiento de los beneficios (E/P) y del tipo después de impuestos sobre los ingresos no percibidos por el exceso de efectivo o el gasto adicional de la deuda utilizada para financiar el programa. Cuando el rendimiento de los beneficios es superior al tipo después de impuestos, las recompras aumentan el BPA. Los estudios demuestran que cuando el coste de la deuda es bajo, las empresas son más proclives a emitir deuda y recomprar acciones."

La gran mayoría de los directores financieros creen que el BPA es la métrica más importante en la información financiera. De ello se deduce que estos mismos ejecutivos creen que aumentar el BPA es un factor importante en su decisión de recomprar acciones. También hay un sentimiento común entre los inversores de que las recompras de acciones son, la mayoría de las veces, intrínsecamente "buenas". Ahora bien, no he vivido lo suficiente como para saberlo por experiencia, pero mi investigación y mi instinto me dicen que el aumento generalizado de la adopción de recompras de acciones por parte del mercado, así como el efecto de lavado verde que las grandes tecnológicas han conjurado para las recompras durante la última década, han catalizado o reafirmado este optimismo.

Fuente: Investment Talk, FactSet, Counterpoint Global

El gráfico anterior muestra que la tecnología de la información, como sector, ha experimentado un descenso del 25% en el número de acciones en circulación durante la última década. Todo esto viene a decir que no se trata simplemente de un caso de "recompra de acciones buena, aumento de eps bueno". Para obtener detalles explícitos y exquisitos y profundizar en este tema, recomiendo la lectura del artículo de Michael Mauboussin.

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Considere este y otros artículos como marcos de aprendizaje y reflexión, no son recomendaciones de inversión. Si este artículo despierta su interés en el activo, el país, la compañía o el sector que hemos mencionado, debería ser el principio, no el final, de su análisis.

Lea los informes sectoriales, los informes anuales de las compañías, hable con la dirección, construya sus modelos, reafirme sus propias conclusiones, ponga a prueba nuestras suposiciones y forme las suyas propias. 

Por favor, haga su propio análisis.

Fuente / Autor: Investmnet Talk / Conor Mac

https://www.investmenttalk.co/p/share-cannibals

Imagen: Investmnet Talk