Capitalizando el capitalismo de casino

El capitalismo de casino consiste en ganar y perder fortunas en la bolsa. Así escribió (y parafraseamos) John Maynard Keynes en su famosa Teoría general del empleo, el interés y el dinero en plena Gran Depresión (1936):

"Los especuladores pueden no hacer daño como burbujas en una corriente constante. Pero la situación es grave cuando la empresa se convierte en una burbuja en un remolino de especulación. Cuando el desarrollo del capital de un país se convierte en un subproducto de las actividades de un casino, es probable que el trabajo esté mal hecho."

En resumen, las burbujas que crecen junto a una economía pueden ser benignas. Cuando las burbujas empiezan a dirigir la economía, en particular la inversión física, la situación se ha vuelto nefasta. Eso es el capitalismo de casino. Las normas tradicionales de discernimiento y conducta en materia de inversión se consideran pasadas de moda. Los activos sobrevalorados se convierten en la base del comportamiento especulativo cuando la dinámica de la apreciación de los precios se convierte en la base de la "inversión" en lugar de los flujos de caja. Perseguir el precio se convierte en un ciclo de excesos que se alimenta de sí mismo. Los especuladores, siguiendo las indicaciones de los movimientos de los precios, hacen subir el mercado. La valoración pierde su autoridad como gobernante de los extremos, y el abismo entre el momento y la realidad se profundiza, sembrando un frenesí que sólo cosechará lágrimas.

Keynes no podría haber imaginado que sería el otrora sobrio y estimable banco central de Estados Unidos el que construiría y autorizaría el gran casino estadounidense. Su política de tipos de interés perpetuamente bajos desde la burbuja de las puntocom ha permitido y fomentado la especulación mientras el desarrollo del capital languidece. Además, como abundan las historias de riquezas instantáneas, los comerciantes de un día con poco dinero y los titanes modernos como Elon Musk han acudido a las mesas de apuestas donde están codo con codo mientras tiran los dados.

La narrativa que dio vida al Bitcoin, a las SPACS (sociedades de adquisición con fines especiales) y al omnipresente trading diario, por nombrar sólo algunos de los signos reveladores de que el capitalismo de casino ha hecho metástasis para captar el gusto del inversor minorista, tiene sus raíces profundamente enterradas en el suelo del dinero de bajo coste. Con un tipo de descuento tan escandalosamente bajo que el valor actual de los flujos de caja futuros es a la vez gigantesco y tan excepcionalmente volátil como para ser poco fiable, los especuladores de hoy en día se quedan sabiendo el precio de todo y el valor de nada.

El capitalismo de casino es un imán para los jugadores: aquellos que aceptan la noción de que la expectativa de altos rendimientos viene a costa de altos riesgos. La apuesta "doble o nada", una noción anatema para las transacciones comerciales racionales, es un pilar en el mundo de las grandes ganancias y pérdidas.

No cabe duda de que muchos especuladores se inclinan por el encanto del enriquecimiento rápido de las casas de lujo construidas sobre la base del azar y la esperanza. Pero muchos se han convertido en especuladores porque han llegado a la conclusión de que no hay alternativa (TINA, There Is No Alternative). La letra del Tesoro estadounidense a un año rinde un 0,18% y el de 10 años, un 1,54%. El bono del Tesoro estadounidense a 10 años, que conlleva intrínsecamente un riesgo de precio, no puede producir un rendimiento superior al mencionado 1,54% para un vencimiento en 2031, a menos que el comprador se limite a comerciar con él. Todos los activos no especulativos obtienen su precio aplicando un tipo de descuento basado en el rendimiento de un billete o bono del Tesoro estadounidense con un vencimiento adecuado, más una prima por el riesgo adicional percibido. En el mundo actual de tipos de interés controlados, un riesgo bajo garantiza prácticamente un rendimiento bajo.

La dinámica visible del fenómeno TINA sugiere, casi con toda seguridad, una estructura subyacente corolaria que es innatamente y preocupantemente inestable. Al igual que un iceberg, normalmente sólo se puede analizar una parte de la situación. Los mercados, por lo menos, son sistemas profundamente complejos de los que sólo vemos la punta. Esta complejidad tiende al desequilibrio. Una vez en un estado crítico, un desplazamiento aparentemente insignificante de las variables en un sistema complejo da lugar a un verdadero tsunami. Ante tal riesgo catastrófico, la diversificación -el pan de cada día de la teoría moderna de carteras (MPT); fracasa como estrategia de mitigación del riesgo. Otras estrategias que incluyen correlaciones de riesgo negativas o la sincronización del mercado probablemente también se queden muy por debajo de las expectativas. A pesar de los riesgos de un escenario sin luz, o quizás por ello, los gestores rara vez presentan sus "rendimientos ajustados al riesgo" o incluso "rendimientos ajustados al riesgo de cola". La metáfora del pavo de Acción de Gracias vuelve a casa.

Algunos de nosotros, aunque en extremo pasados de moda durante demasiados años, creemos que el paradigma de las apuestas de alto riesgo y alto rendimiento puede y debe ser puesto de cabeza por los fiduciarios que dicen lo que es. Nos atrevemos a afirmar que cuanto menores sean los riesgos asumidos, mayores serán los rendimientos esperados. Por supuesto, nuestra convicción se basa en la naturaleza repetitiva de ciertas fuerzas históricas que han reaparecido con la fiabilidad de las estaciones. La primera es la más fácil de entender: la regresión a la media. Examinemos la valoración del S&P 500. A lo largo de los últimos 21 años, el Shiller CAPE (ratio precio-beneficio ajustado cíclicamente) ha experimentado una regresión a la media a lo largo de ciclos bajistas y alcistas: Tras alcanzar un máximo de 44,2 veces en el año 2000, cayó a 13,2 veces en 2009, para luego repuntar en el momento en que escribimos (39,8). Su media histórica es de 16 veces. En nuestro informe anual de 2021, que se publicará en enero de 2022, ofreceremos datos y explicaciones sobre los siete ciclos seculares anteriores.

Incluso en nuestra definición de riesgo, probablemente diferimos de la mayoría. Por ejemplo, vemos la volatilidad de los precios como nuestra aliada y cómplice, que nos permite comprar más barato o vender más caro. El riesgo de pérdida permanente de capital, sostenemos, es la némesis del inversor reflexivo. La mayoría de las veces es el resultado de pagar en exceso por un activo. Somos conscientes de que en el mundo cotidiano de la inversión, en el que las emociones suelen dominar, una pérdida sobre el papel se convierte fácilmente en una pérdida real cuando se subestima la tolerancia de un cliente a la volatilidad de los precios y se recibe la llamada urgente e inequívoca de OMG (sácame de aquí). Para no someter a ningún cliente a esa tortura emocional, nos comprometemos a ser inversores de rentabilidad absoluta, no relativa. Además, tenemos de nuestro lado las matemáticas de los rendimientos compuestos a largo plazo.

A falta de suficientes oportunidades de inversión de rentabilidad absoluta, nos conformamos con mantener la mayoría de los activos en bonos del Tesoro de EE.UU. a corto plazo, limitando así la desventaja de la cartera. Unas posiciones mínimas en renta variable proporcionan exposición a modestas ganancias intermedias. Un último compromiso de capital se realiza en derivados asimétricos que se benefician en gran medida de una reversión a la media.

Cuando reina el capitalismo de casino, invariablemente en las fases terminales de una burbuja especulativa, estas carteras poco ortodoxas son una de las pocas opciones para los inversores prudentes. Los derivados, como cualquier prima de seguro, son un constante e irritante recordatorio de las posibilidades que se dejan atrás. Eso es, hasta que la razón del seguro se hace evidente. La última oportunidad para los iconoclastas es una regresión a... la realidad. Con la confianza de haber evitado la debacle, el temperamento para abrazar las acciones a precios de ganga es convincente. Entonces, como le gusta decir a nuestro amigo, todo lo que termina bien es bueno.

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