Carta desde el asilo mental del Value Investing o cómo abracé el estoicismo

Hace un año, llamé al estado de ánimo del mercado de valores "fiesta como si fuera 1999". Me equivoqué por un año. El año pasado faltaba la necesaria especulación eufórica, que irónicamente llegó en medio de una pandemia que engulló al mundo.

Así como la historia no se repite, sino que rima, también lo hace el comportamiento del mercado. Aunque hay muchas similitudes entre 1999 y 2020, también hay diferencias.

En 1999 el mercado se inundó de "puntocom", compañías de la "nueva economía" que cotizaban con valoraciones astronómicas, perdían dinero y tenían modelos de negocio no probados. Hoy en día también tenemos muchas empresas de la "nueva economía" que ofrecen software como servicio o hacen algo en la nube. A diferencia de 1999, estas empresas generan flujos de caja. Al igual que las puntocom de 1999, están creciendo rápidamente.

La mayoría parecen ser negocios reales, pero no siempre está claro cuán sostenibles son sus ventajas competitivas. Esto es primordial cuando el mercado espera que las tasas de crecimiento súper altas continúen durante décadas en el futuro.

He aquí un ejemplo: Zoom, un claro beneficiario de la pandemia. Es una empresa real. La pandemia convirtió su nombre en un verbo. Pero no hay costes de cambio de Zoom. ¿Podría Google, Facebook, o alguna startup desplazarlo? Es demasiado pronto para decirlo. Mientras tanto, Zoom está cotizando a la mitad de la capitalización de mercado de AT&T o Verizon.

En 1999, el mercado de valores se sumergió en unfrenesí especulativo el trading diario se convirtió en el pasatiempo de la gente común. Por lo menos en 1999 tenías que esperar para poner las operaciones hasta que llegabas a casa o a la oficina. Hoy en día, incluso puedes negociar (apostar) desde la comodidad de tu propio cuarto de baño en tu smartphone, con la aplicación Robinhood, que se asemeja a una máquina tragaperras de casino.

Claros signos de comportamiento especulativo se hicieron evidentes recientemente cuando las acciones de Apple y Tesla subieron un 50% o más en los días posteriores a que anunciaran un split de sus acciones. Apple ha creado más valor para sus accionistas al anunciar un split en 2020 que lanzando nuevos productos. La capitalización bursátil de Tesla ha superado la capitalización bursátil de todos los fabricantes de automóviles de EE.UU., Europa y Japón juntos.

Sin embargo, este es el problema: el split de las acciones crea cero valor económico. Digamos que hay una pizza que cotiza en bolsa. Tiene 16 porciones y cada una cotiza a $1. Así que el precio de la pizza entera, su capitalización de mercado, es de $16 ($1 por 16). Digamos que esta pizza observó la experiencia positiva de Tesla y Apple con las divisiones de acciones y decidió que quería ser cortada en 32 porciones en lugar de 16, una división de dos por una porción. Así que si tenías una porción que valía $1, ahora tienes dos a $0,50 cada una.

Sin embargo, después de que nuestra pizza anunciara su división en dos por una porción, los inversores se entusiasman con nuevas porciones "más baratas" y suben el precio por porción un 50% de 0,50 a 0,75 dólares. El peso y el tamaño de la pizza y el número de calorías no han cambiado, pero los "inversores" (usamos esta palabra vagamente aquí) de repente están dispuestos a pagar $24 ($0,75 por 32) por la misma pizza por la que pagaron $16 un día antes. Esto nos suena ridículo, y probablemente a usted también. Pero esto es exactamente lo que ha estado sucediendo con las acciones de Tesla y Apple.

Esta fase especulativa puede haber sido desencadenada por una combinación de bajos tipos de interés que han dado lugar a bajos requisitos de garantía, la disminución de las comisiones de trading al por menor a cero, el dinero del estímulo gubernamental contra la pandemia, y/o el aburrimiento del cierre.

En cualquier caso, al igual que en 1999, las acciones que han estado subiendo son las mismas que siguen subiendo. Los especuladores se suben a la ola de lo que ha funcionado últimamente. Hay otro factor que ayuda a estas acciones: las opciones de compra de acciones individuales, ya que los traders apuestan por apalancar sus apuestas sobre el aumento de los precios de las acciones. Según el CBOE, el volumen de contratos de opciones sobre acciones subió un 80% en agosto desde hace un año. Las eufóricas apuestas de los inversores en las opciones de compra crean un sesgo en el mercado de opciones: se desarrolla un desequilibrio significativo entre las opciones de compra y las de venta, que por lo general se equilibran entre sí.

Así, cada vez que alguien compra una opción de compra, una contraparte del otro lado (un creador de mercado) tiene que comprar acciones en el mercado abierto para cubrir su exposición. A medida que el precio de la acción sube, la exposición de la contraparte a la acción aumenta y tiene que comprar más acciones, lo que a su vez hace que el precio de la acción suba. El aumento de los precios de las acciones conduce a un aumento de los precios de las acciones (este video explica la dinámica del proceso).

Este círculo vicioso continuará hasta que deje de hacerlo.

Además, un elefante ha entrado en una habitación relativamente pequeña: Softbank de Masayosi Son.

Softbank distorsionó los precios en el mercado de capital de riesgo con su fondo Vision de 100.000 millones de dólares en 2018 y 2019. Ahora, parece que Softbank está usando 5.000 millones de dólares para apostar por el aumento de los precios de las acciones FAANG.

Este es el comportamiento más especulativo que hemos encontrado desde 1999, aunque no significa que este sea el pico de la especulación. No sabemos cuánto tiempo durará esta etapa. Podría durar tres meses o tres años. Una cosa de la que estamos seguros es que esta no es la nueva normalidad o el estado eterno del mercado. El comportamiento que es impulsado únicamente por la especulación y que está divorciado de los fundamentales no es sostenible y por lo tanto terminará, generalmente en lágrimas.

Esto plantea otra pregunta: la Reserva Federal acaba de anunciar tres años más de tasas de interés cercanas a cero. ¿Significa eso que esta fiesta continuará otros tres años? Esto es lo que sabemos: toda burbuja ha estallado. ¡Cada una de ellas! Sin embargo, es mucho más fácil detectar la "exuberancia irracional" que su duración. Pregúntenle a Alan Greenspan, "el Maestro", quien usó el término "exuberancia irracional" para describir el entusiasmo que ya estaba creciendo en 1996 y que estalló cuatro largos años después.

En una fase especulativa, todo el que compra acciones sobrevaloradas cuenta con un tonto más grande para comprar aún más acciones sobrevaloradas a precios más altos en el futuro. En algún momento el mercado de valores se queda sin mayores tontos. Es así de simple.

Japón es un país especial con una cultura increíblemente especial. Se reconstruyó después de la Segunda Guerra Mundial y parecía imparable. Estaba conquistando el mundo, consiguiendo propiedades de primera en Hawai, California, e incluso en Times Square de Nueva York en los 80 y principios de los 90. La dominación de Japón parecía no tener fin a la vista, hasta que el mercado de activos japoneses se derrumbó por su propio peso. Las consiguientes bajas y negativas tasas de interés no salvaron las acciones japonesas. De manera similar, el mercado de los EE.UU. era igual de exuberante a finales de los 90, y algunos incluso argumentaron que no haría otra cosa que no fuera subir, y luego se le acabaron los grandes tontos.

Esta es otra cosa que ocurrió en 1999: las acciones de crecimiento se volvieron invaluables y las acciones de valor se volvieron inservibles. Esto comenzó a suceder de nuevo el año pasado, y en los últimos meses la brecha se ha ampliado considerablemente.

Los negocios en crecimiento (pero no los de rápido crecimiento) se dieron por muertos en 1999. A medida que el crecimiento y las acciones de las empresas puntocom aumentaban, las acciones de valor disminuían. Fue extremadamente desmoralizador ser un inversor de valor en 1999. Un chico de 17 años pasó de jugar en el sótano de sus padres a negociar acciones, y su cartera se duplicaba cada seis semanas. Lo único que sabía de los negocios en su cartera era cómo deletrear sus tickers de cuatro letras, que eran empresas de Internet y que estaban subiendo.

Los inversores de valor que se mantuvieron en la inversión de valor y no cantaron el mantra de "esta vez es diferente" se iban a la quiebra (los clientes frustrados los dejaban) o simplemente lo dejaban por frustración. Julian Robertson, un inversor de valor increíblemente exitoso, no podía soportar más la frustración. Este es un extracto del New York Times del 31 de marzo de 2000:

"Después de 20 años de generar rendimientos superlativos de inversión comprando acciones que estaban infravaloradas y vendiendo en corto las que tenían valoraciones excesivas, el Sr. Robertson, de 67 años, confirmó ayer que estaba cerrando las operaciones de Tiger. Esencialmente ha decidido dejar de conducir por el camino equivocado en la vía tecnológica de un solo sentido en que se ha convertido Wall Street.

'No voy a capitular', dijo. 'No voy a dejar de invertir. Pero será bueno salir del ojo público. No me importa que la gente me llame un inversor de la vieja economía, pero no va bien con los clientes. '

La ironía del 31 de marzo de 2000, el día en que se publicó el artículo del Times, es que fue el día en que el Nasdaq alcanzó su punto máximo. Luego se estrelló, acabando con años de ganancias en semanas. Y he aquí que las acciones de valor comenzaron a subir. La inversión de valor se embarcó en una década extraordinaria."

Estaríamos mintiendo si le dijéramos que en los últimos años invertir no fue frustrante. Al igual que Julian Robertson en 2000, en los últimos años hemos sentido que estábamos conduciendo por el camino equivocado en una autopista de crecimiento de una sola dirección. Albert Einstein definió la locura como "hacer lo mismo una y otra vez, pero esperando un resultado diferente". Podemos identificarnos con esto en algún aspecto. Pero déjenme decirles por qué no estamos escribiendo esto desde un manicomio. Encontramos nuestro consuelo en el estoicismo.

Fuente: Contrarian Edge

El filósofo griego estoico Epicteto dijo: "Hay cosas que están dentro de nuestro poder, y hay cosas que están más allá de nuestro poder." Los estoicos desarrollaron un marco conocido como dicotomía de control. Epicteto lo describió de esta manera: "Dentro de nuestro poder están la opinión, el propósito, el deseo, la aversión, y, en una palabra, cualquier asunto que sea nuestro. Más allá de nuestro poder están el cuerpo, la propiedad, la reputación, el oficio, y, en una palabra, cualquier cosa que no sea propiamente nuestros propios asuntos."

Si aplicamos este marco a la inversión, entonces encontramos que dentro de nuestro poder está nuestro proceso de análisis e inversión, analizando y armando una cartera de compañías de alta calidad e infravaloradas. Está dentro de nuestro poder esforzarnos por ser tan racionales como sea posible y no dejarnos influenciar por el entorno externo. Está dentro de nuestro poder comunicarnos con nuestros clientes y mostrarles las acciones y la economía a través de nuestros ojos.

Podemos controlar lo que hacemos. No podemos controlar cuándo el mercado de valores dejará de poner precio a las empresas de rápido crecimiento como inapreciables y a las de lento crecimiento como inútiles. Ya que el "cuándo" no está bajo nuestro control, no nos centramos en él; sólo nos ceñimos al "qué".

Hoy en día, estas acciones "inapreciables" no tienen un precio de acuerdo a las ganancias. Cuando la relación precio-beneficio supera los 100, citarlo en la CNBC se convierte en algo embarazoso. Así que los analistas e inversores empezaron a hablar de múltiplos de precio sobre ingresos, de alguna manera los números más pequeños mantienen a los inversores más tranquilos. Zoom, por ejemplo, está cotizando entre 150 y 200 veces las ganancias del próximo año pero sólo (!) 50 veces los ingresos del 2021. 50 no da tanto miedo como 150.

Zoom no tiene precio, al igual que Cisco y Qualcomm (también empresas reales) en 1999. Irónicamente, hoy en día somos dueños de acciones de Cisco y Qualcomm, pero los compramos a precios de ganga después de que los inversores de las puntocom terminaran con ellos. Tengo la sensación de que en el futuro también conseguiremos recoger a los favoritos del crecimiento de hoy en día a bajo precio.

Las acciones de valor están bajando hoy porque se venden para comprar acciones que suben porque suben. Lo único que podemos hacer hoy y mañana es lo que hacíamos ayer: ser racionales, ser pacientes, no especular y seguir el consejo de hace dos mil años de los estoicos griegos: concentrarse en las cosas que podemos controlar y no preocuparse por las que no podemos.

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