Cómo analizar acciones como Michael Burry

Hemos analizamos todos los artículos de Michael Burry en Value Investors Club para desmenuzar su estrategia de inversión y saber cómo disecciona los valores.

A Michael Burry le encantan los valores de pequeña y microcapitalización. A continuación, podemos ver la capitalización bursátil de cada valor sobre el que escribió recientemente:

Huttig Building Products: 90 millones de dólares
ValueClick, Inc.: 125 millones de dólares
GTSI Corp: 40 millones de dólares
Quipp, Inc.: 38 millones de dólares
Wellsford Real Properties: 139 millones de dólares
Pillowtex: 64 M$.
Industrias Bachoco: 426 millones de dólares.

Sus siete ideas tenían una capitalización de mercado media de 132 millones de dólares, siendo la mayor su última idea, con 426 millones de dólares.

Burry prefiere las compañías de microcapitalizaciónes porque son una de las áreas menos explotadas del mercado. La mayoría de los inversores las ignoran por varias razones.

En primer lugar, suelen carecer de liquidez. No se negocian muchas acciones, por lo que es difícil crear una posición en ellas sin afectar al precio de las acciones, y es aún más difícil salir rápidamente de ellas. Básicamente, son inversiones de mercado casi privado.

En segundo lugar, estas acciones tienen una reputación dudosa. Son como el Barrio Rojo de los mercados públicos, lleno de fraudes, equipos directivos ineptos y empresas que hacen que uno se pregunte por qué son públicas.

Sin embargo, existe una enorme alfa en los valores de microcapitalización y de escasa liquidez para quienes estén dispuestos a bucear en los vertederos.

En igualdad de condiciones, los valores menos líquidos cotizan a múltiplos de flujo de caja inferiores a los de sus homólogos más líquidos. Esto tiene sentido, ya que los inversores valoran la capacidad de entrar/salir rápidamente de valores más grandes y líquidos.

Básicamente, se compran los "mismos" flujos de caja más baratos.

¿A qué se debe este exceso de rentabilidad? La reversión a la media.

Sabemos que las acciones suben y bajan de precio. La liquidez funciona de la misma manera. Ibbotson descubrió que las acciones revirtieron de baja a alta liquidez. Cuanto más líquida es una acción, más valiosa resulta para otros inversores. Una mayor liquidez facilita a los inversores la compra de acciones, lo que multiplica su precio y valoración.

Ibbotson descubrió que las acciones con menor liquidez generan los mayores rendimientos del mercado. Entre 1980 y 2013, los valores con poca liquidez generaron una CAGR del 15,57% ~4% superior a la CAGR del 11,66% del Russell de la década de 2000.

Los resultados fueron aún mejores cuando Ibbotson combinó la baja liquidez con las acciones de micro-capitalización del mercado. De 1972 a 2013, las empresas menos líquidas y de menor capitalización bursátil generaron una TCAC del 16,30%. Las acciones grandes y muy líquidas registraron solo una TCAC del 9% durante ese periodo.

Pero una vez que se añade un filtro de valor, los resultados se vuelven ridículos. Ibbotson descubrió que las acciones menos líquidas y más "basadas en el valor" rindieron un 19,3% anual entre 1972 y 2013.

Baja liquidez + precio barato + pequeña capitalización de mercado = exceso de rentabilidad

A Burry le encantan los valores extraños o "animales atropellados", como decía en sus artículos de MSN Money. No hay mejor lugar para encontrar empresas extrañas que la tierra de la microcapitalización.

Burry se centra primero en la protección a la baja. Quería saber cuánto podía perder si se equivocaba. Si el análisis de Burry resultaba correcto, la parte alcista se ocuparía de sí misma.

Las pérdidas significativas destruyen la "magia" del interés compuesto. Por ejemplo, una caída del 50% en una acción requiere una ganancia del 100% para alcanzar el punto de equilibrio. Y una caída del 70% requiere un rendimiento del 233% para alcanzar el punto de equilibrio. Minimizar nuestras pérdidas evita que necesitemos mega ganancias de más del 200% para alcanzar el punto de equilibrio.

Puede que esto no parezca gran cosa, pero pongamos el ejemplo de un inversor con un fondo de 10 millones de dólares. Supongamos que el inversor obtiene una rentabilidad del 20% anual durante los cuatro primeros años, pero sufre una reducción del 75% en el quinto año.

El resultado matemático es una pérdida de 4,8 millones de dólares en cinco años y una rentabilidad anualizada del -10%. Todo ello a partir de una reducción significativa.

La protección contra caídas es fundamental porque protege los historiales a largo plazo del riesgo de que un mal año eche por tierra años (si no décadas) de éxito.

Todos los GOAT del trading hacen hincapié en la gestión del riesgo por encima de cualquier otra cosa, porque saben que es más difícil recuperar los dólares perdidos que crear nuevos dólares.

Operadores como Druckenmiller o Soros no se basaban en los fundamentales. En su lugar, utilizaban stop-losses para proteger sus pérdidas y reducir el riesgo. Burry utiliza un precio de compra barato y balances sólidos para lograr lo mismo que un inversor fundamental ascendente.

Veamos algunos ejemplos de sus artículos, empezando por ValueClick. Burry comienza el artículo hablando de la protección contra las caídas (el subrayado es nuestro):

"[Aquí tenemos un] activo de Internet que cotiza por debajo de su efectivo y equivalentes, sin deuda y con una expectativa de beneficios operativos positivos para finales del próximo primer trimestre fiscal".

Obsérvese cómo Burry esboza inicialmente la protección a la baja ("juego de activos que cotiza por debajo del efectivo") y luego ofrece razones por las que la acción debería inflexionar al alza ("expectativa de beneficios de explotación positivos para finales del próximo primer trimestre fiscal").

GTSI es otro ejemplo de la obsesión de Burry por la protección contra las caídas. Así comienza su artículo (el subrayado es nuestro):

"[GTSI es] una acción neta sin deuda, que ahora muestra crecimiento de beneficios y consistencia por primera vez."

¿Ven el patrón? Burry empieza por el lado negativo (es decir, ¿cuánto puedo perder, si es que pierdo algo, si me equivoco?) y luego explica por qué el precio de las acciones debería subir en el futuro.

Otro ejemplo es Quipp. Esta empresa fabrica, vende e instala equipos de manipulación de material para la postimpresión de periódicos. Cotizaba a <2 veces EV/FCF cuando Burry publicó el artículo.

Se trataba de una empresa que generaba efectivo a borbotones con escasos requisitos de capex para mantener esa generación de efectivo. Echa un vistazo a los pensamientos de Burry a continuación (énfasis añadido):

"La generación de efectivo libre ha sido excelente en relación con la capitalización bursátil. En los últimos tres años, la capitalización total ha sido de sólo 1 millón de dólares, y el flujo de caja operativo total ha sido de 14,4 millones de dólares. Con un EV de poco más de 20 millones de dólares, es bastante barato. Hace dos años, la empresa pagó un dividendo especial de 7 $/acción debido a la acumulación de efectivo...

Así que tenemos acciones de una empresa que genera mucho efectivo y no lo reinvierte en el negocio en gran medida (I+D al 2% de las ventas, cap ex a sólo unos cientos de miles - casi todo mantenimiento). Así que cada pocos años se acumula una considerable cartera de efectivo e inversiones."

En este ejemplo, la protección de Burry es un negocio que genera suficiente efectivo para pagar dividendos especiales y hacer crecer una cartera de inversiones sin necesitar un considerable capex en I+D para mantener su FCF.

También vemos el énfasis de Burry en la protección contra las caídas en su artículo sobre el Wellsford Real Properties de junio de 2001. Así comienza su tesis:

"WRP es una oportunidad para comprar bienes inmuebles a tan sólo 50 centavos de dólar (y como mucho a 61 centavos de dólar), con un plan de realización de valor en marcha y prácticamente sin desventajas."

Fíjese en la última parte... "Y prácticamente sin desventajas".

Resulta extraño centrarse tanto en los inconvenientes cuando nos hemos pasado los dos últimos años obsesionados con escenarios de crecimiento Blue Sky en los que nada podía salir mal.

Pero Burry sabe que la clave de la rentabilidad es no perder dinero. Dice algo así en una de sus cartas a los inversores (estoy parafraseando):

"Cualquier alfa que genere este fondo será el resultado de nuestra obsesión por reducir nuestros riesgos a la baja."

Burry se obsesionaba con los riesgos a la baja porque entendía que un año horrible podía arruinar toda una vida de rentabilidad superior. Pagaba precios baratos y compraba empresas con balances sólidos.

Eche un vistazo a los recuentos de acciones de cada uno de sus siete escritos:

Huttig Building Products: ~21M
ValueClick, Inc.: ~28M
GTSI Corp: ~8 millones
Quipp, Inc.: ~2M
Wellsford Real Properties: ~8M
Pillowtex: ~20M
Industrias Bachoco: ~50M

A excepción de Industrias Bachoco, las empresas de Burry tenían un número medio de acciones de ~14,5 millones.

Burry nunca menciona explícitamente un recuento bajo de acciones como criterio de inversión, pero está claro que lo valora. Hay varias razones para ello:

La dirección se preocupa por los accionistas minoritarios (accionistas ordinarios).

Esto indica que la dirección se centra en crear valor para todos los accionistas, no sólo para unos pocos. Esto ayuda a alinear los intereses de la dirección y los accionistas y puede conducir a una mejor toma de decisiones y rendimiento de la empresa.

La dirección no ve sus acciones como moneda barata.

Que la dirección no considere sus acciones como moneda barata significa que no las utiliza para pagar en exceso por adquisiciones o retribuir a los empleados, lo que puede diluir el valor de las participaciones de los accionistas existentes. Esto puede ayudar a proteger el valor de las inversiones de los accionistas y también puede aportar más transparencia y responsabilidad a las acciones de la dirección.

Hay una menor probabilidad de dilución.

Una menor probabilidad de dilución significa un menor riesgo de que el valor de las inversiones de los accionistas se diluya por la emisión de nuevas acciones. Esto ayuda a proteger el valor de las inversiones de los accionistas y proporciona más estabilidad y previsibilidad al precio de las acciones de la empresa.

La empresa es probablemente más ilíquida que otras acciones.

Las empresas ilíquidas son menos volátiles que otras acciones. También ofrecen a los inversores la oportunidad de comprar o vender acciones a precios atractivos. Esto puede proporcionar a los inversores más estabilidad y previsibilidad y oportunidades de generar rendimientos con la compra y venta de las acciones.

Burry compró acciones absolutamente baratas frente a la apuesta convencional relativamente barata.

Comprar valores absolutamente baratos significa que no te importan las valoraciones relativas. Evalúa cada título por sus propios méritos. El único criterio para determinar si un valor es "barato" es el precio que está dispuesto a pagar para obtener la rentabilidad deseada.

Esto es importante porque el mercado suele sobrevalorar empresas o sectores enteros. Los inversores que compran valores relativamente baratos pagarán automáticamente precios más altos. Una empresa que cotiza a 25 veces sus beneficios parece relativamente barata si el resto del sector lo hace a 35 veces. La baratura absoluta protege a los inversores de caer en esas trampas.

He aquí algunos ejemplos de los escritos de Burry.

Industrias Bachoco era el principal productor avícola de México. Presumía de unos márgenes y una rentabilidad sobre recursos propios líderes en el sector. Sin embargo, cotizaba a 2 veces sus beneficios ex-cash y a 0,5 veces su PER. Sus homólogas tenían una valoración entre 3 y 5 veces superior. Pero no importaba, porque IBA estaba absolutamente barata.

Había un par de razones para el descuento.

En primer lugar, era una empresa mexicana que cotizaba en la bolsa local mexicana. Esto supone automáticamente un recorte de valoración frente a sus homólogas estadounidenses, como reconoció Burry:

"Los múltiplos en México tienden a ser sustancialmente más bajos que los múltiplos en los EE.UU., sin embargo, por lo que parte de ella es un descuento por país, sin duda. Después de todo, ¿cuántos inversores están ignorando esta idea porque es mexicana? Muchos de mi círculo de contactos lo han hecho."

La segunda razón por la que estaba tan barata era que nadie buscaba ideas en México. Vuelve a leer la última parte de la cita de Burry... "¿Cuántos inversores están ignorando esta idea porque es mexicana? Muchos de mi círculo de contactos lo han hecho".

Tampoco pudo conseguir datos financieros exactos de la empresa. Burry tenía que enviar un correo electrónico al equipo de Relaciones con Inversores, que a su vez le enviaba informes de resultados y comunicados de prensa.

Otro ejemplo de la búsqueda de Burry de la baratura absoluta fue Pillowtex, que fabricaba (lo han adivinado) almohadas, sábanas y colchones.

La empresa cotizaba a precios de crisis, ya que acababa de salir de la quiebra. Resumen de Burry:

"Según las previsiones, las acciones cotizan a menos de 3 veces los beneficios de 2003, a menos de 2 veces los beneficios de 2004 y a aproximadamente 1,5 veces el flujo de caja libre previsto. El valor contable después de la reorganización/reinicio es de unos 200 millones, por lo que a 64 millones estamos a 0,32 veces el valor contable y a un 6% de las ventas."

Eche un vistazo a estos precios de ganga:

3 veces los beneficios de 2003
1,5 veces FCF 2003
0,32 veces el valor contable
0,06 veces las ventas

Por supuesto, comprar a precios de saldo no siempre evita perder dinero. PWTX acabó cerrando definitivamente al no poder deslocalizar su fabricación con la rapidez suficiente, lo que permitió a su principal cliente (Walmart) trasladarse a un fabricante más barato.

La lección es que cada idea era barata porque era absolutamente barata. No porque fueran relativamente baratas frente a una cesta de opciones más caras.

"Voy donde puedo encontrar más valor. Tengo una lista de unos 80 valores de gran capitalización que creo que son grandes franquicias que me encantaría poseer. Pero los precios a los que me encantaría poseerlos son tan inferiores a los actuales que darían risa".

Cartas de inversores de Burry

Burry no tiene restricciones sobre dónde encuentra valor. No está encasillado en un cubo de estilos. Cada escrito de VIC muestra la habilidad única de Burry para pescar donde otros no lo hacen en busca del mejor valor.

Huttig Building Products: Un proveedor de construcción de viviendas de escaso margen, recientemente escindido, con terribles datos financieros retrospectivos.
ValueClick, Inc.: Un valor publicitario de microcapitalización neta que no había obtenido beneficios.
GTSI Corp.: Un distribuidor de microcapitalización con EV negativo que vende equipos obsoletos al ejército y al IRS de EE.UU. con ingresos y beneficios estacionales.
Quipp, Inc.: Una empresa de microcapitalización muy ilíquida que vende piezas pequeñas a productos periodísticos acabados más grandes con sólo 2 millones de acciones en circulación.
Wellsford Real Properties: Juego inmobiliario SOTP que se vende a 0,50 dólares por dólar.
Pillowtex: Productor de almohadas y sábanas post quiebra con problemas sindicales y de balance.
Industrias Bachoco: Primer productor avícola de México, con un 80% de las acciones controladas por la familia.

La lección aquí es que Burry deja que el valor absoluto determine dónde encuentra ideas. No se limita a un solo país, sector, capitalización bursátil o modelo de negocio.

Este enfoque le permite encontrar las mejores oportunidades de inversión, independientemente de la ubicación o el sector. Al adoptar esta filosofía, los inversores pueden abrirse a una gama más amplia de opciones y mejorar sus rendimientos.

Esto es lo que practicamos. Vamos a cualquier parte para encontrar ideas valiosas. A veces, eso significa pescar en Polonia, bucear en la escena de microcapitalización del Reino Unido o rebuscar en el mercado bursátil local de México.

Cuantas más piedras revolvamos, mayores serán nuestras posibilidades de encontrar una empresa excelente por poco dinero.

Hay cinco cosas que podemos hacer para invertir como en The Big Short:

Cazar en el espacio de pequeña/microcapitalización (<300 millones de dólares de capitalización de mercado).
Centrarse primero en la protección contra las caídas.
Invertir en empresas con un bajo número de acciones.
Compre las acciones más baratas en términos absolutos, independientemente de la valoración relativa.
Elimine cualquier restricción sobre dónde encontrar ideas

Las grandes ideas no suelen estar escondidas a plena vista. Se requiere mucho tiempo para dar vuelta las cosas que parecen atropellados. Acciones que hacen que la mayoría de la gente grite: "¡Qué horro! Yo nunca tocaría esa cosa".

Eso es lo que hizo grande a Burry. Daba la vuelta a rocas en lugares donde otros inversores no se atrevían a aventurarse. Compró negocios feos y ruinosos a precios de saldo. Y las vendió cuando parecían un poco menos ruinosas.

Michael Burry es conocido por su apuesta en el mercado inmobiliario. Pero es un inversor mucho más complejo que esa apuesta. Se basa en los fundamentos de Ben Graham con un ojo para el valor ridículo. Los inversores pueden aprender mucho leyendo las ideas anteriores de Burry. Espero que usted también haya aprendido algo.

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