El oro es muchas cosas para mucha gente. Para algunos, es el último depósito de valor y una fuente de libertad financiera. Para otros, no es más que una piedra brillante con un precio inflado e impulsado por las emociones. El oro se utiliza más popularmente para cubrir el riesgo de inflación; para preservar el poder adquisitivo de los burócratas ladrones y de los banqueros centrales que buscan financiar los gastos del gobierno a través de la degradación de la moneda. Sin embargo, el oro no es tan eficaz como muchos piensan en este sentido. Curiosamente, el cambio de régimen monetario disminuyó la capacidad del oro para cubrir la inflación.

Comprendemos los argumentos alcistas a favor del oro. Sin embargo, los datos no respaldan su eficacia como cobertura de la inflación, como creíamos. El oro no parece proteger contra la subida de los precios al consumo. Más bien parece tener otros impulsores de valor. Esto no es una sorpresa, en realidad. La relación del oro con el dinero ha cambiado. Por lo tanto, su relación con la inflación también cambió.

A lo largo de la historia, existen innumerables relatos sobre la devastación monetaria. Reyes, emperadores y gobiernos de todo tipo recurrían habitualmente a sus monedas para financiar sus gastos. En lugar de aumentar los impuestos, vender activos o saquear tierras extranjeras, los gobiernos simplemente degradaban sus monedas. Mediante la inflación, robaban a los ciudadanos y a los acreedores la riqueza que deseaban para las guerras, los palacios, las pensiones y los sobornos. 

Por ejemplo, el denario romano, la moneda de plata estándar del imperio durante casi 500 años, fue degradado continuamente por los emperadores. Una moneda de plata casi pura bajo el mandato de Nerón en el 64 d.C. contenía sólo un 5% en el año 300. Más recientemente, Estados Unidos infló el dólar bajo el patrón oro. La Ley de la Reserva de Oro de 1934 autorizó la reducción de su valor en casi un 40%, de 20,67 dólares por onza troy a 35 dólares. Hay muchos otros ejemplos de gobiernos que han llenado sus arcas mediante la inflación.

Fuente: Advisor Perspectives

Desde Nerón en el año 64 d.C., los romanos degradaron continuamente sus monedas de plata hasta que, a finales del siglo III d.C., apenas quedaba plata.

Cada inflación monetaria fue un robo. Los soberanos robaban los metales preciosos de la circulación para utilizarlos para sus propios fines. Sin embargo, los ciudadanos no estaban completamente indefensos. Los afortunados podían almacenar su riqueza en metales preciosos en lugar de en moneda vulnerable a la devaluación. Los metales eran una cobertura perfecta contra la inflación porque constituían los valores de las monedas con los que la gente comerciaba realmente. La gente no realizaba transacciones con denarios, por ejemplo, sino con el contenido de plata de los mismos. Por lo tanto, la reducción del contenido metálico de las monedas (o la convertibilidad legal) reducía los valores de las monedas, no de los metales preciosos.

En otras palabras, los metales, y no las monedas, eran los verdaderos estándares monetarios con los que la gente medía el valor económico en estos ejemplos. Este no es el caso hoy en día.

El principal uso del oro como inversión es la cobertura de las carteras contra el riesgo de inflación. Sin embargo, los datos simplemente no apoyan esta tesis como sólida. El precio del oro está débilmente correlacionado con las medidas comunes de inflación y es mucho más volátil en la actualidad.

Fuente: Advisor Perspectives

El precio del oro está débilmente correlacionado con las medidas comunes de inflación y es mucho más volátil entre el 1969 y 2010. 

Tal y como ilustran los gráficos anteriores, el precio del oro se parece muy poco a la medida de la inflación más popular hoy en día: el índice de precios al consumo (IPC). Una cobertura eficaz de la inflación se movería en (casi) paralelo. Debería subir y bajar con la inflación. Sin embargo, los movimientos del precio del oro no lo hacen. Son más volátiles y se mueven en su mayoría independientemente de la inflación, aparentemente impulsados por otros factores.

Fuente: Advisor Perspectives, FRED

El precio del oro tampoco se correlaciona con las expectativas de inflación, como se muestra en el anterior gráfico. También en este caso, el precio del oro subiría y bajaría junto con las perspectivas del mercado si fuera una cobertura eficaz. Sin embargo, no existe ninguna relación.

Todo esto es bastante desconcertante a primera vista. ¿Cómo se puede desconectar el oro de la inflación? ¿Por qué nuestra experiencia moderna es tan diferente a la histórica? La razón, en nuestra opinión, son los cambios de definición, tanto del dinero como de la inflación.

A lo largo de la mayor parte de la historia, los estándares monetarios fueron definidos. Los regímenes de metales preciosos son los ejemplos más famosos, aunque hubo otros. En una época, 20,67 dólares estadounidenses se definían como una onza de oro; el denario romano era una moneda que contenía 4,5 gramos de plata. Aunque la gente solía utilizar monedas, el medio de intercambio, en realidad comerciaban en términos de esos metales preciosos que eran los estándares (implícitos) para medir el valor. 

Así, los gobiernos degradaron las monedas (y crearon inflación) reduciendo su contenido de metales preciosos (o su convertibilidad). Mientras que los estándares monetarios cambiaron (es decir, la cantidad de contenido de metal en cada unidad monetaria), los valores de los metales, por supuesto, no lo hicieron. Así, los precios aumentaron en términos monetarios. Sin embargo, se mantuvieron (relativamente) constantes en términos de metales preciosos. Por lo tanto, la posesión directa de oro protegía contra las inflaciones.

Hoy, sin embargo, tenemos regímenes de dinero fiduciario. No hay normas monetarias, por definición. Un dólar no tiene un valor codificado. Más bien, vale lo que se paga en el comercio. Por lo tanto, la inflación, en el sentido clásico, es imposible. Sencillamente, ¡no hay ningún estándar monetario que cambiar! Utilizar la variación del IPC (o algún método equivalente) como indicador de la inflación es una solución (errónea).

El comercio requiere un lenguaje común para el valor, al igual que la construcción requiere uno para la longitud. El oro (o más bien su peso) desempeñó este papel históricamente. Hoy, sin embargo, no lo hace.

Sin su función especial, el oro es un "activo duro" más, como los bienes inmuebles, el maíz o el arte. Aunque la impresión de dinero por parte de los soberanos podría aumentar el precio de mercado del oro, no hay ninguna garantía de que deba hacerlo. Si la Reserva Federal conjura más dólares, esos nuevos dólares (primero) repercuten en los precios allí donde se gastan (o por quienes reaccionan a ello). El precio del oro puede cambiar o no. Esto difiere de un estándar de oro donde su precio debe, por definición, cambiar al mismo tiempo.

"El primer cambio [en el precio] se produce en el momento en que el dinero adicional se introduce o se retira de la economía y se expresa en una mayor o menor demanda de los bienes y servicios deseados por las personas directamente afectadas por el cambio en la cantidad de dinero."

Clark Warburton

Ilustremos este punto con un ejemplo hipotético. Supongamos que 10 dólares se definen como una onza de oro (es decir, un patrón monetario de oro) y que usted posee 10.000 onzas. Tendrías 100.000 dólares de poder adquisitivo (10.000 onzas x 10 dólares). Ahora, digamos que degradamos el estándar monetario de tal manera que 20 dólares ahora equivalen a una onza de oro. Los precios al consumidor se inflarían por un factor de 2 en términos de oro. Los poseedores de moneda perderían la mitad de su poder adquisitivo. Pero usted no. Sus 10.000 onzas de oro valen ahora 200.000 dólares y son la cobertura perfecta.

Sin embargo, las cosas funcionan de forma diferente en los regímenes de moneda fiduciaria. No hay un estándar monetario explícito. Por lo tanto, para devaluar el dólar a la mitad (como hicimos anteriormente) necesitaríamos duplicar la cantidad de dólares en circulación, en igualdad de condiciones. Según la teoría, este aumento de la oferta monetaria (o más bien de la oferta de divisas, como yo lo veo) debería provocar una respuesta igual en los precios al consumo. Deberían (teóricamente) duplicarse; los del oro también.

Sin embargo, esto no ocurrirá automáticamente como en el escenario del patrón oro. En ese caso, el oro debe duplicarse en términos de dólares debido a la forma en que definimos los dólares. En el caso de la moneda fiduciaria, sin embargo, el precio del oro podría aumentar; pero podría no hacerlo. Tampoco lo haría necesariamente de forma inmediata o proporcional al aumento de la oferta monetaria. Todo depende de los patrones de gasto de la gente. El precio del oro sólo sube si y cuando la gente lo oferta, como todos los demás bienes y servicios. Por lo tanto, la cobertura es imperfecta en el mejor de los casos, y potencialmente inexistente, como sugieren los datos presentados anteriormente.

Si no es una cobertura, ¿el oro no tiene valor?

Es posible que el oro ya no cubra la inflación con la misma eficacia que bajo el patrón oro, pero todavía puede tener valor de inversión. Por ejemplo, un estudio de Artemis Capital Management concluyó que "el oro ha superado al mercado de valores en cuanto a la apreciación de los precios durante los últimos 48 años, desde que Nixon desvinculó la convertibilidad basada en el dólar estadounidense el 5 de agosto de 1971". Su cartera ideal contiene una asignación al "metal bárbaro" debido a sus grandes rendimientos no correlacionados.

Fuente: Advisor Perspectives, Artemis Capital Management

La rentabilidad del oro (resaltada en rojo) no está correlacionada con la de otros activos populares.

El oro también desempeña un papel de reserva de valor en las carteras, ya que rinde más cuando los "rendimientos reales" son negativos y disminuyen. El rendimiento real es la rentabilidad de un activo excluyendo el impacto de la inflación. Suele calcularse restando la tasa de inflación de un rendimiento teórico de la deuda pública. Dado que mantener el oro cuesta dinero a través de las tasas de almacenamiento, muchos prefieren almacenar su riqueza en bonos del Estado que generan ingresos. Sin embargo, un rendimiento real negativo implica que este rendimiento es ilusorio. La inflación está erosionando el valor de los inversores. Por lo tanto, los bonos del Estado pierden sus ventajas de coste y sus cuotas de mercado frente al oro en estos escenarios.

Fuente: Advisor Perspectives, Bloomberg

El precio real del oro parece estar negativamente correlacionado con los rendimientos reales durante los últimos 15 años.

Para ser honestos, no estamos seguros de cuánto del valor del oro se debe a su legado de cobertura de la inflación que a la realidad. Por lo tanto, el rendimiento futuro del oro podría desviarse de su pasado. En nuestra opinión, el valor de utilidad es la cobertura de la inflación por excelencia. La oferta y la demanda ajustan naturalmente los precios incluso cuando la oferta monetaria se infla. Por lo tanto, el oro, al igual que cualquier otra tenencia no monetaria, debería ofrecer cierta protección por este motivo. Sin embargo, no estoy tan seguro de que sea la mejor o la única opción.

Mucha gente invierte en oro por sus beneficios de protección contra la inflación. La historia está plagada de gobiernos que inflan sus monedas para obtener beneficios personales. La posesión de oro ha sido una defensa fiable contra esos robos.

Sin embargo, la relación del oro con el dinero ha cambiado. Su peso ya no define el dinero. Sin este papel especial, el oro es simplemente un activo más. Su precio está ahora sujeto a las leyes de la oferta y la demanda. Por lo tanto, el oro ya no cubre la inflación tan perfectamente como antes.

Sin embargo, el oro puede seguir mejorando las carteras de inversión. Su precio volátil y sus rendimientos no correlacionados son características atractivas para algunos. Además, en nuestra opinión, sigue protegiendo contra la inflación en virtud de su valor de utilidad en la joyería, las aplicaciones industriales y la tradición de inversión, pero menos que antes. 

Identificar cómo el oro perdió su brillo de protección contra la inflación nos resultó útil. Nuestra tesis de inversión estaba anticuada. Ahora podemos ver mejor si el oro puede hacer brillar nuestra cartera y cómo.

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Fuente / Autor: Advisor Perspectives / Seth Levine

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