Hay muchas formas en las que un inversor puede acabar manteniendo una posición en cartera grande y concentrada. También hay muchas razones por las que un inversor puede ser reacio a diversificar su posición. Pero mantener una cartera con posiciones grandes y concentrada conlleva riesgos significativos.
Esos riesgos incluyen la probabilidad de que:
La posición concentrada sea significativamente más volátil que una cartera diversificada;
La rentabilidad a largo plazo de la posición concentrada sea inferior a la de una cartera diversificada; y
La posición concentrada sufra una mayor pérdida de valor (-50% o incluso una pérdida total) que una cartera diversificada.
Estos riesgos también están asociados a las posiciones concentradas en un único sector, industria o estilo de inversión. Una amplia diversificación reduce o elimina esos riesgos.
A menos que un inversor tenga razones de peso para mantener su posición concentrada, debería liquidar esa posición y reinvertir en una cartera bien diversificada.
Al invertir en valores hay dos tipos de riesgo, el "idiosincrático" y el "sistémico".
El riesgo idiosincrático está asociado a empresas concretas. Por ejemplo, una empresa puede estar sujeta a riesgos relacionados con cambios normativos, productos obsoletos, malas decisiones de gestión, finanzas débiles, desastres medioambientales, fraudes o acontecimientos imprevistos. Estos riesgos pueden hacer que las acciones de una empresa pierdan valor aunque el mercado de valores en general vaya bien.
El riesgo idiosincrático puede diversificarse. Es decir, a medida que un inversor añade más acciones a su cartera, los riesgos específicos de la empresa se vuelven menos significativos. Finalmente, si un inversor añade suficientes acciones a la cartera, esos riesgos desaparecen. En consecuencia, los inversores no se ven compensados por el riesgo idiosincrásico.
El riesgo sistémico es diferente. Es el riesgo que asume un inversor al invertir en el mercado de valores. Históricamente, el mercado de valores sube y baja con el tiempo. Incluso las acciones de empresas sanas y bien gestionadas suben y bajan a medida que se repiten estos ciclos de mercado.
La diversificación no puede eliminar el impacto de estos ciclos alcistas y bajistas. Pero con el tiempo, los inversores se ven compensados por el "riesgo" de tener que experimentar estos ciclos porque el mercado de valores se revaloriza a largo plazo.
Un inversor con una posición concentrada es probable que tenga una cantidad significativa de riesgo idiosincrático. Esto se traducirá en un aumento de la volatilidad y en una disminución de la rentabilidad. Este riesgo idiosincrático puede reducirse en gran medida o eliminarse mediante una amplia diversificación de la cartera.
Examinemos algunos ejemplos.
En julio de 2019, Northern Trust publicó un análisis que ilustra el riesgo de poseer una sola acción frente al índice Russel 3000. El Russell 3000 es un índice bursátil diversificado que incluye las 3000 acciones más grandes que cotizan en bolsa, lo que representa aproximadamente el 98% del mercado bursátil estadounidense.
Se examinaron todas las acciones que formaban parte del Russell 3000 en cualquier momento desde enero de 1999 hasta diciembre de 20181. En primer lugar, examinó la volatilidad de esas acciones.
El primer gráfico muestra que la acción mediana del índice tenía una volatilidad del 46,1%. Esto fue tres veces mayor que la volatilidad del 14,8% del índice. Sólo el 0,2% de los valores del índice tenían una volatilidad inferior a la del propio índice. Un inversor que tuviera casi cualquier acción del índice podría reducir la volatilidad simplemente invirtiendo en un fondo del índice Russell 3000.
Fuente: Advisor Perspectives, Northern Trust Research, Morningstar, FactSet.
A continuación, Northern Trust examinó la rentabilidad anualizada de los distintos valores frente al índice. El gráfico a continuación muestra la distribución de los rendimientos anuales de los distintos valores.
Fuente: Advisor Perspectives, Northern Trust Research, Morningstar, FactSet.
La rentabilidad anualizada del Russell 3000 fue del 5,96%. Esta cifra es un 0,73% superior a la rentabilidad del 5,23% de la acción media del índice. Más del 10% de los valores obtuvieron rendimientos negativos del -20% o más. Alrededor del 5% tuvo rendimientos negativos del -40% o más. Una vez más, un inversor que posea uno de estos valores podría asegurar la rentabilidad del índice y evitar la posibilidad de uno de estos eventos negativos extremos vendiendo el valor e invirtiendo en un fondo del índice Russell 3000.
Dado que muchos de los valores individuales de esta muestra no formaron parte del Russell 3000 durante todo el periodo de 20 años, Northern Trust realizó simulaciones de Montecarlo para estimar con mayor precisión las posibilidades de rentabilidad de mantener posiciones concentradas en valores durante todo el periodo de 20 años.
Fuente: Advisor Perspectives, Northern Trust Research, Morningstar, FactSet.
El gráfico anterior muestra que dos tercios de los valores individuales de las simulaciones obtuvieron un rendimiento inferior al 5,96% anualizado (218,39% acumulado) del índice Russell 3000. El rendimiento de la acción mediana fue de sólo el 1,85% anualizado (44,39% acumulado). En casi un tercio de las simulaciones, las acciones individuales experimentaron una pérdida severa de más del -50%.
Northern Trust realizó otra simulación para determinar el impacto que los impuestos podrían tener en la decisión de mantener una acción individual (el escenario de mantener) frente a vender la acción y diversificar invirtiendo en el índice Russell 3000 (el escenario de diversificación).
A efectos de las simulaciones, hicieron las siguientes suposiciones:
Tanto las acciones como el índice tenían la misma rentabilidad (la rentabilidad real del índice Russell 3000 desde 1999 hasta 2018).
El índice tenía una volatilidad del 14,8% y la acción tenía una volatilidad del 46,1% (la volatilidad real del índice y de la acción mediana del índice desde 1999 hasta 2018).
La base de coste de las acciones era de 0 dólares.
El vendedor pagó un impuesto del 20% sobre las ganancias de capital al vender las acciones.
Comprobaron que la rentabilidad media del escenario de diversificación era mayor al final del cuarto año que la del escenario de permanencia. En otras palabras, la diversificación resultaba rentable, incluso después de pagar los impuestos. La mejora del rendimiento compensó los impuestos pagados después de un periodo relativamente corto.
En el peor 5% de los resultados simulados, el escenario de permanencia mostraba que el valor de las acciones iba a cero después de cuatro o cinco años. El escenario de diversificación eliminó el riesgo de que la cartera llegara a tener un valor cero.
En la mayoría de los casos, vender una posición concentrada en acciones y diversificar tiene sentido. La excepción podría ser si hubiera que pagar impuestos importantes por la venta de las acciones y si existiera la expectativa de que éstas pudieran ser donadas o legadas en un futuro próximo.
Otros estudios sobre este tema llegan a conclusiones similares.
Cambridge Associates examinó la volatilidad y los rendimientos anualizados del índice S&P 500 y sus componentes bursátiles individuales durante los 10 años que finalizaron el 30 de junio de 2013.
Concluyeron que las acciones individuales, en promedio, son alrededor de un 68% más volátiles que una cartera diversificada. Sólo el 8% de las acciones individuales del índice tenían volatilidades más bajas que el propio índice.
Cambridge Associates también descubrió que la diversificación reduce el riesgo de obtener rendimientos muy bajos. Durante un periodo en el que el índice tuvo una rentabilidad acumulada de casi el 100%, más de uno de cada diez componentes del índice obtuvo una rentabilidad acumulada del -50% o peor. Muchos más cayeron más del 50% desde su valor máximo en algún momento del periodo de 10 años.
En su libro, The Capitalism Distribution, Eric Crittenden y Cole Wilcox exploraron la cuestión de cuán pocos valores individuales serían ganadores en relación con un índice diversificado. Estudiaron el índice Russell 3000 para el período de 1983 a 2006 y encontraron:
El 39% de los valores individuales perdieron dinero;
El 18,5% de los valores perdió al menos el 75% de su valor;
el 64% de los valores obtuvieron un rendimiento inferior al del Russell 3000; y
El 25% de los valores fueron responsables de todas las ganancias del índice.
El documento del profesor Hendrik Bessembinder, Do Stocks Outperforme Treasury Bills?, documenta que el 4% de las acciones con mejor rendimiento explicaron toda la ganancia neta del mercado de valores estadounidense entre 1926 y 2016. El 96% restante de las acciones igualó colectivamente el rendimiento de las letras del Tesoro a un mes y la mayoría de ellas perdió dinero.
John Rekenthaler, de Morningstar, actualizó las conclusiones de Bessembinder evaluando el rendimiento de los componentes individuales del índice bursátil estadounidense Morningstar para los 10 años comprendidos entre 2011 y 2020. Durante este período, el índice produjo una ganancia anualizada del 13,9%.
Rekenthaler encontró que :
Sólo el 42% de las acciones del índice registraron alguna ganancia durante el período de 10 años;
Más de un tercio, el 36%, registró pérdidas durante el periodo de 10 años; y
El 22% restante simplemente desapareció del índice, al ser adquirido dejar de cotizar.
La investigación muestra que son relativamente pocos los valores que impulsan el rendimiento de un índice. Determinar los que impulsaron el rendimiento en el pasado es fácil. Pero no lo es seleccionar los que impulsarán el rendimiento futuro. Es difícil prever las fuerzas que afectarán a los valores más importantes de hoy.
De los 10 principales valores del índice S&P 500 en la actualidad, sólo uno, Microsoft, estaba entre los 10 primeros en el año 2000. De los 10 primeros en 2000, sólo tres, Exxon, General Electric y Walmart, estaban entre los 10 primeros en 1990. La mitad de las 10 primeras en 1980 eran empresas petroleras. En el top 10 de hoy no hay ninguna.
He aquí una muestra de antiguas marcas importantes que quebraron y/o dejaron de existir:
Aerolíneas: Pan Am, TWA, Braniff, Eastern, Midway, Swissair, Sabena.
Automóviles: Pontiac, Oldsmobile, DeLorean, American Motors, Chrysler.
Electrónica/Fotografía: Polaroid, Eastman Kodak, Minolta, Circuit City, Radio Shack.
Energía: Enron, Texaco, Pacific Gas & Electric, Chesapeake Energy.
Entretenimiento/Medios de comunicación: Borders Books, Blockbuster Video, Ringling Bros. Circus.
Comercio minorista: Pier 1, Toys R Us, Woolworth's, JC Penney's, Sears, Brooks Bros., Nieman Marcus.
Tecnología: Compaq, Magnavox, Palm, Napster, Wang Laboratories, Pets.com, Netscape.
El índice S&P 500 ha obtenido un 18,4% en 2020 en términos de rentabilidad total. Sólo tres valores, Apple, Amazon y Microsoft, representaron el 53% de esa rentabilidad. Si se excluyen del índice los 30 valores más importantes por capitalización bursátil, el S&P 500 habría caído un 0,03% en el año.
Para mejorar sus probabilidades de reducir la volatilidad, aumentar la rentabilidad y evitar pérdidas catastróficas, uno debe invertir en una cartera diversificada, no en una posición concentrada.
Las excepciones a esto incluyen:
Existen razones normativas por las que el inversor debe mantener la posición.
El inversor debe mantener la posición para mantener el control de la empresa.
El inversor tiene conocimientos específicos y está muy seguro de que la posición tendrá un rendimiento superior.
La posición tiene ganancias de capital significativamente implícitas, y el inversor espera deshacerse de la posición en un futuro muy cercano a través de una donación o un legado.
En caso contrario, es aconsejable que un inversor que tenga una posición concentrada la venda y reinvierta los ingresos en una cartera diversificada.
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Fuente / Autor: Advisor Perspectives / Scott MacKillop
Imagen: Rivermark Wealth Management
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