¿Cómo están de baratas las acciones de valor?

A pesar de la fuerte recuperación de las acciones de valor desde finales de 2020, siguen cotizando a niveles históricamente baratos, comparables a su nivel en el pico de la burbuja tecnológica. Esto es especialmente cierto en el caso de los valores pequeños.

Durante el periodo 1927-2020, el índice Fama-French U.S. Small Value Research Index obtuvo un 13,9%, superando al índice Fama-French U.S. Large Growth Research Index, que obtuvo un 9,9%, en 4 puntos porcentuales al año. Este rendimiento superior llevó a muchos inversores a "inclinar" sus carteras hacia los valores pequeños (sobreponderándolos en relación con su cuota de mercado total). Sin embargo, durante el periodo de 23 años comprendido entre 1998 y 2020, los inversores en valores pequeños de EE.UU. se han visto decepcionados, ya que el índice Fama-French U.S. Small Value Research tuvo un rendimiento ligeramente inferior, con un 9,7% frente al 9,9% del índice Fama-French U.S. Large Growth Research. Este rendimiento decepcionante fue causado por tres grandes caídas del valor pequeño en relación con el crecimiento grande, siendo la caída más reciente de proporciones históricas.

Tabla

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Fuente: Advisor Perspectives

Las acciones de valor de pequeña capitalización iniciaron una espectacular recuperación a finales de 2020. Utilizando los últimos 12 meses de datos disponibles (octubre de 2020 a septiembre de 2021), el Fama-French U.S. Small Value Research Index obtuvo un 87,9% frente al 27,1% del Fama-French U.S. Large Growth Research Index, lo que supone un rendimiento superior en 60,8 puntos porcentuales. Al utilizar fondos vivos, tenemos acceso a datos más actuales. Utilizando los datos de Morningstar, durante el periodo de un año que finalizó el 17 de noviembre de 2021, el Bridgeway Omni Small-Cap Value Fund (BOSVX) superó al iShares Russell 1000 Growth ETF (IWF) en 31,8 puntos porcentuales. Sin embargo, a pesar de ese espectacular rendimiento, la rentabilidad del BOSVX sigue siendo inferior a la del IWF en periodos de cinco y diez años por márgenes significativos, 14,6 puntos porcentuales y 6,5 puntos porcentuales, respectivamente.

Dicho esto, la valoración del BOSVX en relación con el mercado indica que los valores pequeños siguen cotizando a niveles históricamente baratos, a pesar de que los tipos de interés son mucho más bajos y de que sus beneficios están creciendo más rápidamente a medida que se recuperan de los mínimos cíclicos causados por la pandemia.

Utilizando los datos de Morningstar, el BOSVX tenía un PER de sólo 9,3. A finales de 2013, antes de la expansión de los PER de los valores de crecimiento, el BOSVX tenía un PER de 11,0. Así pues, los valores de valor de pequeña capitalización cotizan hoy más baratos que en 2013, mientras que la valoración del mercado en general, y de los valores de crecimiento en particular, ha aumentado considerablemente. Por ejemplo, en 2013 los beneficios del S&P 500 eran de unos 105 y el índice cerró en 1782, un PER de 17. La previsión actual para todo el año de los beneficios del S&P 500 es de unos 205. En el momento de escribir este artículo, el S&P 500 estaba en torno a 4.700, lo que produce un PER de alrededor de 23. Mientras que la valoración del BOSVX ha caído un 9%, la valoración del S&P 500 ha subido un 26%. Como señalan Adam Zaremba y Mehmet Umutlu, autores del estudio de 2019 "Strategies Can Be Expensive Too! The Value Spread and Asset Allocation in Global Equity Markets", demostraron que el diferencial de valoración proporciona información sobre la prima esperada en el futuro: cuanto más amplio sea el diferencial, mayor será el rendimiento superior esperado.

Gracias al equipo de análisis de AQR, podemos examinar cómo se compara el diferencial actual entre los valores de valor y los de crecimiento con los diferenciales históricos. El compuesto de valor hipotético de AQR incluye cinco medidas de valor: relación valor en libros-precio, beneficios-precio, beneficios previstos-precio, ventas-valor de empresa y flujo de caja-valor de empresa, y los diferenciales se miden en función de los ratios. Para lograr la neutralidad del sector, sus diferenciales de valor se construyen comparando las medidas de valor dentro de cada sector, que luego se agregan para representar una cartera completa. AQR examinó la clasificación actual de los percentiles de los valores de gran capitalización durante el periodo comprendido entre 1984 y octubre de 2021 y descubrió que, tanto en EE.UU. como en los mercados emergentes, los valores cotizaban en el percentil 100. En los mercados internacionales desarrollados, cotizan en el percentil 99.

En otras palabras, a pesar de su fuerte recuperación iniciada a finales de 2020, las acciones de valor de todo el mundo cotizan tan baratas como lo han hecho desde 1984 en relación con las acciones de crecimiento.

El equipo de análisis de AQR examinó entonces lo que el actual diferencial de valoración implicaba sobre las expectativas del mercado en cuanto a la diferencia acumulada en el crecimiento de los beneficios de las empresas de valor y de crecimiento durante los próximos cinco años y luego lo comparó con las previsiones reales de los analistas. Comprobaron que las valoraciones implicaban que los beneficios de los valores de crecimiento de los mercados desarrollados serían unos 80 puntos porcentuales mayores que los de los valores de valor, a pesar de que las previsiones de los analistas eran de sólo unos 20 puntos porcentuales más de crecimiento. En el caso de los mercados emergentes, la diferencia implícita era de más de 120 puntos porcentuales, mientras que las previsiones de los analistas preveían sólo una diferencia de unos 40 puntos porcentuales. AQR también examinó los datos históricos desde 1990 y descubrió que el diferencial actual en el crecimiento acumulado esperado de los beneficios era aproximadamente dos veces el diferencial histórico máximo realizado para los mercados desarrollados y aproximadamente tres veces el diferencial histórico máximo realizado para los mercados emergentes. En cuanto al diferencial real de crecimiento de los beneficios, era de unos 20 puntos porcentuales tanto para los mercados desarrollados como para los emergentes.

Aunque no existe una definición formal de burbuja en los precios de las acciones, esto tiene indicios de serlo.

Teniendo en cuenta el abaratamiento histórico de las acciones de valor en relación con las de crecimiento, AQR examinó a continuación el contenido de información en el diferencial de valoración. Utilizando su medida HML Devil B/P para el valor, descubrieron que durante el periodo comprendido entre julio de 1950 y diciembre de 2020, la correlación de la prima de valor con el diferencial de valoración era de 0,89, lo que daba lugar a una r-cuadrado de 0,79: el diferencial contiene información significativa sobre la prima de valor futura.

En un ejercicio interesante, AQR también examinó cómo los cambios en el diferencial de valoración impactaron en la prima de valor durante el periodo julio 2018-diciembre 2020. Descubrieron que la prima realizada era del -9,4%. Sin embargo, si las valoraciones no hubieran cambiado, la prima habría sido del +3,1%: los cambios de valoración tuvieron un impacto del -12,5% en la prima de valor. El cambio en el diferencial de valoración tuvo un gran impacto en el rendimiento.

Teniendo esto en cuenta, podemos examinar cómo se comportó la prima de valor tras el anterior pico de valoraciones (en el punto álgido de la burbuja tecnológica). Utilizando datos de la biblioteca de datos Ken French, desde 2000 hasta 2006 el índice Fama-French U.S. Value Research Index obtuvo un rendimiento acumulado del 140,1%, frente al -8,1% del índice Fama-French Growth Research Index. Durante el mismo periodo, el Fama-French U.S. Small Value Research Index obtuvo un 264,9% frente al -8% del Fama-French U.S. Large Growth Research Index.

A pesar de la imprecisión inherente a la previsión de los rendimientos, las valoraciones del mercado proporcionan una valiosa información sobre los rendimientos esperados. Con el diferencial de valoración entre los valores de valor y los de crecimiento en niveles comparables al diferencial en el punto álgido de la burbuja tecnológica, los datos sostienen que la prima de valor ex-ante se encuentra en un máximo histórico y que los inversores deberían esperar (entendiendo que todavía hay una amplia dispersión de posibles resultados) una repetición de los resultados que experimentamos desde 2000 hasta 2006.

El problema para los inversores es que a lo largo de mis más de 25 años de experiencia como director de análisis he aprendido que uno de los mayores errores que cometen los inversores: cuando se trata de juzgar el rendimiento de los activos de riesgo, piensan que tres años es mucho tiempo, cinco años un tiempo muy largo y 10 años una eternidad. Por otro lado, cualquier economista financiero le diría que cuando se trata de activos de riesgo, 10 años probablemente no sean más que "ruido". Por lo tanto, esos periodos no deberían hacerle abandonar un plan bien pensado y cometer el error conocido como "resultante": juzgar la calidad de una decisión por el resultado a posteriori en lugar de por la calidad del proceso de toma de decisiones.

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