Desde mediados de 2018, los nombres económicamente sensibles y cíclicos se han visto muy afectados por la incertidumbre derivada de la guerra comercial, la caída de los tipos de interés y los temores de un ciclo tardío. La disparidad de valoraciones entre estas acciones y los grandes valores tecnológicos se vio turboalimentada la pasada primavera por la reacción de los inversores ante la pandemia, lo que provocó una dispersión de valoraciones históricamente alta. La noticia de una vacuna eficaz en noviembre de 2021 dio por fin al mercado visibilidad a una vía de salida de la pandemia, y el rendimiento superior de los valores desde entonces ha sido significativo.
Este patrón de comportamiento no es nuevo. El valor suele tener un rendimiento inferior al entrar en una recesión cuando hay incertidumbre sobre la gravedad y la duración del impacto económico. Para el inversor en valor disciplinado, estos periodos más oscuros, cuando el sentimiento es más bajo, ofrecen la oportunidad de plantar las semillas para obtener un rendimiento superior a través de la investigación fundamental. Una vez que los temores dejan paso a los hechos, las empresas desechadas vuelven a cotizar y, de hecho, se convierten en valores de impulso.
Mientras este escenario se desarrolla una vez más, los inversores se preguntan lo siguiente:
¿Cuánto durará el rally del valor?
¿Cuánto más pueden superar las acciones de valor después de un repunte tan pronunciado?
Aunque no hay forma de responder a estas preguntas con certeza, la historia sugiere que hay mucho más por venir.
La revisión de los ciclos de valor de los últimos 50 años ayuda a contextualizar el periodo reciente (gráfico 1); el reciente rendimiento superior del valor parece ser incipiente en comparación con la historia. De media, los periodos pro-valor han durado 62 meses y han proporcionado 138 puntos porcentuales de rendimiento superior. Esto se compara con los 6 meses y 39 puntos porcentuales de este ciclo.
Fuente: Advisor Perspectives, Sanford C. Bernstein, Pzena Analysis
Además, como ilustra el segundo gráfico, parece haber una conexión entre la duración y la magnitud de los ciclos pro-valor y sus ciclos anti-valor precedentes. El actual repunte del valor sigue al segundo peor ciclo antivalor de los últimos 50 años, tanto en duración como en magnitud. Mientras que el último ciclo pro-valor, moderado en comparación, siguió a un ciclo anti-valor bastante suave, creemos que la duración y la profundidad del ciclo anti-valor más reciente auguran un ciclo pro-valor largo y duradero. También observamos que el rendimiento superior en los anteriores periodos pro-valor se obtuvo a lo largo de todo el ciclo, no sólo en sus primeras fases. Recordemos que, por término medio, el valor supera al mercado en unos 400 puntos básicos anualizados durante los cinco años siguientes a una recesión.
Fuente: Advisor Perspectives, Sanford C. Bernstein, Pzena Analysis
No cabe duda de que las empresas se vieron muy afectadas por el colapso económico provocado por la pandemia. Sin embargo, los equipos directivos no se quedaron quietos. Al contrario, recortaron los costes y reestructuraron las operaciones hasta un punto que quizá no hubiera sido posible en ausencia de una crisis tan aguda. Como resultado, es probable que la recuperación de los beneficios sea rápida y potente. Las empresas cíclicas, cuyos beneficios se vieron más afectados por el cierre, deberían experimentar el mayor crecimiento de los beneficios, ya que los ingresos se recuperan y los márgenes operativos se amplían a medida que los gastos se mantienen bajo control. Además, a diferencia de otras crisis cíclicas, muchas empresas están saliendo de esta crisis con inventarios agotados. Una combinación de reposición de inventarios e inversiones para reconfigurar las cadenas de suministro, para hacerlas más resistentes a una conmoción económica y a la política comercial, debería proporcionar un aumento aún mayor de las líneas superiores e inferiores que en una recuperación cíclica típica.
La cartera del Pzena Focused Value es un buen ejemplo de la recuperación que podrían experimentar estas empresas profundamente infravaloradas en los próximos dos años (gráfico 3). Los beneficios de las empresas de nuestra cartera se redujeron casi a la mitad en 2020. Sin embargo, los analistas de Wall Street prevén un clásico repunte de los beneficios en forma de V este año, casi duplicándose para acercarse a los niveles de 2019, y una tasa de crecimiento anual compuesto de los beneficios del 32% hasta 2023. Estamos viendo una trayectoria similar de colapso y recuperación de los beneficios en nuestras carteras globales.
Fuente: Advisor Perspectives, Sanford C. Bernstein, Pzena Analysis
Durante la liquidación de marzo de 2020, a los inversores les resultó difícil mirar hacia el final de la pandemia. Esto es comprensible, ya que es extremadamente difícil averiguar cuándo volverá la actividad económica, e imposible determinar cuándo mejorará el sentimiento de los inversores. Para los inversores en valor disciplinados, es en los periodos más oscuros, cuando el sentimiento está en su punto más bajo, donde el trabajo duro se ve más recompensado, ya que los beneficios y el sentimiento suelen recuperarse, a menudo de forma repentina, inesperada y extrema.
Una de las características interesantes de un ciclo de valor es cómo las características de impulso de los valores de valor cambian con el tiempo, atrayendo a un círculo más amplio de inversores. El gráfico 4 muestra el historial de 22 años de sentimiento por los valores de valor, representado por el porcentaje de valores de valor entre el tercio superior en impulso positivo de precios. Los ciclos del valor comienzan con un movimiento repentino y brusco desde una posición extremadamente desfavorable hasta una posición favorable, como vimos en el cuarto trimestre de 2020. Después de un aumento inicialmente brusco del porcentaje de acciones baratas dentro de la cohorte de alto impulso, el porcentaje tiende a mantenerse ampliamente por encima de la media a lo largo del ciclo de valor. La naturaleza irregular de la línea refleja la rotación y la creciente participación de los tipos de inversores orientados al impulso y más convencionales. La línea se desplaza hacia abajo a medida que los valores que antes eran baratos salen del quintil más barato y son sustituidos por valores que acaban de perder el favor y que aún no han experimentado una revalorización. Una vez que estos valores atraen la atención del mercado en general, y los precios se ajustan a los fundamentales, pasan a la categoría de impulso positivo, y la línea azul vuelve a subir. La continuación de esta dinámica en los mercados, hasta que los diferenciales de valoración vuelven a niveles más normales, es lo que explica la larga duración de los ciclos de valor que hemos observado históricamente.
Fuente: Advisor Perspectives, Sanford C. Bernstein, Pzena Analysis
Esto representa el enfoque de valor en pocas palabras: tener el análisis fundamental y la disciplina para comprar buenas empresas cuando su trayectoria de rentabilidad es más incierta suele dar sus frutos cuando los beneficios se recuperan y el sentimiento mejora.
Volviendo a nuestras preguntas originales, creemos que una serie de factores apuntan al probable inicio de un ciclo de valor largo y duradero, entre ellos
el punto de partida del valor es atractivo, especialmente en relación con la valoración global del mercado
la brevedad del actual repunte del valor hasta la fecha, en comparación con ciclos de valor anteriores
el fuerte crecimiento previsto de los beneficios de los valores de valor, y
una importante oportunidad de revalorización a medida que el sentimiento sigue mejorando.
Este repunte del valor comenzó como en ciclos anteriores; el sentimiento mejoró drásticamente en un periodo de tiempo relativamente corto. El rendimiento relativamente modesto del valor en comparación con los ciclos de valor anteriores, y la extrema profundidad del anterior ciclo antivalor, presagian una fuerte recuperación. Aunque estas recuperaciones pueden ser accidentadas a medida que se resuelven las incertidumbres, los datos indican que estamos en las primeras fases de lo que puede ser un poderoso periodo de rendimiento superior del valor.
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Fuente / Autor: Advisor Perspectives / John Goetz
Imagen: Vecteezy
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