Cómo funcionan los mercados

El primer día de agosto de 2007, entré en mi oficina y encendí mi terminal de Bloomberg con normalidad. Llevaba un año en un hedge fund, trabajando como parte de un pequeño equipo que gestionaba un fondo centrado exclusivamente en valores financieros. Unos meses antes, el Financial Times había descrito nuestra oficina como algo más parecido a una biblioteca universitaria que a una sala de operaciones, y ese día estaba ciertamente tranquilo, entre otras cosas porque varios colegas estaban fuera durante el verano. Acabábamos de cerrar un mes excelente, "el más satisfactorio del fondo desde su creación". Por primera vez, la mayor parte de nuestra rentabilidad procedía del lado corto de nuestra cartera: los valores en los que estábamos cortos bajaron entre un 10% y un 20% en medio del deterioro de las condiciones del sector financiero.

La semana siguiente, sin embargo, las cosas se pusieron raras. Los valores en los que estábamos cortos empezaron a subir, y los valores en los que estábamos largos empezaron a bajar. Llegamos al mes con una exposición neta al mercado de sólo el 15% y una inclinación bajista, pero las acciones dejaron de comportarse como habíamos previsto. Una de nuestras posiciones cortas era Countrywide Financial, un gigantesco originador de hipotecas que no sobreviviría a la crisis financiera; en tres días de negociación a principios de agosto, subió un 16%.

No lo sabíamos en ese momento, pero nos vimos envueltos en lo que se conoció como el "Quant Meltdown" de 2007. El lunes 6 de agosto, un fondo en alguna parte empezó a liquidar sus posiciones. Desde entonces, se ha especulado con la posibilidad de que se trate de un fondo gestionado por un banco comercial que necesitaba obtener efectivo rápidamente en respuesta a las peticiones de margen por la pérdida de posiciones hipotecarias o relacionadas con el crédito, pero nadie lo sabe realmente. La liquidación de ese fondo afectó a los precios del mercado, y otros fondos comenzaron a sufrir pérdidas. Se activaron los Stop Loss, se invocaron las políticas de desapalancamiento y las pérdidas se extendieron. Renaissance Technologies, una empresa de hedge funds con uno de los mejores historiales del sector, comunicó a los inversores que un fondo clave había bajado un 8,7% al final de la primera semana completa de agosto. Un fondo gestionado por Goldman Sachs bajó más del 30%.

El episodio no se debió a un flujo de noticias fundamentales: el flujo de noticias acabaría por dar un giro a peor, pero pasarían dos meses más antes de que el mercado general alcanzara su máximo. De hecho, los niveles del mercado apenas reflejaban la agitación que se estaba produciendo por debajo. Más bien, las pérdidas se debieron a una espiral de liquidez: demasiados fondos que se dirigían a la salida al mismo tiempo. En ese momento, se consideró un hecho muy inusual. David Viniar, director financiero de Goldman Sachs, comentó: "Hemos visto movimientos de 25 desviaciones estándar, varios días seguidos... Ha habido problemas en algunos de los otros espacios cuantitativos. Pero nada como lo que vimos la semana pasada."

Nuestro fondo perdió gran parte de las ganancias que habíamos conseguido en julio, pero terminó el año con fuerza. Tal vez debería considerarme afortunado por haber estado allí para presenciar un movimiento de 25 desviaciones estándar; estas cosas sólo ocurren una vez cada 1,3x10^135 años. El caso es que no fue el último movimiento de desviación estándar tan alto que vería; ni siquiera fue el primero.

Unos años más tarde, se produjo el Flash Crash. El índice Dow Jones se desplomó 600 puntos en cinco minutos mientras yo miraba desde mi oficina. Algunos valores, como Accenture, cayeron hasta un céntimo por acción; otros, como Apple, subieron hasta los 100.000 dólares por acción.

Pocos años después, el franco suizo se disparó un 19% frente al euro de forma casi instantánea. "Creo que fue algo así como un movimiento de más de 20 desviaciones estándar", dijo el sucesor de David Viniar como director financiero de Goldman Sachs.

Y esta misma semana, los rendimientos del bono del Tesoro de EE.UU. experimentaron un movimiento de cuatro o cinco desviaciones estándar, dependiendo de dónde se mire en la curva de rendimiento.

Un modelo de mercado es el de un simple sistema de equilibrio mecánico. En este modelo hay dos grupos de inversores: los optimistas que piensan que el valor va a subir y los pesimistas que piensan que va a bajar; el precio del mercado refleja un equilibrio en el que ambos grupos están contentos. En efecto, el precio de mercado representa una visión consensuada de todas las expectativas e información del mercado.

En muchas situaciones este modelo funciona, pero se queda corto en varios aspectos. En primer lugar, no explica por qué hay tanto comercio. Saturday Night Live emitió una vez un sketch en el que el presentador de las noticias anuncia: "Y hoy en la Bolsa de Nueva York, ninguna acción ha cambiado de manos. Todo el mundo tiene por fin lo que quiere". Esto no sólo no ocurre nunca, sino que se considera un signo de disfunción cuando ocurre. El martes pasado, la deuda pública japonesa a 10 años no cambió de manos ni una sola vez en el mercado abierto, "una nueva señal del disfuncional mercado de deuda del país", informó Bloomberg.

En segundo lugar, el modelo no tiene en cuenta el número de eventos de cola que sólo yo he visto en mi carrera profesional. Estos acontecimientos, y la constatación de que nadie sabe qué causa muchos de ellos, el Flash Crash fue tan inexplicable como el Quant Meltdown, sugieren que los mercados poseen su propia dinámica interna.

Un modelo mejor de los mercados, entendido por la mayoría de los profesionales y en auge entre los comentaristas, es el de los mercados como un ecosistema en evolución. No hay sólo dos tipos de inversores: hay múltiples tipos. Entre ellos están:

Los inversores fundamentales, que operan en función de los fundamentales;
Los operadores técnicos, que se fijan en los precios pasados y en los volúmenes de negociación para determinar las estrategias;
Operadores de liquidez que entran y salen del mercado porque están largos o cortos de liquidez; y
Los creadores de mercado que ganan dinero tomando la otra parte de las operaciones de otros participantes.

Cuando se tienen en cuenta las interacciones entre estos agentes, surge un sistema complejo, más parecido a un sistema biológico que a uno mecánico. A la complejidad se añade que cada jugador opera bajo la dirección de dos funciones diferentes: una cognitiva y otra de manipulación. Esta es la base de lo que George Soros llama reflexividad. Los participantes en el mercado observan el mercado y operan de acuerdo con su mandato, ya sea el crecimiento o el valor relativo o algún otro estilo. Esa es su función cognitiva. Pero también afectan al mercado a través de sus acciones: esa es su función manipuladora.

Un ejemplo extremo es la explosión del fondo de cobertura LTCM en 1998 (supuestamente un evento de desviación estándar de 10). Ante las tensiones de su capital, la empresa envió una carta a los clientes pidiendo más fondos. Desafortunadamente para LTCM, esto fue como gritar "¡Fuego!" en un auditorio lleno de gente. El fundador de LTCM, John Meriwether, lo expresó así:

"El huracán no es más o menos probable porque se hayan suscrito más seguros contra huracanes. En los mercados financieros esto no es cierto. Cuanta más gente suscribe un seguro financiero, más probable es que ocurra una catástrofe, porque la gente que sabe que ha vendido el seguro puede hacer que ocurra."

La idea clave de este modelo es que son las interacciones entre los actores y su entorno las que impulsan el comportamiento del mercado, más que las acciones de los propios actores. Estas interacciones crean una retroalimentación en el sistema que puede dar lugar a movimientos extremos del mercado, ya que los participantes en el mismo se imitan unos a otros en distintos grados.

En su libro de 2004, The (Mis)Behaviour of Markets, el matemático Benoit Mandelbrot enumera una serie de características de los mercados que sólo pueden explicarse viéndolos desde esta perspectiva.

Los mercados son arriesgados: las oscilaciones extremas de los precios son la norma.
Los problemas van por rachas: las turbulencias del mercado tienden a agruparse.
Los mercados tienen personalidad: los precios están determinados por efectos endógenos propios del funcionamiento interno de los mercados, y no sólo por la acción exógena de acontecimientos externos.
Los mercados engañan: las burbujas y los desplomes son inherentes a los mercados; son la consecuencia inevitable de la necesidad humana de encontrar patrones en lo que carece de ellos.

Por muy empíricas que sean estas características, los participantes en el mercado no suelen tener en cuenta su causa subyacente. En particular, se tiende a subestimar el papel que desempeñan los operadores de liquidez en el mercado. Tal vez sea porque, aunque todo el mundo conoce a los optimistas y a los pesimistas que componen los inversores tradicionales, suelen estar menos familiarizados con los oscuros operadores de liquidez. ¿Cuándo fue la última vez que se sentó junto a un operador de liquidez en una cena?

Irónicamente, ya en agosto de 2007, identificamos la importancia de la liquidez como factor exógeno. "La retirada de liquidez, aunque esporádica hasta la fecha, se ha hecho evidente en ciertas clases de activos", escribimos en nuestra carta mensual a los inversores. A continuación, enumeramos la conectividad, la falta de transparencia y el apalancamiento como razones para seguir siendo bajistas en el sector financiero. Sin embargo, no nos incluimos en el análisis, ni tampoco, en general, a los hedge funds como el nuestro, que dependen de la liquidez para gestionar el riesgo de sus carteras. Cuando la liquidez retrocede, los participantes en el mercado venden lo que pueden en lugar de lo que quieren, y eso se convierte en una fuente clave de contagio. A partir de cierto punto, la retirada de liquidez rara vez se limita a una sola clase de activos.

Si hay un tema recurrente en los acontecimientos extremos del mercado, es la retirada de la liquidez del mercado. Eso es lo que ocurrió en agosto de 2007 y también es una explicación de lo que apuntaló el Flash Crash, cuando la demanda de liquidez llegó más rápido que la oferta. Desde esos episodios, la liquidez ha sido abundante, apoyada por la política de los bancos centrales. Sin embargo, a medida que se va retirando, varios rincones del mercado muestran signos de tensión. Lo que el pasado ha demostrado es que, aunque todo el mundo lo vea venir, la interacción entre los participantes en el mercado puede conducir a resultados extraños. Buena suerte ahí fuera.

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