Cómo ha cambiado el comportamiento de las valoraciones a lo largo de los años

Llevo escribiendo profesionalmente sobre los mercados financieros desde 1995, y en todo ese tiempo casi nunca he hecho referencia a la valoración. No es porque la valoración no importe, sino porque la valoración no ofrece ninguna información útil para resolver mis dudas sobre qué va a hacer el mercado y cuándo. Las valoraciones pueden estirarse mucho más de lo que deberían, en ambas direcciones, por lo que advertir que están ajustadas (o no) no tiene ninguna utilidad funcional.

Las valoraciones ajustadas pueden indicar a veces hasta dónde tendrán que llegar las valoraciones cuando vuelvan a la media, pero la historia demuestra que "la media" no muestra realmente dónde se detendrá esa reversión. Puede ir, y de hecho va, mucho más lejos.

El gráfico de nuestro artículo muestra que las valoraciones están ciertamente ajustadas. Agradezco el trabajo del Dr. Robert Shiller de Yale y su personal por los datos del gráfico (http://www.econ.yale.edu/~shiller/data/ie_data.xls). El ratio "Cyclically Adjusted P/E" (CAPE) de Shiller sobre el SP500 (y datos anteriores gracias al trabajo de la Comisión Cowles) ajusta las cifras de beneficios con un horizonte de 10 años. Aunque las lecturas actuales son muy elevadas, no hay un límite natural que diga que si llega a un determinado nivel, entonces tiene que pasar algo. Quizá debería producirse una corrección, pero no sabemos cuándo.

Si damos la vuelta al ratio P/E, obtenemos la "rentabilidad" de los beneficios, que es entonces comparable a la rentabilidad de los dividendos, o a la de los bonos, o a cualquier otro tipo de tasa de rentabilidad. Esto es lo que se muestra en el siguiente gráfico.

Fuente: McClellan Financial Publications, econ.yale.edu

Lo que me parece interesante en el gráfico es la forma en que las valoraciones han tendido a importar más en las últimas décadas que hace muchos años. Este gráfico compara el rendimiento del CAPE con el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años. Los datos de ambas series los proporciona el equipo de Shiller en el enlace anterior. Ha habido que hacer algunas concesiones en la recopilación de estos datos, porque las definiciones de lo que significa "beneficios" para las empresas que cotizan en bolsa han cambiado con el tiempo. Además, los propios datos del Departamento del Tesoro sobre los rendimientos de los bonos a 10 años sólo se remontan a 1962, por lo que en esta serie se han tenido que utilizar algunos datos aproximados para los años anteriores.

En ese punto, a principios de la década de 1960, es donde la comparación se vuelve interesante. Vemos un solapamiento bastante estrecho entre los datos de los rendimientos a 10 años y los datos del CAPE desde principios de la década de 1960. Antes de esa fecha, los dos gráficos son muy diferentes, aunque siguen estando correlacionados en la dirección de sus movimientos. Pero no se trata sólo de que los nuevos datos "correctos" de los rendimientos a 10 años comenzaran en la década de 1960 y, por lo tanto, la coincidencia fuera más real. Hay otros factores que intervienen.

Graham y Dodd publicaron su famoso libro El Inversor Inteligente en la década de 1940, sobre la realización de análisis de valoración de empresas individuales. Fama y French publicaron su "Modelo de tres factores" para la valoración de activos en 1992, que ampliaba el "modelo de valoración de activos de capital" o CAPM, inventado por William Sharpe y John Lintner en 1964 y 1965. Así pues, en la década de 1960 confluyeron unos mejores datos sobre los rendimientos a 10 años y una mayor conciencia en los círculos de gestión de activos sobre la relación de las valoraciones del mercado de bonos con el mercado de valores.

Desde principios de la década de 1960 hasta principios de la de 1990, la concordancia entre ambas parcelas fue bastante buena. Pero la burbuja de Internet de finales de los 90 hizo que el gráfico de rendimiento del CAPE cayera muy por debajo del gráfico de rendimiento a 10 años, reflejando la gran sobrevaloración del mercado de valores. Esto ocurrió, en parte, debido a la sobreestimulación del sistema financiero por parte de la Fed, en parte debido a la preocupación por los factores de riesgo del efecto 2000 para el sistema bancario. Todo ese exceso de estimulación sirvió en parte para alimentar la burbuja especulativa de la nueva moda, que eran las acciones de Internet.

El colapso de la burbuja de Internet hizo que las dos parcelas volvieran a coincidir durante un tiempo, hasta que el colapso de la burbuja inmobiliaria de 2008 (exacerbado por el endurecimiento de la Fed) hizo que el rendimiento de las ganancias del CAPE se disparara hasta un nivel realmente alto. Ese repunte no coincidía en absoluto con el mensaje del mercado de bonos. Fue un reflejo de la gran oportunidad que representó el fondo bursátil de 2009, desde el que el SP500 se ha multiplicado casi por 7.

El rendimiento actual del CAPE sigue estando muy por encima del rendimiento a 10 años, gracias en parte a que los esfuerzos del QE de la Reserva Federal han puesto el dedo en la llaga del mensaje del mercado de bonos. Se podría argumentar, por tanto, que el mercado de valores está momentáneamente "infravalorado" en comparación con el rendimiento a 10 años. Pero, ¿sería un argumento útil? Es una pregunta difícil de responder, tal y como se plantea.

Sin duda, es justo que digamos que cuando el rendimiento a 10 años está subiendo durante un periodo de varios años, generalmente no es un buen momento para aquellos que esperan ver ratios P/E más altos en el mercado de valores. Desglosando esa afirmación, si el rendimiento a 10 años sigue subiendo, como el ciclo de 60 años de los tipos de interés nos dice que lo hará hasta alrededor de 2040, entonces los múltiplos de beneficios se van a contraer, y por lo tanto los precios de las acciones no deberían tender al alza de la forma en que nos hemos acostumbrado en la era moderna de la flexibilización cuantitativa (QE).

Lo que no es justo es elegir una supuesta rentabilidad a 10 años en un momento futuro y concluir, por tanto, que la rentabilidad de los beneficios coincidirá necesariamente con ella y, por tanto, nos dará un objetivo de precio. El comportamiento de los datos a lo largo de varias décadas nos muestra que el mercado de valores no es tan preciso a la hora de cumplir dichas expectativas. Sería divertido si lo fuera, porque eso facilitaría mucho el trabajo de los analistas. Pero ese no es el mercado en el que jugamos.

Y para seguir siendo alcista a largo plazo en el mercado de valores ahora requeriría que uno esperara que el rendimiento a 10 años continuara en niveles bajos récord, justificando así las ridículas y excesivas relaciones P/E que estamos viendo ahora. Eso también parece una hipótesis insostenible.

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