Cómo invertimos con inflación

Con reflexión y humildad.

Debemos reconocer que la inflación a largo plazo es una probabilidad, pero no una certeza. La macroeconomía es una ciencia vudú; pertenece apropiadamente al departamento de artes liberales. La economía es un sistema increíblemente complejo e imprevisible.

He aquí un ejemplo: Japón es la nación desarrollada más endeudada del mundo (su deuda en relación con el PIB supera el 260%, mientras que la nuestra es del 130% aproximadamente). Su población se está reduciendo y, por tanto, su nivel de endeudamiento per cápita está aumentando a un ritmo mucho más rápido que el nivel absoluto de deuda. Cualquiera, incluido un servidor, habría pensado que este bosque lleno de madera seca estaba a un rayo de una conflagración desastrosa. Y sin embargo, los tipos de interés japoneses son más bajos que los nuestros y el país lleva décadas sumido en un entorno deflacionario.

Hay que reconocer que Japón tiene muchos problemas económicos y culturales únicos: las empresas se dirigen principalmente en beneficio de los empleados, no de los accionistas (nunca se despide a los empleados improductivos); hay un montón de empresas zombis a las que se debería haber dejado quebrar hace décadas; y la burbuja de activos japonesa estalló en 1991, cuando la relación entre la deuda y el PIB era sólo del 60%. La cuestión sigue siendo válida: la previsión a largo plazo de la inflación y la deflación es un ejercicio increíblemente difícil y humilde.

Como inversores tenemos que pensar no en términos binarios sino en probabilidades. La aceleración de nuestra emisión de deuda y la aparente indiferencia de nuestro gobierno ante ella y ante los crecientes déficits presupuestarios aumentan la probabilidad y la gravedad de la inflación. Al mismo tiempo, tenemos que aceptar la posibilidad de que los dioses económicos estén jugando cruelmente con nosotros, humanos crédulos, y nos tengan reservada la deflación.

La inflación y el aumento de los tipos de interés van unidos. La expectativa de una mayor inflación aumentará los tipos de interés, ya que los inversores en bonos exigirán una mayor rentabilidad. Esto, a su vez, dará lugar a mayores déficits presupuestarios y a una mayor impresión de dinero y, por tanto, a más préstamos y a tipos de interés aún más altos.

Así es como estamos posicionando nuestra cartera para el riesgo, la posibilidad, no la certeza, de la inflación a largo plazo:

La valoración importa más que nunca. Los tipos de interés más altos son un inconveniente para los activos de corta duración cuyos flujos de caja están cerca del presente y son devastadores para los activos de larga duración. He aquí un ejemplo muy sencillo: Cuando los tipos de interés suben un 1%, un bono con un vencimiento de 3 años bajará aproximadamente un 2,5%, mientras que uno con un vencimiento de 30 años bajará un 25% más o menos.

Lo mismo ocurre con las empresas cuyos flujos de caja se sitúan en un futuro lejano y que, por tanto, son muy sensibles a las subidas del tipo de descuento (tipos de interés e inflación). Hasta hace poco se han beneficiado desproporcionadamente de los bajos tipos de interés. Son las que más probablemente encontrarán cotizando en el territorio de la burbuja hoy en día. Pero sus elevadas valoraciones (alta relación precio-beneficio) revertirán a la baja. Los valores de valor volverán a estar de moda. Hemos empezado a ver la rotación del crecimiento al valor recientemente.

La inflación beneficiará a algunas empresas, será indiferente para otras y perjudicará al resto. Para entender lo que separa a los ganadores de los perdedores, tenemos que entender la física de cómo la inflación fluye a través de la cuenta de resultados y el balance de una empresa.

Empecemos por los ingresos. El aumento de los precios en toda la economía es una característica principal de la inflación. Queremos poseer empresas que tengan poder de fijación de precios. El poder de fijación de precios es la capacidad de aumentar los precios sin sufrir una disminución de los ingresos que se deriva de la incapacidad de los clientes para pagar precios más altos o de la pérdida de clientes en favor de los competidores.

Las empresas que tienen marcas fuertes, monopolios o productos que representan una parte muy pequeña de los presupuestos de los clientes suelen tener poder de fijación de precios.

Si Apple sube los precios del iPhone, usted maldecirá a Steve Jobs y pagará el precio más alto. Por supuesto, si Apple sube demasiado los precios del iPhone y sus productos se vuelven inasequibles, puede que los consumidores empiecen a comprar menos cosas.

Las tabacaleras tienen poder de fijación de precios. Yo viví una hiperinflación en Rusia a finales de los años 80 y principios de los 90, entonces era fumador. Un día los precios de los cigarrillos se duplicaron. Experimenté un shock de precios. Maldije a las tabacaleras; los cigarrillos no eran más baratos. Un día después volví a pagar el doble por mis cigarrillos. Los fumadores son muy fieles a sus marcas, y los cigarrillos son un producto adictivo. También poseemos muchas de estas acciones. Lo mismo ocurre con la cerveza y, sobre todo, con los licores fuertes (si cree que las acciones de tabaco son opciones de inversión socialmente irresponsables, lo son. Sólo tiene que leer mis pensamientos sobre este tema aquí).

Lo que la pandemia nos demostró es que los seres humanos somos criaturas adaptables: si nos lanzan la adversidad, nos daremos el lujo de tener arrebatos de ira, pero nos adaptaremos. La tasa de variación de la inflación importa incluso más que la tasa absoluta de inflación. Si la inflación sigue siendo predecible, incluso en un nivel alto, las empresas la planificarán y la incluirán en el precio de sus productos. Si la tasa de crecimiento es muy variable, entonces habrá una guerra de precios por la disminución de la capacidad de compra del cliente final. Queremos tener empresas que estén en el lado ganador de esa guerra.

Vayamos al lado de los gastos de la cuenta de resultados. Las empresas cuyos gastos se ven menos afectados por el aumento de los precios también lo hacen bien. Por lo general, las empresas con mayores costes fijos lo hacen mejor.

Pero.

Es importante diferenciar si la intensidad de capital de una empresa se sitúa en el pasado o en el futuro. Una empresa cuya alta intensidad de capital se encuentra en el pasado se beneficia de la inflación. Pensemos en una empresa de oleoductos, por ejemplo. La mayoría de sus costes son fijos, y se han producido en dólares de ayer antes de la inflación. El coste de mantenimiento de los oleoductos subirá, pero en relación con el coste total de construcción de los oleoductos estos costes son pequeños. Sin embargo, las empresas que explotan los oleoductos tienen balances muy endeudados, lo que puede convertirse en una fuente de costes más elevados. Las empresas de oleoductos que poseemos tienen vencimientos de deuda que se extienden durante muchas décadas en el futuro. Pagarán estas deudas con flujos de caja inflados.

He visto estudios que analizaban los precios de los activos en las últimas décadas y declaraban: "Estos activos son los que mejor se han comportado en las inflaciones pasadas". La mayoría de estos estudios pasaron por alto un detalle pequeño pero increíblemente importante: el precio que se paga por el activo importa. Si estamos entrando en un entorno inflacionista hoy, está ocurriendo cuando los precios de los activos están en la valoración más alta en más de un siglo (esto no siempre fue así durante el periodo cubierto por estos estudios).

Por ejemplo, un estudio mostró que los REITs han tenido buenos resultados durante las inflaciones pasadas. Puede que no sea el caso en el futuro. Aparte de ser una afirmación muy amplia y general (no todos los REIT son iguales), los bajos tipos de interés atrajeron mucho capital a este espacio e inflaron las valoraciones. Los inversores se vieron atraídos por los ingresos actuales, que eran mejores que los de los bonos, y prestaron poca atención a las valoraciones de los activos subyacentes. Comprar ETFs de REITs puede hacer más daño que bien.

No puedo insistir lo suficiente en este punto: sea cual sea el panorama que nos espera, estamos entrando en él con valoraciones muy altas y una economía adicta a los bajos tipos de interés.

Tenemos que ser muy cuidadosos a la hora de confiar en comentarios generalizados sobre inflaciones pasadas. Tenemos que matizar nuestro pensamiento.

No tenemos un gran amor por el oro. Tenemos una posición a través de opciones como cobertura. Ya lo discutimos en el pasado con gran profundidad, así que no les aburriré aquí.

Dinero en efectivo: me refiero básicamente a los bonos a corto plazo, que parecen el activo más cómodo para estar hoy en día. Sin embargo, su capacidad para seguir el ritmo de la inflación ha sido irregular en el pasado. Está bien a corto plazo, pero es probable que destruya el valor a largo plazo. Nuestra opinión sobre el efectivo no ha cambiado: en el contexto de una cartera, el efectivo debería ser un residuo de otras decisiones de inversión. En nuestras carteras, el efectivo es lo que queda cuando se nos acaban las ideas de inversión.

El gobierno de EE.UU. no ha sido el único en pedir prestado y pagar a la gente para que se quede en casa. Pero EE.UU. lo ha hecho en un grado mucho mayor que otros. Lo más importante es que no estamos frenando nuestro gasto (y, por tanto, el endeudamiento), lo que probablemente conducirá a un dólar más débil. Al menos, un dólar más débil hace que los valores extranjeros tengan más valor en dólares estadounidenses. La probabilidad de un dólar más fuerte es baja.

Pero hay más.

La próxima década pertenecerá probablemente a la inversión fuera de Estados Unidos. Si usted invirtió fuera de EE.UU. durante la última década, sus rendimientos se vieron eclipsados por el gigantesco rendimiento superior de los mercados estadounidenses. Hoy en día, Estados Unidos es el mercado desarrollado más caro. Por ejemplo, en Europa, la mayoría de las acciones europeas siguen cotizando por debajo de los máximos de 2007. Las acciones británicas cotizan a la mitad de la valoración de las estadounidenses.

Nuestro enfoque de inversión es muy sencillo: somos inversores de valor acérrimos que buscan empresas de alta calidad que estén significativamente infravaloradas y dirigidas por una gran gestión. No nos convertimos en inversores de valor extravagantes cuando cruzamos la frontera. La inversión internacional sólo nos da una mayor paleta con la que pintar nuestro lienzo de inversión.

Llevamos mucho tiempo invirtiendo en el extranjero. En la actualidad, alrededor de un tercio de nuestra cartera está en acciones internacionales.

Si pensaba que teníamos una bala de plata y respuestas fáciles, no es así. Sé que lo que voy a decir va a caer en saco roto, especialmente porque estamos en un mercado alcista que parece no tener fin. Pero como administradores del capital de nuestros clientes, nuestro objetivo más importante es la supervivencia (evitar la pérdida permanente de capital y mantener el poder adquisitivo) tanto en entornos inflacionistas como deflacionistas.

La década pasada esto no importaba. Los riesgos eran sólo producto de nuestra imaginación, como la impresión de dinero por parte de la Fed, que intentaba arreglar muchos pecados y se convirtió en el mayor de todos: distorsionar significativamente el precio del dinero y, por tanto, la economía. Pero como dijo Charlie Munger: "Si no estás confundido con la economía global, no la entiendes".

La aparición repentina de un iceberg pone en peligro la vida de una lancha rápida (o de un crucero), pero sólo es un inconveniente desagradable para un rompehielos. Nuestro objetivo es tener una cartera de rompehielos. Estamos jugando un juego diferente: no estamos compitiendo con las lanchas rápidas. Nos reconforta saber que, aunque las lanchas nos superen durante algún tiempo, acabarán chocando con un iceberg y hundiéndose. Uno de los icebergs que tenemos en cuenta hoy es la inflación (aunque también estamos preparados para la deflación).

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