Cómo la Ley de Goodhart puede ayudarnos a entender cómo hemos llegado hasta aquí

Uno de los conceptos más importantes en el ámbito de las finanzas y la economía se expone sucintamente en la Ley de Goodhart: "Cuando una medida se convierte en un objetivo, deja de ser una buena medida". Una forma de pensar en esto es que, en cuanto empezamos a basar nuestras decisiones no en los méritos de las pruebas que tenemos a mano, sino en un símbolo abreviado de esas pruebas, ese símbolo se vuelve menos eficaz para representar las pruebas reales.

El ejemplo más popular de esto es probablemente el "Efecto Cobra". De Wikipedia: "El gobierno británico, preocupado por el número de cobras venenosas en Delhi, ofreció una recompensa por cada cobra muerta. Al principio, esta estrategia tuvo éxito; se mataba a un gran número de serpientes por la recompensa. Sin embargo, con el tiempo, los emprendedores empezaron a criar cobras para obtener ingresos". Existe un paralelismo financiero en la reciente proliferación de fondos ESG de dudoso diseño; son la versión de Wall Street de las cobras criadas en cautividad.

Sin embargo, en términos más generales, piense en cómo los inversores utilizan en gran medida el precio de las acciones como símbolo abreviado del valor de una empresa y las métricas por acción (como los ingresos netos o el flujo de caja libre) como símbolo abreviado de lo que ha ganado durante un período de tiempo. Muchos dirigentes y empleados de empresas son recompensados enteramente por el rendimiento de este tipo de métricas abreviadas y, como los dividendos se han vuelto menos significativos con el tiempo, también se han convertido en el fin de todo para los inversores. Por eso los hemos convertido en objetivos.

En el proceso, hemos creado enormes incentivos para inflar ambos símbolos por cualquier medio posible, tanto legal como ilegal. Algunos de los medios legales que se han hecho populares en los últimos años incluyen el apalancamiento del balance mediante la toma de deuda barata y el uso de los ingresos para recomprar acciones. En igualdad de condiciones, las métricas por acción aumentan, en función de un menor número de acciones en circulación, al igual que el precio de las acciones, como resultado de una mayor demanda de las mismas.

Por supuesto, esta subida del precio de las acciones se produce incluso cuando las finanzas de la empresa se vuelven más frágiles, ya que, de nuevo, en igualdad de condiciones, el pasivo del balance crece y el activo se reduce. Las ganancias en el precio de las acciones tampoco reflejan el futuro disminuido de la propia empresa, dependiendo de cuánta inversión en personas, propiedades e investigación y desarrollo se sacrificó en el proceso de "invertir" en las acciones.

Otro método legal popular para inflar el valor económico percibido es el uso de métricas de ganancias no tradicionales o no GAAP. El "EBITDA ajustado" se ha convertido en una forma muy común de que las empresas demuestren su rentabilidad propicia, aunque sea en su mayor parte de fantasía. Uno de los ajustes más comunes que se hacen al EBITDA es añadir la compensación basada en acciones, como si pagar a los empleados no fuera un coste real de hacer negocios. Valorar una empresa en base a métricas no-GAAP como ésta obviamente infla el precio de las acciones más de lo que permitiría valorarlas en base a métricas tradicionales.

Además, hemos visto un extraordinario nivel de creatividad empleado en los numerosos medios ilegales de inflar los precios de las acciones. Ya sea la tergiversación fraudulenta de lo que el producto es capaz de hacer (véase: Nikola, Theranos, etc.) o la tergiversación fraudulenta de sus perspectivas futuras (véase: Tesla, SPACs, etc.) o incluso la manipulación directa del precio de la acción en sí (véase: Archegos, frenesí de opciones de compra, etc.) importa muy poco. Lo que importa es simplemente que se ha producido y de forma importante.

Así pues, este proceso de orientación del precio de las acciones ha hecho que éste deje de ser una buena medida del verdadero valor de la empresa, en muchos casos, ya que el primero ha subido indiscutiblemente mucho más rápido que el segundo. Al mismo tiempo, se ha producido una dinámica similar en el mercado de valores en general. Más que los precios individuales de las acciones, también hemos convertido su conjunto en un objetivo. Para la mayoría, el índice S&P 500 representa el valor de las empresas estadounidenses. Cuando sube, es un reflejo del valor creciente de la empresa estadounidense y viceversa.

Sin embargo, una vez que decidimos hacer del S&P 500 un objetivo real con fines de inversión pasiva, socavamos su capacidad de representar con precisión ese valor. A saber, la única forma en que el índice S&P 500 puede reflejar con precisión el valor de las empresas en su conjunto es si el mercado es realmente eficiente. Y el mercado sólo puede ser realmente eficiente si los inversores, en gran parte, están tomando decisiones de inversión racionales basadas en su evaluación colectiva de las valoraciones de las acciones en relación con los fundamentos del negocio.

Cuando los inversores invierten en un fondo indexado, eluden este proceso de inversión y utilizan el índice S&P 500 como símbolo abreviado del valor económico de las empresas estadounidenses. Cuantos más inversores tomen la misma decisión, sus compras a ciegas empezarán a superar a las de los inversores que toman decisiones racionales, socavando la eficiencia del mercado. Dado que la inversión pasiva se ha convertido en la estrategia más popular en uso, los mercados se han vuelto cada vez menos eficientes, socavando su supuesto más básico.

Como todo en el mundo de las finanzas, el mejor momento para ser un inversor pasivo fue hace mucho tiempo, cuando la idea era más contraria y, por tanto, el mercado era más eficiente. Sin embargo, ahora que la inversión pasiva se ha convertido de facto en la actividad más concurrida del mundo, es difícil argumentar que sus méritos percibidos aún persisten. Seguro que sigue siendo de bajo coste, pero el verdadero coste de participar de forma pasiva en un mercado que se ha vuelto potencialmente menos eficiente que nunca podría superar con creces el ahorro relativamente escaso en comisiones de gestión.

Por último, la Reserva Federal adoptó una política clara de focalización en el índice S&P 500 hace poco más de una década. La relajación cuantitativa se introdujo por primera vez durante la Gran Crisis Financiera con el objetivo principal de crear un "efecto riqueza" inflando el valor de los activos financieros. Desde entonces, el banco central ha gastado aproximadamente 8 billones de dólares en este esfuerzo, más de la mitad en los últimos dos años. Aunque éste puede ser el más significativo de todos estos ejemplos, es importante reconocer que es meramente representativo de una tendencia mucho más amplia que se ha generalizado.

Y al convertir los precios de las acciones, tanto individualmente como en conjunto, en los objetivos más importantes del mundo de las finanzas y la economía, hemos hecho que sean poco útiles para determinar el valor de las empresas. De hecho, me atrevería a decir que este proceso ha creado la mayor desconexión entre los precios de las acciones y el valor intrínseco de las mismas en la historia. En algún momento, estos dos tendrán que volver a conectarse. Siempre lo hacen. Quizá la debilidad de la renta variable en lo que va de año represente el inicio de ese proceso.

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