En teoría, Europa es un mercado unificado con 450 millones de consumidores y un PIB tan gigantesco como el de Estados Unidos y China. En la práctica, su fragmentación hace que sea un lugar complejo para operar.
La falta de un mercado verdaderamente unificado en Europa es una de las principales razones por las que sus economías van a la zaga de las más dinámicas de Estados Unidos y de los mercados asiáticos de rápido crecimiento: el porcentaje de participación del Viejo Continente en el PIB mundial lleva décadas de descenso secular.
En 2000, 41 de las 100 empresas más valiosas del mundo tenían su sede en Europa. Hoy, sólo 15 lo están. La participación del continente en los beneficios empresariales mundiales se ha reducido a la mitad desde el cambio de milenio.
En este sentido, durante la década de 2010, las acciones europeas han tenido un rendimiento inferior al de la renta variable estadounidense y mundial, como muestran los siguientes gráficos.
Fuente: Undervalued Shares, Datastream, Worldscope, Goldman Sachs
A primera vista, no es una imagen bonita. Resulta tentador tomar al pie de la letra el viejo dicho "Europa es estupenda para las vacaciones, pero no para los negocios o las inversiones".
Pero, ¿es eso cierto? ¿Se sostienen estas cifras y tópicos tras el análisis?
La colección de datos y cifras poco conocidos de este artículo podría sorprenderle. Probablemente, le hará ver la oportunidad de invertir en Europa bajo una nueva luz.
Se necesita alguien valiente para romper una lanza por el Viejo Continente, y eso es exactamente lo que vamos a hacer hoy.
¿Está preparado?
¿Cuál es la mayor industria de Europa: automóviles, maquinaria, bancos? ¿O tal vez la energía?
Incorrecto. Es la sanidad.
En la era de los virus rampantes, el envejecimiento de la población y el crecimiento de la clase media mundial, la sanidad es una de las industrias más rentables del mundo, y además en crecimiento.
¿Cómo es que la mayoría de la gente nunca se ha dado cuenta de la fortaleza de Europa en el ámbito de la sanidad?
Porque han mirado las estadísticas "equivocadas". En términos de ingresos o de número de empleados, hay, efectivamente, otras industrias europeas que son más grandes que la sanidad. Sin embargo, a efectos de inversión, hay una medida mucho más útil (y la que utilizamos para analizar los mercados europeos): la capitalización bursátil que aportan las empresas al índice STOXX Europe 600. La sanidad tiene unos márgenes de beneficio mucho más elevados que otros sectores, lo que hace que esta industria sea tan valiosa.
El STOXX Europe 600 es la referencia para analizar el mercado bursátil europeo en su conjunto. Lo más importante es que no se limita a la UE, y también excluye a los países que están demasiado lejos. El índice, con 23 años de antigüedad, incluye al Reino Unido, Noruega y Suiza (todos ellos no miembros de la UE), pero no a Turquía y Rusia. Es una verdadera representación de lo que comúnmente se conoce como Europa.
Los datos que arroja el STOXX Europe 600 aportan algunas ideas fascinantes sobre la economía europea, como su alcance global. Las empresas incluidas en el STOXX Europe 600 generan el 57% de su negocio fuera de Europa. En cambio, las empresas que componen el índice S&P 500 realizan el 70% de sus ventas dentro de Estados Unidos. Muchas empresas europeas son excelentes para triunfar en la escena mundial.
Fuente: Undervalued Shares, Goldman Sachs
Por ejemplo, las empresas sanitarias europeas realizan el 40% de sus ventas globales en Estados Unidos, un mercado especialmente competitivo. ¿Lo habría sabido?
Los inversores sofisticados sí conocen estas estadísticas, y actúan en consecuencia. Lejos de ignorar a Europa, los inversores estadounidenses se han convertido en los inversores dominantes en los mercados de renta variable europeos. En los 14 años transcurridos desde la Gran Crisis Financiera, la participación estadounidense en la renta variable europea se ha duplicado, y los inversores estadounidenses poseen ahora casi el 30% de toda la renta variable europea.
Fuente: Undervalued Shares, Goldman Sachs, BCE, Tesoro EE.UU., FMI
¿Qué fue lo que llamó la atención de los inversores estadounidenses? Sin duda, las llamadas "GRANOLAS" desempeñaron un papel importante.
Europa es famosa por no haber creado el tipo de empresas tecnológicas que han surgido de Silicon Valley en las últimas décadas. Sin embargo, no es que el continente no haya producido un buen número de estrellas.
La fuerza de Europa reside tradicionalmente en su gran número de pequeñas y medianas empresas manufactureras. Un ejemplo de este sector es LVMH, el fabricante francés de artículos de lujo que ha desarrollado una fórmula para comprar marcas patrimoniales europeas faltas de capital y proporcionarles el capital de crecimiento necesario para globalizarse. Puede que su principal accionista, Bernard Arnault, no acapare la atención de los medios lanzando cohetes con forma de pene en órbita, pero sigue compitiendo con Jeff Bezos por el título de hombre más rico del mundo. El precio de las acciones de LVMH se ha multiplicado por 15 sólo desde 2008, y la familia de Arnault controla el 47% de una empresa que ahora vale 400.000 millones de dólares.
LVMH está representada por la "L" de "GRANOLAS", un término acuñado por Goldman Sachs en la primavera de 2020. Se trata del siguiente grupo de empresas europeas
GSK, gigante farmacéutico británico.
Roche, gigante farmacéutico y de diagnóstico suizo.
ASML, proveedor holandés de la industria de semiconductores.
Nestlé, con sede en Suiza, la mayor empresa alimentaria del mundo.
Novartis, empresa mundial de atención sanitaria con sede en Suiza.
Novo Nordisk, multinacional farmacéutica danesa.
El gigante francés de la cosmética y el cuidado personal L'Oréal.
El conglomerado francés de productos de lujo LVMH.
La gran empresa farmacéutica británico-sueca AstraZeneca.
El peso pesado farmacéutico francés Sanofi.
El gigante alemán del software de planificación de recursos empresariales SAP.
Se trata de empresas de crecimiento estructuralmente sólidas y defensivas que combinan unos balances fuertes, un crecimiento de baja volatilidad y unas rentabilidades por dividendos fiables. Podría decirse que sus tasas de crecimiento son inferiores a las de las empresas FAANG. Sin embargo, aunque la comparación de las tasas de crecimiento de las GRANOLAS con las de las FAANGs da lugar a grandes titulares en los artículos que critican a Europa, también es totalmente irrelevante. Sólo sería la vara de medir correcta si se pensara que todos los inversores deberían invertir todo su dinero en sólo cinco empresas del mismo sector.
Las acciones de las GRANOLAS no compiten principalmente con las FAANG, sino con la deuda soberana. Dada la estabilidad y fiabilidad del crecimiento de sus beneficios y dividendos, así como la solidez de sus balances, estos valores atraen a los inversores que tienen que decidir entre comprar bonos soberanos o acciones de gran capitalización. Las GRANOLAS cuentan con una rentabilidad media por dividendo del 2,5%, que se compara bastante favorablemente con la rentabilidad inexistente o incluso negativa que ofrecen los bonos soberanos europeos.
Mientras que los mercados bursátiles europeos en su conjunto han tenido un rendimiento inferior durante la década de 2010, los beneficios de las GRANOLAS han crecido más rápidamente y los precios de sus acciones han superado al mercado en general.
Fuente: Undervalued Shares, Goldman Sachs, FactSet
La capitalización bursátil de las GRANOLAS representa ahora el mismo alto porcentaje del principal índice europeo que las FAANG dentro del índice S&P 500.
Fuente: Undervalued Shares, Goldman Sachs, Datastream
Como muestra el ejemplo de las GRANOLAS, cuando se trata de tasas de crecimiento y rendimientos más elevados, Europa ofrece más opciones de las que comúnmente se perciben. Los valores de las FAANG y otros actores del sector tecnológico acaparan una cantidad desproporcionada de la atención de los medios, pero no es que el Viejo Continente no haya sacado sus propias empresas de crecimiento.
Si hubiera invertido en el sector de las energías renovables en Europa en 2015, habrías obtenido la misma rentabilidad espectacular que con las empresas que cotizan en el Nasdaq. Se puede argumentar que se trata de un sector fuertemente subvencionado por el Estado que todavía tiene que aportar pruebas de su valor económico y beneficio social a largo plazo; sin embargo, por ahora, cualquiera que haya invertido en él le va muy bien. Y para que conste, Tesla de Elon Musk también se benefició de miles de millones de subvenciones repartidas por una clase de dirigistas del gobierno central.
La economía digital europea también es mucho mejor que su reputación. No ha creado Facebook ni Alphabet, pero hay ámbitos en los que lidera el crecimiento. Goldman Sachs estimó recientemente que la penetración del comercio electrónico en el Reino Unido supera ya en un 50% a la de Estados Unidos. Los valores que representan a la economía digital europea han subido tanto desde 2015 como el Nasdaq, y desde entonces Europa ha tenido más OPV tecnológicas que Estados Unidos.
Fuente: Undervalued Shares, Goldman Sachs, Datastream
Europa tiende a moverse a un ritmo más lento en muchos aspectos, pero al final se mueve y los inversores están bien aconsejados para mirar bajo el capó antes de sacar conclusiones prematuras. Por ejemplo, vale la pena analizar cómo el bajo rendimiento relativo de los mercados europeos se vio influido por la composición de los principales índices.
Una parte importante del bajo rendimiento de la última década se debió a la fuerte ponderación de los bancos y las empresas energéticas tradicionales en el índice, que en 2010 representaban el 27% del índice STOXX 600 Europe. No es de extrañar que los índices europeos quedaran por detrás del rendimiento del índice Nasdaq, más orientado a la tecnología. También demuestra que comparar estos índices puede ser como comparar manzanas y peras si no se comprueba primero la composición del índice subyacente.
Igualmente, es importante estar atento a cómo cambia esta dinámica subyacente. Una percepción generalizada, pero pronto obsoleta, es que la banca y la energía tradicional siguen constituyendo la mayor parte de los mercados de renta variable europeos. Sin embargo, la economía digital tiene ahora una mayor cuota de mercado en el índice STOXX 600 Europe que los bancos.
Fuente: Undervalued Shares, Goldman Sachs, STOXX, Datastream, Factset
Asimismo, la industria europea de artículos de lujo ha superado recientemente al sector energético del continente, en lo que respecta a la ponderación del índice por capitalización bursátil.
Fuente: Undervalued Shares, Goldman Sachs, STOXX, Datastream
Estos cambios en las ponderaciones de los índices, por sí solos, podrían dar lugar a un comportamiento muy diferente de los mercados europeos de renta variable durante la década de 2020. Sin embargo, parece que todavía no capta todo lo que está en marcha en algunos sectores y regiones de Europa.
La financiación de capital riesgo para las empresas europeas lleva mucho tiempo a la zaga de Estados Unidos y Asia, un hecho ampliamente conocido y comúnmente aceptado desde que tengo uso de razón. Sin embargo, las cosas están cambiando. La financiación de capital riesgo en Europa está creciendo en un porcentaje mucho mayor que en otros lugares.
Fuente: Undervalued Shares, Dealroom, UBS
Es difícil negar el impresionante impulso del ecosistema tecnológico europeo en estos momentos. Europa aporta actualmente 65 "ciudades unicornio" al recuento mundial de 170 ciudades que albergan una empresa unicornio. Increíblemente, en 2020, Europa superó a China en la producción de unicornios. Desde 1990, el continente ha producido 296 empresas unicornio, frente a las 276 de China. En 2021, Europa parece estar aumentando esta ventaja, con 72 nuevos unicornios creados hasta ahora, más del triple de los 22 de China. Estados Unidos sigue liderando con diferencia, con más de 1.000 unicornios creados desde principios de la década de 1990, pero el número absoluto de unicornios de Europa la convierte en un actor serio y ofrece a los inversores mucho donde elegir.
Inevitablemente, algunas de estas empresas se convierten en objeto de fusiones y adquisiciones. Apple, Google, Microsoft y Facebook han estado al acecho en Europa. En los últimos cuatro años, sólo Amazon ha adquirido o invertido en 28 empresas europeas, entre las que se encuentran empresas de tecnología doméstica inteligente, tecnología de entretenimiento y tecnología de audio. Las fusiones y adquisiciones en el sector tecnológico europeo aumentaron un 114% en 2020, con transacciones por un respetable total de 55.000 millones de dólares. Eso es suficiente para ofrecer a los inversores una multitud de oportunidades para beneficiarse de lucrativas ofertas de adquisición.
Gran parte de este creciente interés por adquirir o invertir en empresas europeas se centra en lo que mejor sabe hacer el Viejo Continente: pequeñas y medianas empresas que se benefician de su mano de obra altamente cualificada y de un enfoque de la calidad que aún no tiene rival.
Esta evolución también hace que surjan nuevas empresas en lugares sorprendentes. Por ejemplo, la oficina familiar con sede en Hong Kong, WWICL, se asoció recientemente con el vehículo de inversión del legendario clan Agnelli de Italia, EXOR, para invertir en marcas de lujo italianas en ciernes. Por muy problemática que sea Italia como país, es rica en empresas medianas con una gran experiencia, una enorme creatividad artística y un auténtico patrimonio. Tras el asombroso éxito de LVMH en el crecimiento de fabricantes de artículos de lujo predominantemente franceses hasta alcanzar la talla mundial, el dúo de familias empresariales multigeneracionales aportará un capital permanente inicial de 300 millones de euros para ayudar a estas empresas a perseguir sus ambiciones de crecimiento global a largo plazo.
Sin duda, algunas de estas inversiones se habrán inspirado en otras historias de éxito surgidas en el sector de las pequeñas y medianas empresas europeas durante la última década. Tomemos como ejemplo a Sartorius. Esta empresa alemana, fabricante de instrumentos analíticos de laboratorio, es el clásico ejemplo de empresa Mittelstand controlada por una familia. En 2010, tenía una capitalización bursátil de menos de 200 millones de euros, es decir, un típico valor de pequeña capitalización que aparecería en el radar de poca gente y no recibiría ninguna cobertura de los analistas. No prestar atención a la empresa resultó costoso. Sus acciones se han multiplicado por más de 100 sólo en los últimos 11 años. Durante este periodo, Sartorius ha superado a todas las empresas que cotizan en el Nasdaq, excepto Tesla. Si nos remontamos 20 años atrás, sus acciones se han multiplicado por 600.
Fuente: Undervalued Shares
"¿Quién hubiera podido conocer Sartorius hace diez o veinte años?", se preguntarán.
Y esa es exactamente la cuestión. Los mercados fragmentados de Europa, su mezcla de idiomas y las peculiaridades locales hacen que los mercados de capitales sean muy ineficientes.
Aquí es donde reside la oportunidad para los inversores de renta variable que estén dispuestos a profundizar un poco más, como explicaremos a continuación.
En EE.UU., un idioma compartido, un sistema jurídico unificado y un mercado de capitales nacional ponen a cada empresa que cotiza en bolsa a la vista de todos los analistas e inversores de renta variable.
En Europa no es así. Incluso hoy en día, un inversor con sede en un país europeo puede no ser capaz de negociar una acción en cualquier otro país europeo. Esto es así incluso en las mayores bolsas del continente. Recibimos regularmente correos electrónicos de inversores británicos cuyo agente de bolsa tiene dificultades para ejecutar una operación en Fráncfort. Incomprensible en el año 2021, pero cierto. Y eso antes de mencionar los mercados de Europa del Este. Polonia es ahora la sexta economía de la Unión Europea, pero su mercado de valores sigue siendo de difícil acceso para la mayoría de los ciudadanos de la UE.
Una empresa alemana como Sartorius podría recibir cierta cobertura por parte de los analistas alemanes en la actualidad. Sin embargo, debido al menor tamaño absoluto de Alemania (83 millones de personas) y a la menor participación en el capital social (7,6% de la población), habrá menos ojos dedicados al análisis de dicha empresa que si estuviera ubicada en EE.UU. (331 millones de personas y 52% de participación en el capital social). Estas cifras están siempre un poco sesgadas porque algunas acciones alemanas serán seguidas por analistas de otros países europeos, y las cifras de propiedad de acciones están famosamente distorsionadas por las diferencias entre la propiedad directa e indirecta de acciones (por ejemplo, a través de fondos de pensiones y contratos de seguros de vida). Aun así, está claro que la búsqueda de inversiones prometedoras es menos competitiva en Europa que en Estados Unidos.
En Europa hay mucho desconocimiento del mercado. Si uno se dedica a investigar a fondo, tiene la posibilidad de tomar una decisión mejor informada y superar a otros inversores. El abanico de oportunidades abarca:
Modelos de negocio infravalorados (los inversores no se dan cuenta del valor de una empresa).
Transformaciones corporativas (llevar una empresa europea a la escena mundial).
Cambios en la propiedad (la venta de una familia fundadora a un gigante del capital riesgo).
Encontrar estos valores es una cosa. Otro aspecto crucial es el "catalizador". Un valor barato puede seguir siéndolo para siempre, a menos que haya algo que llame la atención del mercado y provoque una revalorización.
Un ejemplo perfecto que algunos de ustedes conocerán es Hypoport.
En 2010 Hypoport había salido a bolsa a través de una cotización directa en lugar de una OPV tradicional, es decir, optó por una cotización sigilosa de bajo perfil.
Debido a que su capitalización bursátil era entonces de sólo 50 millones de euros, ni un solo analista le dio cobertura.
No había ninguna empresa comparable en Alemania, lo que hacía que sus planes de crecimiento fueran más difíciles de entender para cualquiera que no fuera un pequeño número de inversores familiarizados con su nicho de mercado.
Hoy en día, las acciones de Hypoport han subido más de 100 veces. Cualquiera que comprara en aquel entonces posee ahora esta empresa de rápido crecimiento a un P/E de <1.
Fuente: Undervalued Shares
Esta ineficiencia de los mercados de capitales europeos persiste incluso en el año 2021, y es poco probable que cambie pronto. Hay una gran cantidad de oportunidades que los inversores pueden aprovechar, al menos durante el resto de la década de 2020, lo que incluye oportunidades a corto y medio plazo, en las que se aprovecha la ineficiencia de los mercados para capturar el valor generado por la revalorización de una acción en un plazo de 6 a 24 meses. También incluye oportunidades a más largo plazo, en las que se adquiere una empresa de crecimiento infravalorada que tiene el potencial de convertirse en la próxima Sartorius o Hypoport, y luego simplemente se mantiene.
El universo de inversión europeo abarca entre 10.000 y 20.000 empresas que cotizan en bolsa. Nadie se pone de acuerdo sobre la cifra real. También en Europa se ha producido un auge de la demanda de inversión pasiva (que se basa en la emulación de índices y no en el análisis de empresas individuales), lo que ha reducido aún más el número de analistas que trabajan en estos mercados. Menos ojos entrenados en el análisis de las oportunidades, como he dicho antes.
Y eso antes de hablar de los efectos nocivos de la normativa MiFID II, que redujo drásticamente la cantidad de análisis disponibles sobre las empresas europeas porque hizo que la producción de dichos informes no fuera rentable. Como admitió incluso la Comisión Europea a mediados de 2020 "El análisis sobre empresas de pequeña y mediana capitalización y sobre instrumentos de renta fija ha experimentado un descenso en la cobertura durante varios años".
Las economías europeas han avanzado mucho en algunos aspectos, pero hay aspectos de sus mercados de capitales que han retrocedido. La cantidad y, lo que es más importante, la calidad del análisis sobre acciones en Europa ha disminuido. Con menos análisis disponible, habrá más pepitas de oro esperando a ser descubiertas. Para cualquiera que esté dispuesto a invertir en una investigación profunda y en la búsqueda de información difícil de encontrar, Europa sigue presentando un tesoro de oportunidades.
¿Cuál es la mejor manera de buscar, y cómo hacerlo como inversor privado con tiempo y recursos limitados?
El caso de la inversión en Europa es mucho más complejo de lo que podría caber en un solo artículo. Al igual que es un continente diverso y fragmentado, hay muchos más aspectos en la cuestión de la inversión en renta variable europea.
Sin embargo, hay un hecho global, objetivamente medible e innegable. En los mercados de renta variable europeos, actualmente se puede comprar flujo de caja futuro a valoraciones más bajas que en casi cualquier parte del mundo desarrollado. El bombardeado mercado del Reino Unido es el caso más destacado en este sentido (y un excelente ejemplo de las enormes variaciones nacionales/regionales de Europa). Sólo Australia y los mercados emergentes son más baratos.
A fin de cuentas, invertir se reduce a comprar el flujo de caja futuro a un precio demasiado bajo. Esto es cierto tanto si se trata de un inversor de valor como de un inversor de crecimiento, o de cualquier otra cosa. Los inversores invierten para recuperar más efectivo del que ponen.
Fuente: Undervalued Shares, Goldman Sachs, Facset
Suponiendo que los tipos de interés se mantengan bajos, es probable que la situación de los mercados de renta variable europeos siga atrayendo a más inversores. En estos momentos, los inversores europeos pueden "ganar" un rendimiento NEGATIVO del 0,5% comprando bonos del Estado alemán ("Bunds"), o pueden regalarse un rendimiento por dividendo del 2,5% con un fondo de inversión STOXX Europe 600. La diferencia entre la rentabilidad de los bonos y la de los dividendos sigue siendo la más alta desde principios de los años noventa. Si sólo un pequeño porcentaje de los billones invertidos en deuda de rendimiento negativo se trasladara a la renta variable europea, los mercados europeos tendrían mucho más recorrido.
Fuente: Undervalued Shares, Goldman Sachs, Facset, Datastream, STOXX
Durante los últimos años, los inversores estadounidenses fueron compradores netos de renta variable europea, mientras que los europeos fueron vendedores netos. Esto se debió, entre otras razones, a la reestructuración en curso de las compañías de seguros europeas y a la desconfianza generalizada de los inversores europeos hacia la renta variable. ¿Cambiará esto algún día?
El envejecimiento de la población europea podría suponer un impulso crucial. Como en todas partes, los jubilados se ven presionados para conseguir una rentabilidad para sus ahorros. Incluso los europeos se darán cuenta cada vez más de que, con los bancos centrales presionados políticamente para mantener los tipos de interés bajos a toda costa, sus ahorros estarán cada vez más expuestos a la inflación oculta. ¿Una posible salida al enigma? Comprar acciones y beneficiarse de la capacidad de las empresas para hacer frente a la inflación mediante el aumento de los precios y el consiguiente pago de atractivas rentabilidades por dividendos. Invertir dinero en una amplia cesta de acciones europeas de primera línea podría ponerse de moda como medio de cobertura contra la inflación oculta.
Se podría simplemente comprar fondos indexados o una amplia selección de compañías de gran capitalización como las GRANOLAS. Sin embargo, esto le dejaría bastante expuesto a los altibajos de los mercados en general, y no llegaría a capitalizar oportunidades específicas de mayor rendimiento. Si quiere explotar realmente los mercados de renta variable europeos por lo que valen, tendrá que elegir estas oportunidades usted mismo o contar con la ayuda de personas cuyo trabajo consiste en encontrar las mejores oportunidades entre el gran número de valores que cotizan en bolsa.
No todo es oro en Europa, ni mucho menos. Sin embargo, como inversor, uno quiere buscar lugares en los que haya margen de mejora. Europa ofrece ese espacio a raudales, y cada vez hay más pruebas de que el continente será una perspectiva de inversión mucho mejor durante la década de 2020 que durante la de 2010.
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Fuente / Autor: Undervalued Shares / Swen Lorenz
Imagen: Undervalued Shares
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