A menudo hay distintas narrativas en torno a las cuales se centran los debates en el mercado de valores: cíclico frente a defensivo; small caps frente a large caps; estadounidense frente a no estadounidense; mercados desarrollados frente a emergentes. Uno de los más antiguos es el del crecimiento frente al valor.

Los inversores nos preguntan a menudo por qué nuestras recomendaciones tácticas no incluyen el crecimiento y el valor, al igual que las acciones de gran y pequeña capitalización. La respuesta sencilla, que discutiremos más adelante, es que a menudo hay grandes diferencias cuando se trata de los índices asociados a Crecimiento y Valor (G y V en mayúscula) y los factores/características de crecimiento y valor (g y v en minúscula), como un mayor crecimiento de los beneficios a largo plazo y un alto rendimiento del flujo de caja libre, respectivamente.

Los principales índices de referencia que siguen la evolución del Crecimiento y el Valor proceden de S&P Dow Jones Indices y FTSE Russell. Tanto el índice S&P 500® como el Russell 1000® son de gran capitalización, mientras que los índices Russell 2000® son de pequeña capitalización. A efectos de este informe, nos centraremos en los índices S&P 500 Growth, S&P 500 Value, Russell 1000 Growth, Russell 1000 Value, Russell 2000 Growth y Russell 2000 Value.

Empezando por la familia de índices Russell, se puede ver en el siguiente gráfico que el rendimiento ha sido notablemente diferente cuando se comparan las compañías de gran capitalización con las pequeñas. Mientras que el Russell 1000 Growth ha superado al Russell 1000 Value en casi un 3.000% desde la creación de los índices a finales de la década de 1970, el Russell 2000 Growth ha quedado rezagado con respecto al Russell 2000 Value en un 2.000% durante el mismo periodo de tiempo. 

Fuente: Charles Schwab, Bloomberg

Siguiendo con el tema del dominio de las compañías de gran capitalización, se puede ver en el siguiente gráfico que el S&P 500 Growth ha superado al S&P 500 Value en casi un 500% desde 1995 (el inicio de este último índice), un descenso desde el pico de más del 700%, pero sigue siendo un fuerte diferencial a largo plazo.

Fuente: Charles Schwab, Bloomberg

Al igual que en el caso Growth vs. Value en general, gran parte de la flagrante diferencia de rendimiento entre los índices Russell 1000 y 2000 puede explicarse por los movimientos y ponderaciones sectoriales. Como se muestra en el siguiente conjunto de gráficos, el S&P 500 Growth y el Russell 1000 Growth están dominados por los sectores de Tecnología de la Información (Tech) y Consumo Discrecional, mientras que el S&P 500 Value y el Russell 1000 Value están dominados por los sectores Financiero y de Salud. En concreto, el Russell 2000 Growth está fuertemente influenciado por el sector de la salud y la tecnología, mientras que el sector financiero es, con diferencia, el más importante en el Russell 2000 Value.

Fuente: Charles Schwab

Fuente: Charles Schwab

Fuente: Charles Schwab

El peso de la tecnología en ambos índices de crecimiento de gran capitalización ayuda a explicar por qué el crecimiento del Russell 2000 ha quedado rezagado a lo largo de las décadas, ya que la tecnología ha sido el sector más rentable desde marzo de 2009. También respalda la idea de que las oscilaciones de los índices Growth y Value suelen depender en gran medida de los movimientos sectoriales. Dado que la tecnología y el consumo discrecional representan más del 60% del crecimiento del S&P 500, su rendimiento influye en gran medida en los movimientos del índice.

Otro detalle a tener en cuenta cuando se trata de índices es el número de miembros dentro de cada índice en comparación con el número de miembros que realmente mantienen características de crecimiento y valor. Ciñéndonos a los datos del S&P (dado nuestro limitado acceso a los datos de los miembros de Russell), se puede ver en el siguiente par de gráficos que los valores de crecimiento son cada vez más escasos en el S&P 500 Growth; el número de miembros alcanzó su máximo en 2014, justo por debajo de 350. Por el contrario, el número de miembros en el S&P 500 Value ha ido en aumento desde 2005.

Fuente: Charles Schwab, Bloomberg

Fuente: Charles Schwab, Bloomberg

Sin embargo, si quitamos una capa de la cebolla del índice y evaluamos el número de miembros con características de crecimiento y valor, el panorama es diferente. Como se muestra a continuación, el número de valores que presentan una característica de crecimiento estándar de un crecimiento medio de las ventas a cinco años superior al 15% asciende a algo más de 100, lo que se mantiene prácticamente sin cambios respecto a los niveles de 2014. Por el contrario, hay más de 440 valores en el índice S&P 500 Value, pero solo 72 que tienen una característica de valor estándar de precio sobre ventas inferior a 1,0. De repente, el valor parece ser ahora el estilo más escaso.

Fuente: Charles Schwab, Bloomberg

Fuente: Charles Schwab, Bloomberg

El rendimiento no sólo se reduce a los sectores que hacen subir o bajar a los respectivos índices, sino que se deriva de cuántos valores reflejan las características reales del crecimiento y el valor. Por lo tanto, los llamamientos del mercado para sobreponderar el crecimiento frente al valor (o viceversa) no pueden considerarse de forma simplista a través de la lente del índice. El rendimiento por debajo de la superficie es a veces notablemente diferente de la acción a nivel del índice.

Un ejemplo histórico excelente que pone en práctica la información anterior es la implosión de la burbuja tecnológica que hizo caer el mercado de valores a principios de la década de 2000. Las consecuencias del estallido de la burbuja condujeron a un descenso del 57% en el S&P 500, del 78% en el Nasdaq y del 83% en el Nasdaq 100, el mercado más tecnológico, que culminó con el mínimo in crescendo en octubre de 2002.

Para los inversores que buscaban valor profundo, la apuesta clara, desde la perspectiva de los factores, eran las acciones tecnológicas machacadas. Muchas de las empresas más afectadas cotizaban a precios muy infravalorados, pero seguían "alojadas" en los índices de crecimiento. De hecho, en el momento en que el mercado tocó fondo en octubre de 2002, la relación precio-beneficio a plazo1 de los valores tecnológicos dentro del índice S&P Growth era de 20,5, significativamente inferior a la relación precio-beneficio a plazo de 25,6 de los valores tecnológicos dentro del índice S&P Value. En otras palabras, muchos de los nombres tecnológicos más baratos se encontraban en el índice Growth.

El detalle de la clasificación no sólo es importante para encontrar el valor real, sino también para el rendimiento futuro. Si nos fijamos específicamente en la mayor víctima de esa época, el Nasdaq 100, sus miembros con múltiplos más bajos tendieron a tener mejores resultados cuando comenzó el nuevo mercado alcista.

En el mínimo de octubre de 2002, la mediana de los miembros del Nasdaq 100 tenía un PER de 22,6. Los valores con un PER inferior a 22,6 (línea azul del gráfico siguiente) superaron a la cohorte con un PER superior a 22,6 (línea amarilla) en una media de casi el 200% en la década siguiente. Así pues, la selección de la simple característica de valor de un PER a plazo menos caro produjo mayores rendimientos, incluso en un índice muy orientado al crecimiento.

Fuente: Charles Schwab, Bloomberg

Otro ejemplo a tener en cuenta es la época de la crisis financiera mundial (CFG). En el punto más bajo del mercado bursátil en marzo de 2009, el sector financiero (el de peor rendimiento durante la crisis) se había convertido en un juego de valor profundo, ya que el sector había caído un 83% desde su pico anterior a la CFG. De hecho, el PER futuro del sector financiero dentro del índice S&P Value (8,7) era menor que el del índice S&P Growth (10,8), pero había incoherencias en otros sectores:

Los fideicomisos de inversión inmobiliaria (REIT), la segunda cohorte con peores resultados durante la CFG (con una caída del 79%), cotizaban a una media de 15,5 de PER a futuro en el índice S&P Growth, frente a una media de 25,2 de PER a futuro en el índice S&P Value (los REITs de renta variable, que formaban parte del sector financiero durante la CFG, se trasladaron en 2016 a un sector inmobiliario separado dentro del Global Industry Classification Standard, o GICS®).

El sector de consumo discrecional (que cayó un 61%) cotizaba a un PER de 14,9 en el S&P Growth frente a un PER de 18,4 en el S&P Value.

El sector tecnológico (que cayó un 55%) cotizaba a un PER de 12,8 en el S&P Growth frente a un PER de 15,2 en el S&P Value.

Dicho de otro modo, muchos de los miembros menos caros (u orientados al valor) de las áreas de REITs, consumo discrecional y tecnología se encontraban en el índice S&P Growth, no en el índice S&P Value, por lo que los inversores no recibían mucho valor si compraban a ciegas un índice Value sin buscar específicamente el valor.

Los movimientos bajo la superficie del mercado bursátil han sido poco menos que traicioneros durante el pasado año, especialmente en 2022, cuando el S&P 500, el Russell 2000 y el Nasdaq se hundieron en territorio de mercado bajista (definido como una caída de al menos el 20% desde un máximo). Los cambios masivos y desenfrenados en el liderazgo de los sectores sobre una base mensual, semanal e incluso diaria han hecho que el posicionamiento sectorial a corto plazo sea un ejercicio incómodo. Por ello, la evaluación de la dirección de los rendimientos de Crecimiento y Valor ha sido igualmente difícil y ha dado vueltas a la cabeza.

Navegar por el panorama desde un enfoque basado en los factores ha dado lugar a una menor inestabilidad y una mayor consistencia, incluso en sectores que pueden no considerarse orientados al crecimiento o al valor. Por ejemplo, los factores de valor se han comportado bastante bien en el sector tecnológico orientado al crecimiento. Como se puede ver en el siguiente gráfico, dentro del sector tecnológico, el factor de valor del alto rendimiento del flujo de caja libre ha superado al factor de crecimiento del crecimiento de los beneficios estimados a largo plazo por un amplio margen desde principios de 2021 (aunque hemos visto una convergencia en los últimos dos meses).

Fuente: Charles Schwab, Bloomberg

Visto de otra manera, en un sector como el de las empresas de servicios públicos (que a menudo puede considerarse una "trampa de valor", dado que el PER futuro del sector es mayor que el del S&P 500), hasta abril de 2022, ni el rendimiento del flujo de caja libre ni el factor de crecimiento a largo plazo han ofrecido una ventaja de rendimiento en el mismo plazo. Sólo en la caída del mercado desde abril, el crecimiento a largo plazo ha empezado a ofrecer una ventaja de rendimiento algo mayor.

Fuente: Charles Schwab, Bloomberg

Esta es quizás la esencia del debate entre crecimiento y valor. En un sector (el tecnológico) que suele estar dominado por miembros cuyos flujos de caja se esperan mucho más tarde en el futuro, y, por lo tanto, se ven más afectados por un entorno de subida de tipos (en el que nos encontramos actualmente), los miembros que muestran un valor de alta calidad están superando a los que se rigen por factores de crecimiento más puros. Por el contrario, en un sector como el de las empresas de servicios públicos, que tiene una mayor ponderación en los índices Value, los factores de valor y de crecimiento han igualado esencialmente su rendimiento y han disminuido a la par; y en el último brote de debilidad del mercado, el factor de crecimiento a largo plazo está superando al de crecimiento.

Adoptar una posición sobre el crecimiento y el valor es una empresa llena de matices, especialmente en los extremos del mercado. Dado el retraso y la escasa frecuencia de los reajustes de los índices tradicionales de Crecimiento y Valor, los rápidos cambios en el liderazgo de los sectores y las diversas definiciones de las características de crecimiento y valor puros, no se puede adoptar una posición en un estilo sobre el otro utilizando un enfoque amplio. Animamos a los inversores a adoptar un enfoque más basado en los factores, dado que a menudo existen importantes diferencias en el rendimiento y la construcción de los índices de Crecimiento y Valor frente a los factores/características del crecimiento y el valor. En esencia, vale la pena saber lo que se está comprando.

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Fuente / Autor: Charles Schwab / Liz Ann Sonders

https://www.schwab.com/learn/story/growth-vs-value-what-does-it-mean

Imagen: The Motley Fool