En los años previos a la crisis financiera, estuve involucrado en una discusión entre diferentes especialistas en inversiones de la empresa para la que trabajaba. El debate se centró en la cuestión de si las inversiones en materias primas (concretamente, futuros de materias primas) tenían sentido como asignación estratégica en una cartera de múltiples activos. Yo estaba del lado que argumentaba, basándose en la investigación de Gary Gorton y Geert Rouwenhorst, que los futuros de materias primas proporcionaban un rendimiento superior al efectivo y una baja correlación con las acciones y los bonos y, por tanto, deberían formar parte de una cartera bien diversificada. La otra parte se basó en investigaciones de Claude Erb y Campbell Harvey que demostraron que los futuros de materias primas pueden tener sentido tácticamente, pero no como una asignación estratégica permanente. Bueno, resulta que ambas partes estaban equivocadas.

Fahiz Yara y Massimiliano Bondatti examinan los rendimientos de un amplio conjunto de estrategias de inversión sistemática en futuros de materias primas antes y después del inicio de lo que comúnmente se llama la "financialización de los mercados de materias primas". Esta "financialización" comenzó aproximadamente en 2004, cuando los inversores institucionales y, más tarde, los minoristas invirtieron cada vez más dinero en futuros de materias primas y cuando los ETF sobre índices de materias primas estuvieron ampliamente disponibles.

Debido a que la mayor parte de este dinero se invirtió fuertemente en futuros a corto plazo, la forma de la estructura temporal de estos futuros cambió y muchas materias primas que históricamente se negociaban en backwardation repentinamente cayeron en contango y permanecieron allí. Esto significó que el rendimiento continuado de las inversiones futuras en materias primas se volvió significativamente negativo la mayor parte del tiempo, reduciendo los rendimientos totales para los inversores en la clase de activos.

Este efecto esencialmente acabó con el argumento de Gorten y Rouwenhorst una vez que el superciclo de las materias primas llegó a su fin en 2011 y los precios de las materias primas comenzaron a caer. Erb y Harvey y sus partidarios probablemente se sintieron justificados entonces porque, si bien no predijeron que esto sucedería, advirtieron que podrían ocurrir cambios en la estructura de términos y destruir los retornos.

Sin embargo, si miro los resultados del nuevo estudio de Yara y Bondatti, debo decir que Erb y Harvey estaban igualmente equivocados acerca de las inversiones en materias primas. Erb y Harvey afirmaron que i) las inversiones en materias primas con la estructura temporal más atractiva frente a las materias primas con la menos atractiva (la llamada "estrategia de carry") históricamente han tenido mejores resultados, pero pueden dejar de tenerlos en el futuro. Y afirmaron que ii) el uso de una estrategia de impulso al invertir en futuros de materias primas con el mejor rendimiento histórico (al igual que las estrategias de impulso en las acciones) ha mostrado rendimientos relativamente altos. Si bien no respaldan explícitamente una estrategia de impulso, Erb y Harvey esencialmente dijeron que ésta era la mejor oportunidad que tiene un inversor de ganar dinero con futuros de materias primas.

El siguiente gráfico muestra el rendimiento de una amplia variedad de estrategias de inversión en materias primas, desde simples compras y vacaciones hasta estrategias de carry, estrategias de impulso y más. En el eje horizontal, el gráfico muestra el rendimiento antes de la "financialización" y en el eje vertical el cambio en los rendimientos entre la era anterior y posterior a la "financialización". En esencia, lo que muestra el gráfico es que casi todas las estrategias de inversión han visto sus rendimientos disminuir significativamente y ya no funcionan.

Rentabilidad de estrategias de inversión en materias primas antes y después de la "financialización"

Fuente: Klement on Investing, Yara and Bondatti (2022)

De hecho, sólo dos estrategias de inversión que funcionaron antes de la afluencia masiva de inversiones en el sector de las materias primas siguen funcionando hoy. E, irónicamente, una de ellas es la simple estrategia de carry de invertir en futuros de materias primas con el mayor carry positivo y vender en corto los futuros de materias primas con el carry más negativo: la misma estrategia que, según Erb y Harvey, probablemente perderá su eficacia. Mientras tanto, la estrategia que Erb y Harvey esperaban que funcionara bien (el impulso o momentum) ya no funciona en absoluto.

Pero también hay una segunda estrategia que ha seguido funcionando, que consiste en invertir en materias primas que han mostrado la asimetría de rendimiento más negativa en los últimos 12 meses y vender en corto las materias primas que han mostrado la asimetría más positiva. Básicamente, esta estrategia invierte en materias primas que han estado en dificultades o bajo presión en el pasado y vende en corto materias primas que se han recuperado significativamente o han experimentado un auge.

Por último, hay una estrategia de inversión que no funcionó muy bien antes de la "financialización" de los mercados de materias primas, pero que parece funcionar ahora. Esta estrategia invierte en materias primas con la mayor presión de cobertura por parte de los productores y vende en corto las materias primas con la menor presión de cobertura. La intuición aquí es que los productores de materias primas tendrán que aumentar sus posiciones en futuros donde exista la mayor presión de cobertura, lo que a su vez hará subir los precios de las materias primas y cambiará la estructura temporal de los futuros de materias primas de tal manera que conduzca a mayores rendimientos para inversores financieros.

Pero al final, lo que me dice este estudio de Yara y Bondatti es que seguir una estrategia de carry es una forma sencilla y fiable de invertir en futuros de materias primas. Una vez que haga esto sistemáticamente, estas inversiones pueden convertirse en una posición estratégica en su cartera gracias a las primas de riesgo sistemáticas obtenidas con esta estrategia.

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Joachim Klement es un estratega de inversiones con sede en Londres que trabaja en Liberum Capital. A lo largo de su carrera profesional, Joachim se ha centrado en la asignación de activos, la economía, las acciones y las inversiones alternativas. Pero sin importar el enfoque, siempre miró a los mercados con la lente de un físico entrenado que se obsesionó con el lado humano de los mercados financieros. Comparte sus amplios conocimientos en su blog Klement on Investing.

Fuente / Autor: Klement on Investing / Joachim Klement

https://klementoninvesting.substack.com/p/when-investors-ruin-a-great-asset

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