¿Cómo pensar en la construcción de una cartera? Me refiero a una cartera de acciones, no a una asignación completa de activos. Se ha escrito mucho sobre esta última, y comparativamente poco sobre la primera. 

La pregunta implica también otras cuestiones: ¿Cuántas acciones? ¿Cómo considerar el riesgo? ¿Cómo pensar en la diversificación? Y así sucesivamente.

Me hacen estas preguntas a menudo. Y tengo mis propias opiniones al respecto. Pero decidí hacer otra búsqueda en artículos académicos para ver qué hay por ahí. A menudo he dicho que, aunque existe abundante material sobre cómo valorar las acciones y cómo elegirlas, hay poco sobre la gestión continua de una cartera.

En mi búsqueda, he comprobado que mi impresión es cierta. Se pueden encontrar tratamientos matemáticos, pero parecen poco prácticos. Entonces me topé con un artículo de 1969 de Frank E. Block titulado "The Elements of Portfolio Construction", publicado en el Financial Analysts Journal.

Las primeras líneas de Block me atraparon. Escribe que la construcción y gestión de una cartera están "entre los sectores más débiles de la literatura de inversión". Block dice que aunque ha habido mucho escrito por estudiosos orientados matemáticamente, "el problema es que todavía no se ha desarrollado una teoría general de la gestión continua de carteras."

¿Tipos de confirmación? Probablemente. En fin, seguí leyendo...

Sé que muchas revoluciones alrededor del sol nos separan de 1969. Pero lo que me gusta del artículo de Block es que su tratamiento de los temas parece atemporal. No llega a ninguna respuesta mágica. No obstante, me gusta el proceso de reflexión y puede que te resulte útil repasar algunos de los "elementos de la construcción de carteras". Así que en este post, voy a compartir mis reflexiones sobre ciertas ideas clave de Block.

El propio Block era CFA y vicepresidente de un banco. Era un profesional, pero con un pie en el mundo académico, ya que también era editor adjunto del Financial Analysts Journal. Así que aborda el tema con una buena perspectiva desde ambos campos.

De hecho, comienza señalando algunas de las grandes diferencias entre la forma de pensar de los inversores y la de los académicos.

Por ejemplo, tomemos la idea de riesgo. Para los académicos, "el riesgo se mide por la variabilidad de la tasa de rendimiento, que expresan en términos estadísticos tan familiares como desviación estándar, varianza, semivarianza, etc.". Esto no ha cambiado desde 1969.

Para mí, y sospecho que para la mayoría de los profesionales, el riesgo consiste realmente en obtener una rentabilidad escasa. Por eso, cuando intento calibrar el riesgo, tiendo a centrarme en cosas que podrían afectar a la rentabilidad a largo plazo. Pienso en el apalancamiento financiero de la empresa. (Una de las tres "L" de Charlie Munger, que representan formas de arruinarse, es el apalancamiento). Pienso en su capacidad para generar liquidez. Pienso en la durabilidad de la propia empresa: ¿a qué tipo de competencia se enfrenta? Este es el tipo de cosas en las que me fijo, no en cuánto ha oscilado el precio.

Esta brecha con los académicos aquí me parece insalvable. Y así, mucha de la literatura académica que existe sobre la construcción de carteras es un no-go porque comienza con esta suposición fundamental de que la volatilidad es riesgo. Si empiezas así, estás obligado a ofrecer consejos que no funcionan para la mayoría de los inversores.

Así lo afirma Block: 

"De vez en cuando, los gestores de cartera se sobresaltan al leer un artículo académico que parece decir que un mecanismo concreto puede utilizarse para lograr algo que el gestor de cartera se esfuerza por evitar".

La diversificación es un área en la que esto sale realmente a relucir. A los académicos les encanta la diversificación, pero de un tipo peculiar. Block nos da un ejemplo de William Sharpe, el inventor del ratio de Sharpe y uno de los gigantes de las finanzas académicas. Sharpe escribió que "la diversificación permite al inversor escapar a todo salvo al riesgo resultante de las oscilaciones de la actividad económica - este tipo de riesgo permanece incluso en combinaciones eficientes". 

Pero la mayoría de los gestores de carteras no considerarían ése el principal objetivo de la diversificación. Como dice Block, un inversor "no desea escapar a las características únicas de las participaciones de su cartera; quiere participar en esa singularidad, por eso compró esos valores concretos".

Para mí, la diversificación consiste más en tratar de mitigar los acontecimientos desconocidos que me sacan del juego. Tengo diez valores. No hay magia en el número diez; algo en el rango 10-12 me parece ideal para una variedad de razones que he escrito antes. (No soy dogmático en este punto; números diferentes para personas diferentes). Mi posición más grande ronda el 12%, pero las acciones han subido hasta llegar ahí. No me gusta ir más allá del 10% del coste y a menudo me detengo antes. 

Esta estrategia no es para todo el mundo. Hay que estar de acuerdo con la (probable) mayor volatilidad. También hay que tener cuidado con la selección. Con una cartera de diez acciones, hay muchos valores que ni siquiera considero. Los valores apalancados están descartados. ("Lo aprendí muy pronto", dijo una vez Peter Lynch, "es muy difícil quebrar si no tienes deuda"). Las empresas que no generan flujo de caja libre son eliminadas rápidamente. Lo mismo ocurre con las reestructuraciones. ("Los cambios de rumbo rara vez se producen", escribió Buffett en 1979). La lista continúa.

Entonces, ¿cuántas acciones hay que tener?

Block utiliza un ejercicio básico de probabilidad para hacerse una idea del número de acciones que uno debería tener en cartera.

En primer lugar, hace algunas suposiciones, entre ellas:

• Un inversor elige tres ganadores de cada diez. 

• "Ganador" significa aquí que obtiene mejores resultados que la media del mercado. 

• De los siete restantes, seis rinden más o menos en línea con el mercado. 

• Y uno es un perdedor. 

• Además, un ganador compensa a un perdedor.

Si el éxito significa batir, o al menos igualar, al mercado, ¿cuántos valores debería tener?

Block presenta la siguiente tabla:

Fuente: Woodlock House Family Capital

Intuitivamente, parece lo correcto. Lo que puede sorprender es que sólo 15 valores ofrezcan un 90% de probabilidades de éxito. Por supuesto, usted podría modificar sus supuestos y obtener cifras más bajas, pero lo esencial se mantiene: No se necesitan tantas acciones como se piensa para hacer el trabajo. (La tabla anterior es una observación general; no se deje llevar demasiado por la precisión sólo porque haya números).

Pero hay más. No he dicho en qué intervalo de tiempo medimos esos rendimientos. Digamos que es un año, o incluso cinco años. En cualquier caso, "la probabilidad de que [la cartera de 15 acciones] no tenga éxito en dos intervalos de tiempo consecutivos es sólo del 1%, es decir, una tasa de éxito del 99%". 

Así pues, la conclusión clave, que Block subraya con cursiva: "La cantidad de diversificación necesaria es una función del horizonte temporal".

Dicho de otro modo: Cuanto mayor sea el horizonte temporal, menor será la necesidad de diversificación.

Sospecho que ésta es una de las razones por las que los fondos de inversión suelen poseer tantas acciones. Dado que los fondos de inversión se valoran con frecuencia, se evalúan con frecuencia y pocos gestores quieren arriesgarse a estar fuera de juego durante mucho tiempo.

Block también aborda esta cuestión:

"Un problema particular de la inversión moderna es la presión por el rendimiento a corto plazo. Muchas cuentas se valoran mensual o trimestralmente y son revisadas por el cliente o un comité para ver cómo han funcionado en periodos de tiempo tan breves. Los fondos de inversión se valoran diariamente, y los gestores de fondos de inversión casi se enfrentan a la pregunta: '¿Qué has hecho por mí esta mañana?'."

Un viejo problema. Y difícil de solucionar a menos que se cuente con la estructura adecuada y buenos socios. Los inversores particulares no tienen esas presiones, ¡lo cual es una gran ventaja!

Mi objetivo es tener mis acciones para siempre. No literalmente para siempre, pero me atengo a la máxima de Buffett: "Si no piensas en poseer una acción durante diez años, ni siquiera pienses en poseerla durante diez minutos". Es uno de los mejores filtros que utilizo.

Las finanzas académicas tienden a pensar de otra manera. Block menciona a Harry Markowitz y su idea de una "cartera eficiente" que maximiza la combinación riesgo-rentabilidad. Markowitz puede ser un ejemplo anticuado, pero Block hace una buena observación: cualquier idea de "eficiencia" implica mucho trading:

"No es difícil imaginar el diseño y la construcción de una 'cartera eficiente' en un momento dado. Sin embargo, en el momento en que cambian los precios o las expectativas, ya no se dispone de una cartera perfecta. Las compras y ventas tendrían que hacerse continuamente... El gestor se encontraría con que su horizonte temporal se ha desplomado hasta prácticamente cero y que su rotación es casi infinita". 

Obviamente, se podría reequilibrar cada trimestre o cada año, pero esas estrategias no me atraen. Tengo pesadillas con los impuestos. Pero aparte de eso, no estoy de acuerdo con Block en que una "cartera eficiente" "no sea difícil de imaginar". El supuesto aquí es que se puede medir con precisión el riesgo y también estimar con fiabilidad la rentabilidad potencial. Yo no lo creo así. La idea de una cartera optimizada me parece pura fantasía. La vida real es desordenada.

Además, los modelos matemáticos pueden recomendar cosas aparentemente absurdas. Block señala que no hay ninguna restricción inherente a la cartera eficiente de Markowitz, por lo que, por ejemplo, podría dictar que pongas el 90% en una acción y el 10% en letras del Tesoro. Esto me recuerda al popular Criterio de Kelly, que trata del tamaño de las apuestas. También puede recomendar apuestas peligrosamente grandes en función de los datos de entrada. Incluso las personas que adoran el Criterio de Kelly a menudo recomiendan tomar posiciones que son la mitad, o una cuarta parte, del tamaño de lo que dice el modelo.

No me preocupa si mi cartera está "optimizada" en un momento dado. Y no me gusta la idea que a veces se oye de que "si mantienes una acción al precio de hoy, es como si la compraras".  Me gusta dejar que mi cartera crezca como un jardín rebelde. 

Pero el mantra de la diversificación hace que los inversores recorten en los ganadores y añadan a los perdedores , un proceso que Peter Lynch describió como "cortar las flores y regar las malas hierbas."

Block está de acuerdo:

"La actitud tradicional sobre la idoneidad del tamaño a menudo tiende a obligar al gestor de cartera a vender parte de los valores que mejor lo han hecho y a añadir a los que han obtenido malos resultados. La mayoría de las veces, ambos movimientos resultan ser errores".

La capacidad de dejar que los ganadores corran y se conviertan en una parte importante de la cartera de uno es clave para obtener un rendimiento superior a largo plazo. Espero que al menos uno de los valores que tengo funcione tan bien que con el tiempo se convierta en una posición muy importante. Sería trágico truncar ese maravilloso proceso recortando regularmente un ganador.

Una cosa que se desprende del ensayo de Block es cómo varios "elementos de la cartera están profundamente entrelazados". Como él dice, "parece imposible discutir cualquier elemento individual sin considerar la interrelación con varios de los otros elementos". La diversificación, el horizonte temporal y el riesgo, por ejemplo, se reflejan unos en otros.

Por desgracia, no hay recetas fáciles de seguir a la hora de crear (y gestionar) su propia cartera. Pero lo anterior ofrece una serie de pautas a tener en cuenta. La gestión de carteras puede ser una de esas cosas en la vida, como una receta, en la que tienes que ajustarla a tu gusto. 

En cualquier caso, es divertido pensar en ello y podría haber escrito mucho más: hay mucho que considerar. Por ahora, me despido deseándole lo mejor en la gestión de su propia cartera. 

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Chris Mayer es el gestor del Woodlock House Family Capital Fund y co-fundador de la firma. Después de 10 años, en 2004 dejó la banca y escribió newsletters durante 15 años, donde consiguió una consistente rentabilidad para su cartera. En octubre de 2018 funda su compañía con la intención de invertir su patrimonio familiar sin entregarlo a Wall Street y a la gente que no se juega la piel.

Fuente / Autor: Woodlock House Family Capital / Chris Mayer

https://www.woodlockhousefamilycapital.com/post/how-many-stocks-should-you-own

Imagen: Money