Futuro complicado para los inversores pasivos

Recientemente, Marie Kondo anunció que había renunciado al orden. Resulta que le resultaba fácil ser inmaculada porque no tenía hijos. Ahora tiene tres.

¿Qué será lo próximo? ¿Descubrirán las influencers de las redes sociales que les resultaba fácil ser delgadas y bellas sobre todo porque eran jóvenes? ¿Descubrirán los inversores tecnológicos que era fácil enriquecerse porque los tipos de interés fueron demasiado bajos durante demasiado tiempo? ¿Descubrirán los gestores de fondos de inversión pasiva que tuvieron éxito sólo porque el impulso del mercado estaba de su lado?

Estas confusiones de habilidad con circunstancia parecen casi un hecho. Pero hasta ahora se ha prestado muy poca atención a la última.

Este siglo ha sido testigo de un asombroso aumento de la inversión pasiva. Es difícil saber con certeza qué proporción del mercado bursátil mundial se mantiene de forma pasiva, pero las mejores estimaciones sobre Estados Unidos lo sitúan no muy lejos del 40%, y por debajo pero en aumento en otros lugares. Esto tiene mucho sentido. La gestión pasiva del dinero es un modelo de negocio casi perfecto. Ofrece un producto que ha proporcionado enormes beneficios a los consumidores: después de comisiones, los fondos pasivos han superado a los activos prácticamente todos los años durante los últimos 20 años. No cuesta mucho, y los costes son en su mayoría bajos y fijos. No se necesitan gestores que exijan comisiones. Con volumen, puede hacer que la inversión sea barata para los consumidores y muy rentable para su empresa. Nadie pierde y, si creemos al sector, nadie perderá.

Pensemos en cómo ha sucedido esto. A la mayoría de la gente le gusta creer que cuando elige, por ejemplo, un fondo pasivo de renta variable global, ha elegido algo bien diversificado, incluso un poco neutral. Pero no es así. En primer lugar, han elegido algo con una gran ponderación de Estados Unidos: el índice MSCI World está compuesto casi en un 70% por el mercado estadounidense, por ejemplo. También han comprado algo muy basado en la tecnología: el 20% del índice es tecnología de la información, y los tres valores principales (que representan casi el 10% de todo el índice mundial) son empresas tecnológicas estadounidenses. ¿Diversificado? ¿Neutral en el mercado? Ni por asomo.

Puede ver cómo ocurre esto. La mayoría de los índices están ponderados por la capitalización bursátil, de modo que cuanto mayor es la capitalización bursátil de una empresa, más acciones tienen. Y si un grupo de valores sube, los fondos pasivos compran aún más. Eso hace que suban más, entonces compran más... y así sucesivamente.

Entonces, por supuesto, los gestores activos caen en la trampa. Si no quieren rendir constantemente por debajo del índice, tienen que empezar a comprar también las cosas de arriba, por muy loco que les parezca. Una pesadilla.

El punto clave es el siguiente: compre un índice que esté construido de tal manera que cuanto mayor sea la capitalización bursátil de una empresa, mayor sea el índice que compone, y no podrá evitar comprar caro y vender barato. En la burbuja tecnológica de los años 90, los inversores pasivos se vieron, como dijeron entonces los investigadores de la Cass Business School, "obligados de hecho" a comprar participaciones cada vez mayores en empresas sobrevaloradas. Se vieron obligados a hacer lo mismo durante la burbuja del crecimiento de la última década. Todo esto alcanzó extremos disparatados en 2009 y 2021 (los historiadores se referirán a 2021 como nuestra fase de estallido), con los cinco mayores valores del S&P 500 representando alrededor del 20% de su total.

La verdad es que la inversión pasiva no es más que una inversión de impulso: Compre y tendrá muchas cosas que han ido bien últimamente (y cuanto más sobrevaloradas estén, más tendrá) y pocas cosas que no lo hayan hecho. Eso puede estar bien, hasta que las condiciones cambien. Y han cambiado.

Los ganadores bursátiles de las últimas décadas han sido empresas que han encontrado las condiciones de esas décadas bastante brillantes: empresas que se han beneficiado de tipos de interés muy bajos, crédito fácil, la falta de necesidad de inversiones tangibles (ya que todo se fabrica en China), la deslocalización y la ingeniería financiera. Los índices están repletos de esos ganadores.

Pero parece claro que la dinámica de los últimos 40 años se está invirtiendo, al menos en parte. Los tipos de interés no van a volver casi a cero; la nueva obsesión por la resistencia de la cadena de suministro significa que las empresas (y los países) necesitan sus propias fábricas; y todos hemos perdido interés en la idea de que el crecimiento no tiene precio en un contexto bursátil. Los ganadores de mañana no son los ganadores de ayer, así que ¿por qué mantener un fondo que sigue principalmente a estos últimos?

Además de esto, hay que tener en cuenta otra cosa, dice el historiador del mercado Russell Napier: vivimos en una época de endeudamiento extremo: a medida que los tipos de interés han caído a mínimos de 5.000 años, los niveles de deuda mundial en relación con el PIB han aumentado a máximos de 5.000 años. La forma obvia (y única) que tienen los gobiernos de hacer frente a esta situación es la represión financiera. Eso significa mantener los tipos de interés por debajo de la inflación en un esfuerzo por erosionar gradualmente el valor real de la deuda, y significa obligar a los ahorradores y a las instituciones financieras a comprar bonos del Estado en volumen, incluso si no pueden obtener un rendimiento real de ellos (ya que el rendimiento es inferior a la tasa de inflación). Ninguna de estas cosas es buena para la renta variable.

Aun así, todo esto viene acompañado de buenas noticias. Los índices bursátiles pueden languidecer durante años a medida que los antiguos ganadores se desvanecen y vuelven a desvanecerse (los cuatro primeros valores del S&P 500 son todos valores tecnológicos y juntos siguen representando el 15% del índice). Pero los buenos fondos activos no lo harán.

En 2022, por primera vez en mucho tiempo, los gestores activos superaron a los pasivos, sobre todo en el segmento estadounidense de gran capitalización. Y si esos gestores se deshacen de los antiguos ganadores y compran los nuevos, podrían seguir superando sus resultados.

Si echamos la vista atrás a periodos anteriores de represión financiera e inflación, dice Napier, resulta obvio lo que ha funcionado bien: los valores que empezaron baratos el periodo. Esa fue la mayor parte del mercado a finales de los años cuarenta y cincuenta. Y en la década de 1970, incluso cuando el mercado en general se dedicó a destruir la mayor parte de la riqueza de los inversores, las pequeñas capitalizaciones y los valores de recursos superaron con creces sus resultados.

¿Y ahora qué? Ben Inker, de GMO, tiene algunas respuestas: valores globales, valores de mercados emergentes, valores japoneses y europeos de menor valor y valores de recursos. Napier también apunta al Reino Unido y a los mercados emergentes, excluida China. Nadie apunta a los componentes del S&P 500, lo que más tienen los inversores pasivos y lo que, según Napier, sigue estando "grotescamente sobrevalorado".

Al igual que Kondo descubrió que tener hijos lo cambiaba todo para ella, los grandes actores pasivos pueden estar a punto de descubrir que la inversión del impulso del mercado hace lo mismo con ellos. El futuro se presenta complicado para ambos.

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