Antes de realizar cualquier análisis específico del ciclo económico y/o bursátil actual, es importante observar la historia de los ciclos. Hemos elaborado el siguiente gráfico que muestra todas las recesiones estadounidenses (barras naranjas) y los mercados bajistas de renta variable (barras azules) de la era posterior a la Segunda Guerra Mundial. Los recuadros individuales representan incrementos mensuales; y el rango de fechas de la izquierda representa el ciclo completo, desde el inicio del mercado bajista o el comienzo de la recesión, hasta la finalización del ciclo.

Como puede ver, las recesiones y los mercados bajistas no siempre coinciden. Hubo cuatro recesiones -1945, 1953-54, 1960-61 y 1980-81- que no tuvieron un mercado bajista superpuesto (aunque hubo uno en breve en 1981). También hubo cuatro mercados bajistas que no coincidieron con las recesiones-1946-47, finales de 1961-62, 1966 y 1987.  

Fuente: Charles Schwab, Bloomberg, National Bureau of Economic Research (NBER)

El gráfico anterior también pone de manifiesto el retraso en la declaración de las fechas de inicio y fin de las recesiones. Desde 1978, el árbitro oficial de las recesiones ha sido la Oficina Nacional de Investigación Económica (NBER), que proporciona las fechas de inicio/fin por mes; siempre en retrospectiva. En contraste con la sabiduría convencional, la definición del NBER no es la de dos trimestres consecutivos de lecturas negativas del producto interior bruto (PIB).

La definición real según el NBER es "un descenso significativo de la actividad económica que se extiende por toda la economía y que dura más de unos pocos meses". La opinión del Comité de Datación del Ciclo Económico del NBER (BCDC) es que "aunque cada uno de los tres criterios, profundidad, difusión y duración,  debe cumplirse individualmente en cierta medida, las condiciones extremas reveladas por un criterio pueden compensar parcialmente las indicaciones más débiles de otro".

Para determinar los meses de máximos y mínimos, el BCDC del NBER vigila específicamente "la renta personal real menos las transferencias, el empleo en las nóminas no agrícolas, el gasto de consumo personal real, las ventas al por mayor y al por menor ajustadas a las variaciones de precios, el empleo medido por la encuesta de hogares y la producción industrial". El NBER no tiene "ninguna regla fija sobre qué medidas aportan información al proceso de cómo se ponderan".

Los indicadores que vigila el NBER son una combinación de indicadores económicos coincidentes y rezagados (más adelante). Cuando el NBER declara las recesiones, también anuncia simultáneamente el mes de inicio (recuadros rojos en el gráfico anterior), con un retraso histórico medio de siete meses. Cuando el NBER declara que las recesiones se han completado, también anuncia simultáneamente el mes de finalización (recuadros verdes en el gráfico anterior), con un retraso medio de 15 meses.

La moraleja es que cuando el NBER anuncia el inicio de las recesiones, éstas ya están muy avanzadas o han terminado; mientras que cuando anuncian el final de las recesiones, las recuperaciones ya están muy avanzadas. De hecho, tanto en 1991 como en 2020, cuando el NBER anunció el inicio de esas recesiones, resultó que ya habían terminado.

Con esto como telón de fondo, veamos el ciclo actual en el contexto de la historia.

Como hemos mencionado en numerosas ocasiones a lo largo del año, el ciclo actual presenta innumerables aspectos únicos que no se corresponden con los ciclos "tradicionales" del pasado, lo que está enviando señales contradictorias. Algunos sectores de la economía -como el de la vivienda- están mostrando un comportamiento similar al de la recesión. Por el contrario, a pesar de algunas fracturas de tensión bajo la superficie, el mercado laboral sigue siendo fuerte en términos de creación neta de puestos de trabajo. Esto ha contribuido a reforzar el gasto de los consumidores; el problema es que los niveles de deuda de las tarjetas de crédito han aumentado y las tasas de ahorro han caído debido a la inflación, que sigue siendo elevada.

Cuando se observan los principales indicadores económicos en un sentido agregado, la balanza se ha inclinado en una dirección desfavorable. Una de nuestras métricas económicas favoritas y de mayor seguimiento es el Índice Económico Adelantado (LEI) de The Conference Board. Se trata de una amalgama de 10 indicadores que históricamente han liderado la actividad económica en general. Como se muestra en el siguiente gráfico, el LEI ha caído un 1% en el último año. La línea amarilla discontinua indica el porcentaje medio de caída en que se ha situado el índice (-2,2%) cuando se han iniciado las recesiones.

Fuente: Charles Schwab, Bloomberg, The Conference Board

La reducción actual está a punto de alcanzar el nivel medio de recesión. Sin embargo, dado el tamaño relativamente pequeño de la muestra de recesiones, vale la pena considerar la amplia variabilidad en torno a la media del -2,2%. La siguiente lista muestra la variación anual del índice en el mes de inicio de cada recesión, desde 1960:

• Febrero de 2020: 0,0%

• Diciembre de 2007: -4,3%

• Marzo de 2001: -7,6%

• Julio de 1990: -1,1%

• Julio de 1981: -1,2%.

• Enero de 1980: -5,7%.

• Noviembre de 1973: -1,3%

• Diciembre de 1969: -1,7%.

• Abril de 1960: +2.7%

En todo caso, el rango muestra que no hay un porcentaje consistente que indique el inicio de las recesiones. Hay momentos, como en marzo de 2001, en los que el IPJ tuvo una caída más severa que condujo a la recesión de ese año. Por el contrario, hubo un caso, en abril de 1960, en el que el LEI seguía aumentando cuando comenzó la recesión. De hecho, nunca se contrajo en términos interanuales a lo largo de la recesión de 1960-61.

Dada la variabilidad en torno a los descensos anuales anteriores, hay que tener en cuenta la actividad mensual y la amplitud del índice; ambas parecen débiles en el ciclo actual. Como se muestra en el gráfico siguiente, el LEI se ha contraído durante seis meses consecutivos. En la historia a largo plazo del índice, nunca ha experimentado una racha de pérdidas tan larga sin estar ya en una recesión o acercarse a ella. Sin embargo, también aquí hay cierta variabilidad. La racha de descensos de 2006 resultó ser un poco prematura, pero se debió en parte al deterioro de los datos relacionados con la vivienda, que señalaron correctamente la llegada de la recesión y, por tanto, frenaron el rebote a corto plazo del LEI a finales de ese año.

Fuente: Charles Schwab, Bloomberg, The Conference Board

Bajo la superficie, la fuerza entre los componentes del IPJ ha disminuido. Sólo contamos con uno de ellos, las solicitudes iniciales de subsidio de desempleo, con una tendencia aceptable, aunque lo hemos rebajado de "mejora" a "estable", dado que las solicitudes han vuelto a subir recientemente. La tabla siguiente muestra todos los subcomponentes del LEI y del Índice Económico Coincidente (CEI), junto con sus niveles y tendencias. Especialmente en los puntos de inflexión de la economía, la columna de la tendencia del LEI (actualmente un mar de rojo) adquiere más importancia que la columna de los niveles; otro punto destacado de nuestra opinión, tantas veces expresada, de que "lo mejor o lo peor importa más que lo bueno o lo malo".

Fuente: Charles Schwab, Bloomberg, The Conference Board

Para tener una mayor convicción de que un aterrizaje suave podría ser posible, tendríamos que ver un cambio importante en las tendencias y las estadísticas de amplitud. Sin embargo, con la debilidad que se está extendiendo, es difícil prever ese escenario, especialmente porque todavía tenemos que sentir el impacto total del agresivo ciclo de endurecimiento de la Reserva Federal, entre otras fuerzas (como la fortaleza del dólar estadounidense y el efecto riqueza a través de las caídas del mercado de activos).

Hablando del ciclo de endurecimiento de la Reserva Federal, el gráfico siguiente, tomado de Ned Davis Research (NDR), muestra la historia del impacto de los ciclos de endurecimiento en los indicadores económicos coincidentes (una aproximación mensual al PIB trimestral). Además, divide los ciclos en "lentos" y "rápidos" en función del nivel de agresividad de la Fed. Dado que el ciclo actual es el más rápido/agresivo de la historia, no es de extrañar que la trayectoria actual de la economía (línea verde) sea significativamente más débil que incluso los ciclos rápidos del pasado (línea naranja); especialmente desde la subida inicial de tipos en marzo de este año.

Fuente: Charles Schwab, Ned Davis Research

Junto con la debilidad similar a la de la recesión que muestran varios indicadores adelantados, las perspectivas de los beneficios empresariales también se están deteriorando. Esto es coherente con la historia. Como se muestra a continuación, todas las recesiones posteriores a la Segunda Guerra Mundial han ido acompañadas de un descenso de los beneficios GAAP por acción del S&P 500, con una media del -25% y una mediana del -17%.

Fuente: Charles Schwab, Ned Davis Research

La temporada de resultados del tercer trimestre del S&P 500 ha comenzado y, hasta ahora, los resultados son decentes, pero se están comparando con las estimaciones de consenso que se han ido reduciendo persistentemente desde principios del verano. El consenso actual es que los beneficios operativos del S&P 500 aumentarán un 3% interanual en el tercer trimestre (una estimación que es un objetivo en constante movimiento a medida que más empresas informan de sus beneficios, pero que ha bajado desde más del 11% en julio). Esto supondría un notable deterioro en relación con el crecimiento de más del 8% del segundo trimestre. Excluyendo el sector de la energía, el consenso para el tercer trimestre es del -3%, lo que también supondría un deterioro con respecto al -2% del segundo trimestre sin incluir la energía.

Seguimos sugiriendo a los inversores que se centren menos en parámetros como la "tasa de éxito" y más en la orientación futura. En concreto, buscamos comentarios sobre la capacidad de fijación de precios, los márgenes de beneficio y el impacto de la fortaleza del dólar y la subida de los tipos de interés. De cara al futuro, creemos que el camino de menor resistencia para el crecimiento previsto de los beneficios sigue siendo el de la baja.

Los datos de NDR que se muestran a continuación, cubren toda la historia del S&P 500. Como se muestra, recientemente los beneficios se han desacelerado rápidamente desde la zona de "rápido crecimiento de los beneficios" hasta lo que podría considerarse la zona neutral. Las cifras de rendimiento que aparecen en la tabla adjunta ponen de manifiesto el poder de los cambios de tendencia y la naturaleza de indicador adelantado de la renta variable.

Fuente: Charles Schwab, Ned Davis Research

Sí, los peores resultados del mercado de valores se han producido históricamente cuando los beneficios implosionaban al menos un -25%. Sin embargo, el cambio de rumbo hacia un territorio todavía débil pero en mejora ha tendido a traer consigo el mejor rendimiento histórico. Una vez que el crecimiento de los beneficios se ha movido hacia su zona más alta (al menos un 20%), las acciones históricamente han "olfateado" el probable pico, registrando apenas un rendimiento positivo. Es otro ejemplo de que lo mejor o lo peor suele importar más que lo bueno o lo malo.

Dadas las múltiples banderas rojas de la recesión, escapar de una recesión definida por el NBER sin duda reescribiría la historia desde la perspectiva del IPJ, pero quizás lo más importante hoy en día es reconocer que varios segmentos de la economía están experimentando sus propias recesiones, incluyendo la vivienda y segmentos del lado de los bienes de la economía, con los servicios como una compensación positiva por ahora. Los propietarios de activos están sintiendo un fuerte dolor por el mercado bajista de "todo", mientras que el poder adquisitivo de la mayoría de los consumidores ha disminuido bajo una inflación persistentemente caliente. El anuncio de una recesión podría ser más bien un ejercicio académico en este momento.

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Fuente / Autor: Charles Schwab / Liz Ann Sonders, Kevin Gordon

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