Dando sentido a unos precios de las acciones por las nubes

Ha sido muy desconcertante que los mercados bursátiles del mundo no se hayan derrumbado ante la pandemia del COVID-19, y especialmente en los Estados Unidos, que recientemente ha marcado nuevos máximos de nuevos contagios. Pero tal vez no sea tan desconcertante. Una medida que llamamos Excess CAPE Yield (ECY) pone en mejor contexto la perspectiva a largo plazo de los mercados bursátiles mundiales.

Indiscutiblemente, los mercados de activos están impulsados sustancialmente por la psicología y las narrativas. Como escribió el premio Nobel Daniel Kahneman, "la familiaridad engendra gusto", y varias narrativas familiares han surgido en los mercados bursátiles mundiales este año, tras la conmoción inicial del COVID-19 en el primer trimestre. Por ejemplo, está la narrativa de la recuperación en forma de V y la narrativa del FOMO (Fear of Missing Out, miedo a perdérselo); ambas podrían estar ayudando a llevar los mercados a nuevos niveles. También está la narrativa del trabajo desde casa, que ha beneficiado específicamente a las acciones de tecnología y comunicación.

Pero ¿son estas narrativas la única razón por la que todos nosotros no hemos considerado retirar nuestro dinero de las acciones y ponerlo en alternativas más seguras como los bonos, o incluso bajo el colchón en casa?

La relación precio/beneficios ajustados cíclicamente (CAPE), que capta la relación entre el precio real (ajustado por inflación) de las acciones y el promedio de diez años de los beneficios reales por acción, parece pronosticar bien los beneficios reales a largo plazo del mercado bursátil en cinco influyentes regiones del mundo. Cuando la relación CAPE es alta, los rendimientos a largo plazo tienden a ser bajos durante los diez años siguientes, y viceversa. Desde la crisis del COVID-19, el CAPE se ha recuperado en su mayor parte hasta niveles prepandémicos.

Por ejemplo, el CAPE de los Estados Unidos en noviembre de 2020 es de 33, superando su nivel anterior al comienzo de la pandemia; de hecho, ahora ha vuelto al mismo nivel que su máximo de 33 en enero de 2018. Sólo hay otros dos períodos en los que el CAPE en los EE.UU. estaba por encima de 30: a finales de los años 20 y principios de los 2000.

El CAPE en China también es mayor que antes de la pandemia. Los mercados bursátiles de ambas regiones están sesgados hacia los sectores de la tecnología, los servicios de comunicación y el consumo discrecional, todos los cuales se han beneficiado de los principales relatos de la pandemia del COVID-19, lo que puede explicar en parte sus mayores coeficientes de CAPE en relación con otras regiones.

En cuanto a Europa y el Japón, sus ratios CAPE han vuelto en gran medida a los niveles anteriores al COVID-19, mientras que sólo el Reino Unido sigue estando muy por debajo de su nivel prepandémico y del promedio a largo plazo. En particular, estas regiones están menos expuestas a los sectores de la tecnología, los servicios de comunicación y el consumo discrecional.

Los observadores del mercado han señalado el posible papel de los bajos tipos de interés en el aumento de los coeficientes del CAPE. En la teoría financiera tradicional, los tipos de interés son un componente clave de los modelos de valoración. Cuando los tipos de interés disminuyen, la tasa de descuento utilizada en esos modelos se reduce y el precio del activo de renta variable debe apreciarse, suponiendo que todos los demás parámetros del modelo se mantengan constantes. Así pues, los recortes de los tipos de interés por parte de los bancos centrales pueden utilizarse para justificar el aumento de los precios de las acciones y los coeficientes de capitalización.

Así pues, el nivel de los tipos de interés es un elemento cada vez más importante que debe tenerse en cuenta al valorar las acciones. Para captar estos efectos y comparar las inversiones en acciones con las de bonos, desarrollamos el ECY, que considera tanto la valoración de las acciones como los niveles de los tipos de interés. Para calcular el ECY, simplemente invertimos la relación CAPE para obtener un rendimiento y luego restamos el tipo de interés real a diez años.

Esta medida es algo así como la prima del mercado de valores y es una forma útil de considerar la interacción de las valoraciones a largo plazo y los tipos de interés. Una medida más elevada indica que las acciones son más atractivas. El ECY en los Estados Unidos, por ejemplo, es del 4%, derivado de un rendimiento del CAPE del 3% y luego restando un tipo de interés real a diez años del -1,0% (ajustado utilizando la tasa de inflación media de los diez años anteriores del 2%).

Miramos hacia atrás en el tiempo para nuestras cinco regiones del mundo, hasta 40 años, cuando los datos lo permitían, y encontramos algunos resultados sorprendentes. El ECY está cerca de sus máximos en todas las regiones y está en sus máximos históricos tanto para el Reino Unido como para Japón. El ECY para el Reino Unido es casi el 10%, y alrededor del 6% para Europa y Japón. Nuestros datos para China no se remontan tan lejos, aunque el ECY de China es algo elevado, alrededor del 5%. Esto indica que, en todo el mundo, las acciones son muy atractivas en relación con los bonos en este momento.

La única otra vez que los ECY fueron tan altos usando nuestros datos globales fue a principios de los 80. Ese período se caracterizó por acciones deprimidas con valoraciones baratas, altas tasas de interés y una alta inflación. Los coeficientes de CAPE para las cinco regiones estaban en decenios bajos entonces, comparados con niveles de veinte y treinta ahora. Estas condiciones son casi lo contrario de lo que vemos hoy en día: acciones caras y tipos de interés reales excepcionalmente bajos.

No podemos saber cómo terminará la pandemia del COVID-19, y es muy posible que termine pronto con la llegada de vacunas eficaces. Pero una clave del indicador ECY es que confirma el atractivo relativo de las acciones, particularmente dado un período potencialmente prolongado de bajos tipos de interés. Puede justificar la narrativa del FOMO y explicar en cierta medida la fuerte preferencia de los inversores por las acciones desde marzo.

Eventualmente, en el futuro, los rendimientos de los bonos pueden simplemente aumentar, y las valoraciones de las acciones también pueden tener que reajustarse junto con los rendimientos. Pero, en este punto, a pesar de los riesgos y los altos índices CAPE, las valoraciones del mercado de valores pueden no ser tan absurdas como algunos piensan.

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