Demagogos del valor y el crecimiento

Tengo un problema con los demagogos del crecimiento y del valor.

Los demagogos del crecimiento argumentarán que la valoración es irrelevante para las empresas de alto crecimiento porque el precio que se paga por el crecimiento no importa. Suelen decir esto después de un movimiento muy prolongado en las acciones de crecimiento, donde estos inversores parecen dioses que caminan sobre el agua. Llaman a los inversores en valor "contables".

El precio que pagas importa (este no es un mensaje nuevo). Como ya se ha dicho en el pasado, si usted compró grandes empresas de alto crecimiento cerca del final de la burbuja de las Nifty Fifty en los años 60 o cerca del final de la burbuja de las puntocom en los 90, tardó más de una década en alcanzar el equilibrio (después de pasar primero por pérdidas de dos dígitos).

Una empresa que me viene a la mente mientras escribo esto es Qualcomm. Esa acción pasó de 4 dólares en 1999 a 80 dólares, lo que supone un aumento de 20 veces. Qualcomm es realmente una empresa increíble. Es propietaria de patentes esenciales en tecnología inalámbrica. Su teléfono móvil funciona con la propiedad intelectual de Qualcomm. Cada vez que se vende un teléfono móvil en cualquier parte de este gran planeta, Qualcomm recauda unos cuantos dólares. Un negocio increíble y muy rentable. A partir de 1999, el mercado de la telefonía móvil experimentó un increíble crecimiento: es difícil encontrar un mercado que haya crecido más rápido a nivel mundial. Sin embargo, esto no impidió que las acciones de Qualcomm descendieran hasta los 14 dólares (una caída del 83%) a principios de la década de 2000. Tuvieron que pasar 15 años para que Qualcomm volviera a alcanzar su máximo de 1999, mientras que sus ingresos se multiplicaron por 6 en ese tiempo.

Si Qualcomm no le recuerda a Tesla, debería hacerlo: los coches eléctricos son el futuro. Las acciones de Tesla se han multiplicado por 8 en 2020; incluso han sido admitidas en el exclusivo club del índice S&P 500. Las acciones cotizan a unas increíbles 22 veces sus ventas, o algún múltiplo (sin sentido) de precio-ganancias (la empresa apenas es rentable). Apostaría que la rentabilidad esperada para las acciones durante la próxima década parece increíblemente poco atractiva. El precio que se paga incluso por una empresa increíble de alto crecimiento (cuyo producto te encanta) importa.

Ahora que he hecho amigos en el campo de los demagogos del crecimiento, hagamos algunos entre los demagogos del valor.

La demagogia del valor comienza cuando los inversores en valor leen el libro El Inversor Inteligente de Ben Graham y el punto principal que sacan del libro es que necesitan comprar acciones estadísticamente baratas. Eso es como visitar el Louvre y sólo aprender que su cuarto de baño tiene toallas suaves para las manos. O leer los Diez Mandamientos y que lo único que saques de ellos sea cómo contar hasta 10. Los demagogos del valor a menudo pasan por alto la filosofía de la inversión en valor incluida en el libro de Graham.

Los demagogos del valor también se fijan en la elevada valoración estadística actual de las empresas de alto crecimiento e ignoran que esta cifra se basa en los beneficios vistos por el retrovisor. Ignoran que hay un tremendo valor en el crecimiento, y que ese valor se desbloquea cuando una empresa de crecimiento sale de su adolescencia y entra en la madurez. Sus costes empiezan a crecer a un ritmo más lento que sus ingresos, sus márgenes se amplían y sus beneficios se disparan. Por eso, en nuestros modelos analizamos las empresas en función de sus beneficios a cuatro años vista. Si tenemos una visión única de la sostenibilidad del futuro foso de una empresa y de la explosión de su mercado total, miramos más allá de cuatro años y luego descontamos a hoy.

Lo que hace que el análisis de algunos de los favoritos del crecimiento sea más difícil esta vez es que sus ingresos están distorsionados (deprimidos) por las inversiones (en la adquisición de clientes, por ejemplo) que se realizan a través de su línea de gastos en la cuenta de resultados.

Permítanme darles este ejemplo. Walgreens, cuando abría varias tiendas al día durante su etapa de alto crecimiento, lo hacía a través de su balance. Compraba un terreno, construía una tienda y la llenaba de existencias: todas estas actividades se realizaban en el balance de Walgreens. Pero una tienda es un activo a largo plazo que ayudará a Walgreens a generar ventas y beneficios durante décadas. Walgreens depreciaría el terreno y el edificio a lo largo de 30 años; por tanto, como inversor, sólo verías 1/30 del coste del edificio pasando por la cuenta de resultados en un año determinado. El inventario aparecería en la cuenta de resultados como coste de los bienes vendidos cuando se vendieran. Los costes en la cuenta de resultados coinciden con los ingresos que han contribuido a generar.

Cuando las empresas de software como servicio (SAAS) adquieren clientes, los costes se contabilizan en la cuenta de resultados, lo que reduce los beneficios (nunca aparecen en el balance). Aunque el cliente se quede durante 10 años, el coste de adquisición de ese cliente llega a la cuenta de resultados el primer día (por ejemplo, en la comisión del vendedor). Cuanto más rápido se crezca, más pesada será la carga de adquisición de clientes.

Los esfuerzos de investigación y desarrollo (I+D) tampoco pasan por el balance, sino que se cargan en la cuenta de resultados. La I+D está construyendo un activo que tendrá una vida a largo plazo (al igual que una tienda de Walgreens), pero casi todo el coste de I+D se gasta en el año en que se produce.

Las convenciones contables modernas se crearon para la economía industrial, que tenía una gran cantidad de activos físicos, fáciles de identificar y amortizables (tiendas, fábricas, etc.). En las dos últimas décadas han cambiado partes importantes de la economía, pero no vamos a esperar a que cambien las convenciones contables, así que tenemos que cambiar.

No queremos ser demagogos del valor o del crecimiento, aunque es fácil convertirse en uno u otro. Nuestro objetivo es producir buenos rendimientos para nuestros clientes (y para nosotros mismos, ya que poseemos los mismos valores) mientras dormimos bien por la noche. O, en otras palabras, tratamos de maximizar los rendimientos por la volatilidad de la presión arterial de nuestros clientes. Hacemos constantemente un esfuerzo consciente y muy deliberado para no ser ninguno de los dos tipos de demagogos. Nuestra cartera actual es un poco más ecléctica que una cartera de valor tradicional. A lo largo de los años hemos realizado cambios graduales en nuestro proceso de análisis para captar el valor cuando reside en el crecimiento, lo que ha permitido que empresas como Twilio, Uber, Twitter y otras entren en nuestras carteras.

Aunque no quiero ser un demagogo, y punto, si tuviera que elegir un bando hoy, preferiría equivocarme siendo un demagogo del valor. El valor tradicional (definido como empresas de crecimiento más lento) ha tenido un rendimiento inferior al del crecimiento durante demasiado tiempo. Además, la pandemia ha ampliado significativamente esta brecha. En la actualidad, el mercado de valores no se cansa de los valores de alto crecimiento (incluso ajustando los matices de su contabilidad). Creemos que muchos están tremendamente sobrevalorados, si no locamente.

Actualmente, vemos valor en los nombres más tradicionales (de crecimiento más lento). En algún momento esto cambiará.

El mundo que nos rodea está cambiando a un ritmo acelerado. Debemos encontrar un delicado equilibrio para aprender y ajustarnos a los cambios, pero al mismo tiempo mantenernos fieles a lo que somos los inversores en valor.

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