El aumento de las presiones reguladoras del gobierno chino ha provocado últimamente fuertes oscilaciones en la renta variable china. Los valores tecnológicos y educativos han sido los más afectados, ya que los inversores han sopesado una serie de anuncios de Pekín destinados a aumentar la supervisión en una amplia gama de sectores. Las continuas noticias sobre la represión fueron suficientes para asustar a los inversores, haciendo que el índice Hang Seng de Hong Kong cayera un -8,2% antes de recuperarse. La cuestión para los inversores es si este "tira y afloja" entre el gobierno chino y los mercados de capitales persistirá, y durante cuánto tiempo.

Los gráficos de las acciones educativas chinas constituyen una de las visiones más traumáticas desde los gráficos de los bonos de Lehman. Tomemos el caso de TAL Education: de 90 dólares por acción en febrero, ha caído a menos de 5 dólares. Si se observa el efectivo disponible de la empresa, esto implica un valor de empresa negativo de más de 2.000 millones de dólares. Este tipo de movimientos bruscos y valoraciones negativas de las acciones suelen estar provocados por la revelación de fraudes o por el tipo de cambio drástico en el entorno de inversión que sólo puede provocar la acción gubernamental: nacionalización, cambio normativo o declaración de guerra.

La caída de los valores educativos chinos refleja un panorama alterado por la acción gubernamental. Este cambio, que se produce tras la cancelación de la OPV de Ant Group, la desaparición del ojo público del fundador de Alibaba y Ant, Jack Ma, y el aplastamiento en junio de Didi Chuxing apenas unos días después de su OPV en EE.UU., ha arrojado un gran nubarrón sobre los mercados de renta variable china. El índice Hang Seng de Hong Kong cayó un -8,2% en dos días la semana pasada y las acciones H bajaron un -9,75%. 

Como es de esperar, estos acontecimientos han suscitado una buena cantidad de preguntas de clientes. He aquí nuestros intentos de respuesta.

¿Es lo que acaba de ocurrir en China un cambio de juego? El gobierno está nacionalizando abiertamente no solo empresas (de educación con fines de lucro), sino sectores de beneficios (al dar instrucciones a Tencent y Alibaba sobre cómo reinvertir sus ganancias, y al obligar a Meituan a aumentar los salarios). Esto parece una revolución. ¿Creía Xi Jinping que con Donald Trump fuera de la Casa Blanca, el mundo volvería al viejo orden? Y ahora que Joe Biden ha mantenido las políticas antichinas de Trump, ¿está actuando Xi? Nos preocupa que, ahora que Xi ha roto los controles y equilibrios establecidos por sus predecesores, no haya nada que impida que el partido-estado se vuelva contra los empresarios y capitalistas de China. Esto parece grande, feo y aterrador. Nos parece que Xi está jugando una mala mano, ¿o nos estamos perdiendo algo?

Sí, la última decisión cambia las reglas del juego, pero quizás no por las razones que usted piensa. Podemos discutir todo el día las razones de estos movimientos, y lo haremos. Pero lo que más importa por ahora son sus consecuencias. La primera consecuencia de las medidas enérgicas contra TAL Education y otras empresas tras Didi es que las empresas chinas tendrán ahora un reto imposible de conseguir capital en los Estados Unidos.

No podemos creer que esto sea un accidente y que los dirigentes chinos no hayan pensado en este evidente efecto de primer orden. Y, por cierto, no sólo nos referimos a que a las empresas chinas les resulte difícil cotizar en el Nasdaq, que lo harán, sino también a que muchas empresas extranjeras de capital riesgo que operan en Shanghái deben reexaminar ahora las posibles inversiones que tienen en cartera y preguntarse si seguirán adelante con ellas.

Para ilustrar este punto, póngase por un momento en el lugar de Softbank. En gran medida, fue China la que salvó a Softbank de convertirse en otro accidente de Internet 1.0. Tras la crisis tecnológica del año 2000, el precio de las acciones de Softbank cayó más de un -98%. Pero Softbank había tenido la suerte de respaldar a Jack Ma desde el principio. Las ganancias generadas por su participación en Alibaba permitieron a Softbank resurgir como el ave fénix de sus cenizas. Ahora, tras las pérdidas de 4.000 millones de dólares en Didi, y con toda la incertidumbre que rodea a Ant, Softbank podría empezar a preguntarse si China se está volviendo demasiado difícil para trabajar. Está claro que la China de Xi Jinping es muy diferente de la China de Hu Jintao.

Entonces, ¿harán las maletas los inversores de capital privado extranjeros y se irán de China? Y si lo hacen, ¿será un problema para China? 

En cuanto a la captación de capital, quizá no. China tiene muchos ahorros internos a los que recurrir, y las empresas prometedoras pueden crecer sin capital extranjero. Pero, ¿qué pasa con los intangibles que aportan los fondos de capital riesgo extranjeros, gobierno corporativo, experiencia de gestión, efectos de red, etc.? Hoy parece que los dirigentes chinos apuestan por que China ya no los necesita. ¿O tal vez los dirigentes chinos simplemente creen que, dado el reciente cambio de los vientos geopolíticos, es necesario arrancar esta tirita de todos modos?

Esto vuelve al punto de que Xi juega mal una mano. Si el gobierno chino ha dado un portazo a la captación de capital estadounidense para las empresas chinas, ¿tenía realmente mucha opción en el asunto? Thomas Gatley ha estado advirtiendo de esta posibilidad.

Al principio, el temor era que los reguladores estadounidenses cerraran las salidas a bolsa chinas en Estados Unidos. Ahora, parece que es China la que está haciendo la ruptura primero. Pero la relación ha estado en problemas durante un tiempo. A partir de ahora, las empresas chinas que necesiten captar capital tendrán que hacerlo en Shanghai o Shenzhen, o en Hong Kong, es decir, en los mercados que responden al Partido Comunista Chino, lo que puede ser una buena noticia para la bolsa de Hong Kong.

Queremos imaginar que los dirigentes chinos no quemaron "accidentalmente" el puente del capital estadounidense; y el sector de la educación sirvió como una útil víctima de sacrificio, permitiendo al gobierno chino mostrar los puntos que quería transmitir. En caso de que haya alguna duda, estos puntos son:

• Si eres extranjero y quieres participar en las historias de crecimiento de China, tienes que hacerlo en los términos de China y a través de los mercados de China, gestionados por los reguladores de China.

• Si eres una empresa china, será mejor que hagas lo que te diga el gobierno chino. Se tolerarán los beneficios. Pero no se equivoque: cualquier comportamiento que se aleje demasiado de las necesidades percibidas de la armonía social y el bien político mayor se ganará una bofetada como mínimo, y muy probablemente algo peor.

Estos mensajes difícilmente pueden calificarse de nuevos, desde luego no para cualquiera que haya seguido la trayectoria de Xi Jinping desde 2012. Pero lo que sí es nuevo es la medida en que el Gobierno chino está respaldando sus amenazas implícitas con acciones. Xi está demostrando que puede hablar alto, llevar un palo muy grande y golpear a la gente con ese palo.  Para los inversores occidentales, acostumbrados a políticos que, como dijo Anatole Kaletsky de Donald Trump, "hablan alto, pero llevan un palo pequeño", esto es un duro despertar.

No entendemos la lógica de destruir tus propias empresas. ¿No es esto como si la dinastía Ming ordenara quemar todos los barcos y se encerrara en sí misma? ¿Es una locura a gran escala? ¿O hay una explicación racional para el dolor que el Partido está infligiendo, primero a los inversores estadounidenses, pero en última instancia probablemente a sí mismo?  

Se nos ocurren cinco posibles explicaciones para lo que para la mayoría de los inversores podría parecer una locura. Es posible que haya más.

La primera es la explicación que más se cree en Occidente: Xi y el resto del Politburó están celosos de su poder político y económico, y cortarán cualquier cabeza que asome demasiado. Esto es posible. Sin embargo, la réplica obvia es que las empresas de educación que acaban de ser cortadas no eran gigantes que proyectaran una larga sombra sobre el partido; tampoco sus directores ejecutivos tenían el estatus de estrellas del rock de Jack Ma, Pony Ma o Chen Rui. Por lo tanto, hay que suponer que si estas empresas fueron eliminadas para evitar que los directores ejecutivos del sector privado se hicieran demasiado grandes, fue un caso claro de matar a la gallina para asustar a los monos.

La segunda explicación posible, a la que ya se ha aludido, es que la decisión fue impulsada por una evaluación geopolítica de la situación de China. En esencia, los dirigentes chinos han llegado a la conclusión de que Estados Unidos está apuntando a China, y que China necesita construir una economía preparada para la guerra (acumulando grandes reservas estratégicas de energía, construyendo una industria nacional de semiconductores, etc.). El trabajo de cualquier líder es esperar lo mejor y planificar lo peor. Y si se trata de Xi, "planificar para lo peor" probablemente signifique aislar a China lo más posible de Estados Unidos. En este sentido, los mercados de capitales pueden no ser un mal lugar para empezar a transmitir su mensaje al país.

La tercera explicación posible es que la represión del sector educativo responde a un auténtico problema social en China. El coste de la educación es demasiado elevado, lo que está teniendo un impacto demográfico alarmante. Teniendo en cuenta los recientes anuncios, que se producen justo después de la publicación del último censo de China, no cabe duda de que el gobierno chino ha llegado a la conclusión de que las empresas de tutoría son parte del problema, y que las empresas educativas con ánimo de lucro no pueden ser realmente parte de la solución. Por lo tanto, quizá no deba sorprendernos demasiado que Pekín haya sacado la guillotina.

La cuarta explicación posible es que detrás de estos movimientos no sólo se encuentra la política social, sino la política industrial. Dan Wang ha escrito mucho sobre esto en los últimos dos años. Si los dirigentes chinos creen que EE.UU. tiene la intención de derribar a China (y el gobierno de EE.UU. puso de rodillas a Huawei), entonces el gobierno chino necesita acorralar a las mentes más brillantes del país para resolver sus desafíos inmediatos: construir una industria nacional de semiconductores, crear materiales avanzados, etc. El desarrollo de videojuegos o la búsqueda de formas de insertar anuncios en los vídeos de gatos online pueden esperar.

Para ilustrar esta urgencia, pensemos en los científicos estadounidenses de la época del Proyecto Manhattan. En 1943-44, los científicos más brillantes de Estados Unidos se alistaron para trabajar por el bien de la guerra. Habría sido inconcebible que las mejores mentes acudieran a Madison Avenue para vender Coca-Cola o cereales para el desayuno de Kellogg's.

Como dijo Wang en 2019:

"Me parece extraño que el mundo haya decidido que el Internet de los consumidores es la forma más elevada de tecnología. No me parece obvio que aplicaciones como WeChat, Facebook o Snap estén haciendo el trabajo más importante para impulsar nuestra civilización de aceleración tecnológica. Para mí, es totalmente plausible que Facebook y Tencent puedan ser netamente negativos para el desarrollo tecnológico. Las aplicaciones que desarrollan ofrecen distracciones divertidas que arrastran la productividad; y las empresas sacan a los niños inteligentes de los campos intensivos en I+D, como la ciencia de los materiales o la fabricación de semiconductores, hacia la optimización de la publicidad y el desarrollo de juegos...

Las empresas de Internet de San Francisco y Pekín son muy hábiles en la innovación de modelos de negocio y en el aprovechamiento de los efectos de la red, no necesariamente en la I+D y en la creación de nueva propiedad intelectual... Una gran población de personas que juegan a juegos, compran artículos domésticos en línea y piden comida a domicilio no convierte a un país en líder tecnológico o científico... Estas son buenas empresas, pero en mi opinión, los hitos de nuestra civilización tecnológica deberían encontrarse en los logros científicos e industriales."

A principios de 2020, añadió:

"En los últimos meses se ha puesto de manifiesto que los dirigentes chinos se han inclinado por la opinión de que la tecnología dura es más valiosa que los productos que nos adentran en el mundo digital. Xi declaró este año que, aunque la digitalización es importante, debemos reconocer la importancia fundamental de la economía real... y no desindustrializar nunca."

En otras palabras, tal vez ha estado escrito en la pared desde hace tiempo.

La quinta explicación posible (tal vez menos un "por qué" que un "por qué ahora") se basa en el hecho de que China está experimentando ahora entradas de capital constantes. Además de un superávit comercial mensual de entre 40.000 y 60.000 millones de dólares, China está experimentando flujos persistentes de entre 10.000 y 30.000 millones de dólares en su mercado de bonos. Estas grandes compras de bonos chinos por parte de extranjeros son un hecho relativamente nuevo (véase el gráfico siguiente). En combinación con el superávit comercial, sugiere que el renminbi debería dispararse.

Fuente: Evergreen Gavekal, Macrobond

Sin embargo, tras las medidas enérgicas contra Ant, Alibaba, Didi y, ahora, el sector de la educación, el éxodo de dinero extranjero de la renta variable china probablemente esté frenando las expectativas de apreciación del renminbi.

Fuente: Evergreen Gavekal, Macrobond

La conclusión es que hay numerosas razones racionales posibles para el curso de acción del Partido Comunista. No hay necesidad de concluir que Xi se ha vuelto loco y que no hay controles y equilibrios que lo contengan. En consecuencia, lo que importa es lo que estas acciones significarán para el futuro de China. Las respuestas obvias son (i) una menor dependencia del capital extranjero, (ii) una política cada vez más industrial y (iii) una continua presión social para actuar por el "bien mayor".

¿Significa esto que el sector de los bienes de lujo será el siguiente en la línea de fuego? Al fin y al cabo, los artículos de lujo no sirven para nada, y podría decirse que exacerban las divisiones sociales al provocar envidia y resentimiento.

No recordamos haber visto recientemente ninguna señal que sugiera que el gobierno chino podría apuntar al sector del lujo (tal vez nos hayamos perdido algo). Pero entendemos la preocupación. Si los líderes chinos están decididos a cambiar la economía hacia algo parecido a un estado de ánimo bélico, o si planean destinar cada vez más recursos a lograr la autosuficiencia e incluso el dominio de las industrias del siglo XXI, entonces el gasto privado en bienes de lujo parecería ser una distracción no deseada. 

Frente a esta visión negativa, surgen tres argumentos positivos relacionados con China para los artículos de lujo:

• Si se acepta el argumento de que el gobierno chino no ve con malos ojos algunos flujos de salida, porque se inclinan contra la apreciación del renminbi, entonces a los ojos de Pekín la importación de bienes de lujo es una forma atractiva de que el dinero salga de China. En primer lugar, la compra de bienes de lujo da placer a la población china. Y en segundo lugar, en una época en la que los viajes están limitados por el Covid, las compras de artículos de lujo se realizan dentro de China, por lo que generan una buena recaudación del impuesto sobre las ventas.

• Una de las lecciones del censo de población publicado recientemente es que China se ha urbanizado más rápido de lo que se esperaba. Esto significa que cada vez más personas viven en pequeños apartamentos. Dada su falta de espacio vital, los nuevos consumidores urbanos no tienen más remedio que gastar sus ingresos disponibles en servicios, productos electrónicos o bienes de lujo.

• Si los padres chinos ya no pueden satisfacer sus aspiraciones sociales gastando una fortuna en clases particulares para que sus hijos ingresen en una universidad de alto nivel, tal vez tengan que adquirir el estatus social que anhelan comprando artículos de lujo (sí, estoy bromeando).

Lo que más nos preocupa es que las empresas de bienes de lujo parecen tener un precio agresivo, o al menos un precio que les permita crecer mucho. Por ahora no hay razones para pensar que Pekín vaya a ir a por el sector del lujo. Pero si lo hiciera, las consecuencias podrían ser graves. En otras palabras, a las valoraciones actuales, ¿no son las empresas de bienes de lujo una inversión de "cara no pierdo, cruz pierdo mucho"?

Sobre este último punto, ¿no deberíamos asumir que China es ahora un riesgo asimétrico masivo y que los inversores deberían evitar todo lo relacionado con el país?

No cabe duda de que la decisión de acabar con las empresas de tutoría aumenta el riesgo asimétrico de invertir en China. Podría decirse que este es un problema al que siempre se han enfrentado los inversores de los mercados emergentes. En las democracias occidentales, los cambios políticos llevan tiempo. Los políticos establecen sus plataformas. Se celebran elecciones. El vencedor intenta entonces, a menudo con un éxito limitado, que su proyecto favorito sea aprobado por el parlamento y finalmente aplicado por la administración. Esto da a los mercados mucho tiempo para valorar el resultado final.

En los mercados emergentes, un ministro puede levantarse una mañana y decidir que los efectos sociales negativos de, por ejemplo, las empresas de educación son mayores que sus beneficios. Y antes de que haya tenido tiempo de ponerse los pantalones, las empresas habrán desaparecido.

Volviendo a nuestro ejemplo anterior, en sus valoraciones actuales, las empresas de bienes de lujo no parecen reflejar este riesgo asimétrico. Sin embargo, a estas alturas las valoraciones de los valores más cercanos a China sí lo hacen. Tomemos como ejemplo la divergencia de capitalización bursátil entre Amazon y Alibaba. En 2017, las dos empresas tenían aproximadamente el mismo tamaño. Desde entonces, el comercio electrónico ha seguido prosperando, al igual que los negocios en la nube y otras líneas de negocio de las dos empresas. Sin embargo, sus resultados en el mercado han sido muy diferentes.

Fuente: Evergreen Gavekal, Macrobond

Lo mismo ocurre, aunque en menor medida y más recientemente, con Facebook y Tencent.

Fuente: Evergreen Gavekal, Macrobond

En resumen, parece que los segmentos del mercado más cercanos a China ya reflejan gran parte de las noticias sobre la "China mala" en sus precios, mientras que los segmentos menos directamente vinculados a China tienen precios para un mundo más perfecto, y mejores resultados.

El 15 de julio, sugerimos que los valores tecnológicos chinos que cotizan en Hong Kong eran una compra. Lógicamente, si nos gustaban entonces, deben gustarnos ahora, ya que están un buen -10% más baratas. Por supuesto, desde entonces hemos aprendido que el gobierno chino puede, y lo hará, acabar con cualquier empresa que considere problemática. Pero seguramente el mercado ya lo sabía. Al menos, nosotros ya lo sabíamos. Así que, sí, es probable que el corto plazo resulte desafiante, con una alta volatilidad y afectado por el más mínimo rumor, y por el gran número de inversores que buscan salir de las acciones chinas sin importar el precio. Sin embargo, desde una perspectiva de uno a tres años, debería tener sentido construir pequeñas posiciones en los gigantes del comercio electrónico, los videojuegos y la tecnología financiera de China, aunque anunciar un suelo siempre es arriesgado. 

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Fuente / Autor: Evergreen Gavekal / Louis-Vincent Gave

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