La mayoría de los inversores creen que la deuda pública estadounidense está libre de riesgo. ¿Por qué no iban a creerlo? Lo dicen todos los libros de economía y finanzas, los medios de comunicación y los gurús de los bonos.

¿Sabía que era un hecho que la Tierra era plana y que los "puros saludables" existían? Obviamente, esos hechos y mitos han sido desmentidos, al igual que muchos otros que hoy parecen igual de absurdos.

Los hechos, aunque no estemos seguros al 100% de que lo sean, proporcionan estabilidad en un mundo que, de otro modo, sería caótico. Nuestra necesidad de estabilidad permite que se perpetúen "hechos" no probados.

En este artículo, cuestionamos un "hecho" que sirve de base para fijar el precio de todos los activos financieros. Sin embargo, nuestra preocupación por la ausencia de riesgo de la deuda pública puede ser muy diferente de lo que usted cree que pretendemos con este artículo.

El 1 de agosto de 2023, Fitch rebajó la calificación de la deuda pública estadounidense de AAA a AA+. El hecho ocurrió casi doce años después de que S&P tomara la misma medida. La reciente rebaja fue ridícula por dos razones.

En primer lugar, ¿por qué tiene el gobierno estadounidense una calificación de deuda? El Tesoro estadounidense y/o la Reserva Federal pueden imprimir dinero para garantizar que su deuda nunca entre en impago.

En segundo lugar, si se aplicaran las métricas crediticias tradicionales al gobierno federal, su calificación debería haber estado muy por debajo de la calificación AAA que tenía antes de la rebaja.

Si tratamos al gobierno como si fuera una empresa, vemos que ha incurrido en pérdidas en los últimos 40 años, excepto en cuatro. Es difícil imaginar que una empresa pueda perder tanto dinero sistemáticamente, seguir en activo, tener una calificación AA+ y ser considerada globalmente libre de riesgos.

Fuente: Real Investment Advice

Cuando Fitch calcula la calificación crediticia de una empresa, utiliza el coeficiente de cobertura del servicio de la deuda (DSCR), entre otras medidas fundamentales de deuda, activos y liquidez. El DSCR mide los flujos de caja de las empresas en comparación con las obligaciones de deuda. Básicamente, es un cálculo aproximado de la capacidad de una empresa para pagar su deuda.

El DSCR del gobierno está justo por debajo de 10. En 2022, tenía una deuda pendiente de 30.800 millones de dólares y 3.100 millones en ingresos fiscales. Recuerde que los ingresos fiscales son como las ventas de una empresa y no el beneficio neto. El gobierno gastará los 3.100 millones de dólares de ingresos fiscales más un par de miles de millones más para mantener el gobierno en funcionamiento. Sólo el coste de los intereses de la deuda se comerá un tercio de los ingresos fiscales.

El siguiente gráfico muestra el crecimiento del DSCR del gobierno de 3,0 a 10,0 en los últimos cincuenta años. Las líneas horizontales son las estimaciones de la NYU Stern School de la calificación crediticia adecuada basada en el DSCR de las empresas no financieras. Como se muestra, el DSCR del gobierno lo situaría firmemente en el territorio de los bonos basura, entre una calificación B y CCC.

Fuente: Real Investment Advice

Si la calificación de la deuda pública se asemeja a la de un bono con calificación CCC, ¿por qué la consideramos libre de riesgo? La respuesta es sencilla: el Gobierno y la Reserva Federal son los dueños de la máquina de imprimir dinero. Si es necesario, imprimirán dinero para financiar su deuda.

Como tal, las probabilidades de que un inversor en bonos del Estado no reciba sus intereses y su capital en su totalidad son del cero por ciento. Sin embargo, los riesgos para los tenedores de bonos nacionales y para el pueblo estadounidense son abundantes cuando el gobierno y la Reserva Federal ignoran sus responsabilidades fiscales y monetarias.

La deuda pública ha aumentado significativamente, pero los gastos del gobierno en tipos de interés han aumentado mucho menos, como se muestra a continuación.

Fuente: Real Investment Advice

Para lograr esta hazaña, la Reserva Federal ha administrado tipos de interés cercanos a cero y, desde 2008, ha comprado casi 9 billones de dólares, es decir, aproximadamente una cuarta parte del total de la deuda pública en circulación. Históricamente, los bajos tipos de interés han permitido al Tesoro multiplicar por seis su deuda pendiente desde el año 2000, mientras que su gasto en intereses se ha duplicado ligeramente durante el mismo periodo.

El coste de los déficits continuos, o el riesgo, es un crecimiento económico más débil. Aunque nuestra prosperidad es menor de lo que sería de otro modo, un crecimiento económico más débil contribuye a unos tipos de interés más bajos.

La deuda pública tiene un multiplicador negativo. Cada dólar de deuda que el gobierno emite tiene como resultado un crecimiento económico negativo y una inflación más débil a largo plazo. El gasto público impulsa inicialmente la actividad económica. Pero con el tiempo, los costes agregados de la deuda en términos de gastos de intereses superan los beneficios. Además, el capital utilizado por el gobierno probablemente habría sido invertido en usos más productivos por el sector privado.

Para más información sobre el tema, nos apoyamos en el último informe trimestral de Hoisington Investment Management:

"Las estimaciones de los estudios econométricos de las economías industrializadas altamente endeudadas indican que el multiplicador del gasto público es positivo durante los primeros cuatro a seis trimestres tras la financiación inicial del déficit, y luego se vuelve negativo al cabo de tres años. Esto implica que un dólar de gasto federal financiado con deuda reducirá, a fin de cuentas, el PIB privado."

En cuanto a cómo afectarán los recientes aumentos del déficit al crecimiento económico, dicen lo siguiente

Tras tener en cuenta los beneficios del gasto deficitario, los efectos multiplicadores negativos retardados y la forma en que se financia la deuda, es probable que los próximos déficits tengan un impacto insignificante, si no contractivo, sobre el crecimiento económico este año y el próximo.

Sencillamente, más gasto deficitario reduce el crecimiento económico y la inflación, empujando a la baja los rendimientos de los bonos. En lugar de castigar el abuso fiscal, el gobierno es recompensado con rendimientos más bajos, aunque a costa de una menor actividad económica y, por lo tanto, menores ingresos fiscales. 

Tal es la magia de los tipos de interés excesivamente bajos generados por la Reserva Federal y la irresponsabilidad fiscal del gobierno.

Como hemos dicho, el riesgo de mantener bonos del Tesoro no es un impago técnico. El riesgo es que los métodos utilizados para manipular los mercados de tipos de interés para ayudar a mantener la deuda asequible perjudiquen la prosperidad de la nación.

Hace unos años, escribimos El elegante modelo de Wicksell. El artículo resume las teorías de Knut Wicksell sobre el nivel de los tipos de interés frente a la tasa natural de crecimiento económico.

Las siguientes citas del artículo nos ayudan a apreciar sus conceptos y por qué la necesidad de bajar los tipos de interés supone un riesgo importante para la población.

"Por otra parte, si los tipos de interés de mercado se mantienen anormalmente por debajo del tipo natural, las decisiones de asignación de capital no se toman en función de la eficiencia marginal, sino del rendimiento medio del capital invertido. Esto explica por qué, en esos periodos, los activos más especulativos, como las acciones y el sector inmobiliario, experimentan un auge."

"Pero cuando los tipos de mercado a corto plazo están por debajo del tipo natural, los inversores inteligentes responden adecuadamente. Se endeudan fuertemente al tipo bajo y compran activos existentes con rendimientos algo predecibles y horizontes temporales más cortos. El valor de los activos financieros se dispara, mientras que las inversiones a largo plazo, basadas en el flujo de caja y con perspectivas más arriesgadas, languidecen. El resultado final: los activos existentes aumentan de valor, pero se añaden pocos activos nuevos al stock de capital, lo que es decididamente negativo para la productividad y el crecimiento estructural de la economía."

Los valores del Tesoro estadounidense sin riesgo siempre pagarán íntegramente a sus inversores. Pero los medios y esquemas utilizados para pagarlos irán en detrimento de la actividad económica y, en última instancia, de la prosperidad de los ciudadanos de la nación. Creemos que se trata de un riesgo que no se tiene en cuenta.

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Michael Lebowitz tiene más de 25 años de experiencia en mercados financieros y gestión de riesgos. A lo largo de su carrera, Michael ha participado en el trading, la construcción de carteras y la gestión de riesgos de algunas de las carteras más grandes y activas del mundo. Además de su amplia experiencia institucional, también construyó una exitosa RIA independiente que le permitió ampliar su experiencia en el ámbito de la gestión de inversiones para individuos y family offices. Es Portfolio Manager de Real Investment Advice.

Fuente / Autor: Real Investment Advice / Michael Lebowitz

https://realinvestmentadvice.com/risk-free-government-debt-fact-or-fiction/

Imagen: Investopedia