Dimensionar las posiciones: cómo construir carteras que le protejan

Durante un tiempo, en la comunidad de inversores en valor, el número de posiciones que uno tenía era como presumir de su hombría: cuantas menos posiciones tenías, más macho eras como inversor. Recuerdo haber conocido a dos inversores en una conferencia sobre valor. En ese momento, ambos habían tenido rachas de rendimientos de "caminar sobre el agua". Uno de ellos tenía una cartera de siete acciones, el otro tenía tres. Lamentablemente, la crisis financiera humilló a ambos: el de las tres acciones sufrió pérdidas irreparables y cerró el negocio (perdiendo la mayor parte del dinero de sus clientes). El otro, después de vivir unos años increíblemente difíciles y un éxodo de inversores, tiene hoy una cartera más diversificada.

La infradiversificación es peligrosa, porque unos cuantos errores o una visita de la mala suerte pueden resultar fatales para la cartera.

En el otro extremo, tenemos una industria de fondos de inversión en la que es común ver carteras con cientos de acciones (generalizando). Hay muchas razones para ello. Los fondos de inversión tienen un ejército de analistas que necesitan mantenerse ocupados; sus voces necesitan ser escuchadas; y por lo tanto sus selecciones de acciones necesitan encontrar su camino en la cartera (hay mucha política interna en esta cartera). Estas carteras se gestionan en función de los índices de referencia, por lo que su construcción empieza a parecerse al Arca de Noé, incorporando unos cuantos animales (valores) de cada sector. Además, el tamaño del fondo puede limitar su capacidad para comprar grandes posiciones en pequeñas empresas.

Hay varios problemas con este enfoque. En primer lugar, y este es el importante, genera indiferencia: Si una posición del 0,5% se duplica o se reduce a la mitad, tendrá poco impacto en la cartera. El segundo problema es que es difícil mantener el análisis sobre todas estas posiciones. Sí, un fondo de inversión tendrá un ejército de analistas que siguen cada sector, pero el gestor de la cartera es el que toma las decisiones finales de compra y venta. En tercer lugar, la 75ª idea probablemente no sea tan buena como la 30ª, especialmente en un mercado sobrevalorado donde las buenas ideas son escasas.

Luego están los fondos indexados. A primera vista, están sobrediversificados, pero no sufren los dolores de cabeza de la sobrediversificación de los fondos gestionados. De hecho, los fondos indexados están tanto sobrediversificados como infradiversificados. Tomemos el S&P 500, el más popular de todos. Posee las 500 empresas más grandes de Estados Unidos. Se podría pensar que es una cartera diversificada, ¿verdad? Bueno, más o menos. Las ocho primeras empresas representan más del 25% del índice. Además, la construcción del índice favorece a los valores que suelen ser más caros o que se han revalorizado recientemente (está ponderado por la capitalización bursátil); por tanto, está "diversificado" entre un montón de valores sobrevalorados.

Si posee cientos de valores expuestos al mismo riesgo idiosincrático, ¿está realmente diversificado?

Nuestro proceso de construcción de carteras se construye desde una perspectiva de primeros principios. Si un marciano visitara la Tierra y decidiera probar la inversión en valor, sin saber nada de las convenciones comunes (normalmente académicas), ¿cómo construiría una cartera?

Queremos tener una cartera en la que no poseamos demasiadas acciones, de modo que cada decisión que tomemos sea importante: nos jugamos la piel y el alma en cada decisión. Pero no queremos poseer tan pocas que un pequeño número de acciones que se deslice en un plátano nos lleve a la ruina financiera.

En la construcción de nuestra cartera, estamos tratando de maximizar tanto nuestro coeficiente intelectual (IQ) como nuestro coeficiente emocional (EQ). Demasiadas pocas acciones decapitarán nuestro EQ: no podremos dormir bien por la noche, ya que el impacto relativamente grande de un riesgo de baja probabilidad podría tener un impacto devastador en la cartera. Es algo que nos tomamos muy en serio.

Mantener demasiadas acciones resultará en un bajo EQ y un bajo IQ. Es muy difícil seguir y entender los impulsores del negocio de cientos de acciones, por lo tanto un bajo IQ sobre las posiciones individuales conducirá finalmente a una menor EQ de la cartera. Cuando las cosas se pongan feas, una constante en la inversión, no conocerás íntimamente tu cartera, sino que estarás rodeado de un montón de extraños (de posiciones diminutas).

La construcción de la cartera es un proceso muy íntimo. Es exclusivo de la Inteligencia Emocional y el Coeficiente Intelectual de cada uno. Nuestras carteras típicas tienen entre 20 y 30 acciones. Nuestras carteras "concentradas" tienen entre 12 y 15 acciones (están diseñadas para clientes en los que representamos sólo una pequeña parte de su patrimonio total). Estas cifras no tienen nada de mágicas: son simplemente los niveles ideales para nosotros, para nuestro equipo y para nuestros clientes. Permiten un margen para la mala suerte, pero al mismo tiempo cada decisión que tomamos es importante.

Ahora hablemos del tamaño de la posición. Determinamos el tamaño de las posiciones mediante un proceso cuantitativo bien definido. Los objetivos de este proceso son los siguientes Desplazar la cartera hacia empresas de mayor calidad y con mayor rentabilidad. Eliminar la emoción del proceso de construcción de la cartera. Y, por último, asegurar una sana diversificación.

Nuestro proceso de investigación es muy cualitativo: leemos los informes anuales, hablamos con los competidores y los ex empleados, construimos modelos financieros y debatimos sobre los valores entre nosotros y nuestra red de investigación. En nuestro análisis de valoración tratamos de matar el negocio, es decir, de dar con el valor razonable en el peor de los casos (cuando una empresa se desliza sobre múltiples plátanos) y con un valor razonable. También asignamos una calificación de calidad a cada empresa de la cartera. La calidad es absoluta para nosotros: no permitimos la entrada de empresas de baja calidad, por muy atractiva que sea la valoración (aunque eso no significa que no nos equivoquemos ocasionalmente con la calidad de una empresa).

La misma empresa, a diferentes precios de las acciones, merecerá un tamaño de posición mayor o menor. En otras palabras, si la empresa A vale (valor razonable) 100 dólares, a 60 dólares será una posición del 3% y a 40 dólares será una posición del 5%. La empresa B, de menor calidad que la A pero que también vale 100 dólares, será una posición del 2% a 60 dólares y del 4% a 40 dólares (me he inventado estos números para ilustrar). En otras palabras, si hay dos empresas que tienen rendimientos esperados similares, pero una es de mayor calidad que la otra, nuestro sistema asignará automáticamente un mayor porcentaje de la cartera a la empresa de mayor calidad. Si se repite este ejercicio con un gran número de valores, no puede sino contribuir a desplazar la cartera hacia valores de mayor calidad y rendimiento. Es un sistema de meritocracia en el que casamos calidad y rendimiento.

Hablemos de diversificación. No nos esforzamos por diversificar la cartera. Al menos, no en un sentido tradicional. No vamos a asignar un 7% a acciones mineras porque esa es la asignación en el índice o porque están correlacionadas negativamente con las empresas de refrescos (no tenemos ninguna de las dos cosas y no estamos seguros de que la afirmación anterior sea siquiera cierta, pero se entiende). Intentamos reunir una cartera de empresas de alta calidad que tengan un precio atractivo, cuyos negocios marchen al ritmo de diferentes tambores y no se vean afectados por los mismos riesgos. Al igual que los ladrones de bancos asaltan los bancos porque ahí es donde está el dinero, los inversores en valor gravitan hacia los sectores donde está el valor. Para mantener nuestra excitación (nuestras emociones) bajo control, y para asegurarnos de que no estamos sobreexpuestos a un solo sector, establecemos límites duros de exposición al sector. Estos límites oscilan entre el 10% y el 20%. También establecemos límites de exposición a los países, que oscilan entre el 7% y el 30% (ex-US).

En la construcción de la cartera, nuestro objetivo no es limitar la volatilidad de la cartera, sino reducir el verdadero riesgo: la pérdida permanente de capital. Pensamos constantemente en los tipos de riesgo que asumimos. ¿Tenemos demasiada exposición a un dólar más débil o más fuerte? ¿A unos tipos de interés más altos o más bajos? ¿Estamos demasiado expuestos al gasto del gobierno federal? Lo sé, riesgo es una palabra de cuatro letras que ha perdido su significado. Pero no para nosotros. Los bajos tipos de interés pueden haber desplazado el riesgo hacia el futuro, pero no lo han curado.

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