En marzo del año pasado, Cliff Asness escribió una nota titulada "The long run is lying to you". En ella, defiende la inversión en valor haciendo hincapié en que lo que impulsa la rentabilidad no es la valoración actual, sino el cambio de valoración. Y como las acciones de valor son particularmente baratas frente a las de crecimiento en estos días, cualquier mejora en la valoración relativa de las acciones de valor frente a las de crecimiento conduce a mayores rendimientos para el valor frente al crecimiento. Ahora bien, el concepto no es nada nuevo bajo el sol. En la década de 1980, Jack Bogle ya popularizó una forma sencilla de estimar la rentabilidad futura de la renta variable como ingresos por dividendos + crecimiento de los beneficios + cambio de valoración. Y todo inversor en bonos sabe que la rentabilidad total de un bono es aproximadamente sus ingresos por intereses más su duración multiplicada por la variación de los rendimientos.

Pero la forma sencilla de Cliff de ver el mercado sigue siendo una buena aproximación y su idea de que el valor está muy barato frente al crecimiento es correcta. Creo que el valor superará en 2022 al crecimiento y, a diferencia de Estados Unidos, el valor ya ha superado al Reino Unido y a Europa el año pasado. Pero, ¿creo que el valor se comportará mejor en los próximos 3 a 5 años? No.

Las razones son múltiples, pero aquí me gustaría utilizar un argumento similar al de Cliff sobre los cambios de valoración que no he utilizado antes. Los mercados de renta variable son máquinas de descuento y el valor razonable de la renta variable se rige por los flujos de caja futuros descontados al presente. Pero como los flujos de caja futuros son cantidades nominales (es decir, incluyen la inflación) que se descuentan mediante tipos de descuento nominales (que también incluyen la inflación), el componente de la inflación en un modelo de flujo de caja descontado se anula. Del mismo modo, si se utiliza la relación precio/beneficio o el CAPE para valorar las acciones, la inflación entra tanto en el componente del precio como en el de los beneficios. Por lo tanto, lo que importa para las valoraciones de las acciones son los tipos reales, no los nominales. Unos tipos reales más altos deberían llevar a valoraciones más bajas y unos tipos reales más bajos deberían llevar a valoraciones más altas. Y aunque Cliff y sus colegas de AQR no creen que los cambios en los tipos tengan nada que ver con el rendimiento del valor, sólo comprueban el impacto de los tipos nominales, no de los reales. Y nuestro propio análisis de hace una década era muy clara sobre la relación entre el CAPE y los tipos reales. Los tipos reales demostraron ser significativos al nivel del 1% en la determinación de los niveles de CAPE.

Ahora, me limitaré a las valoraciones del mercado de valores en general, en lugar de las diferencias de valoración entre las acciones de valor y las de crecimiento, simplemente porque no hay suficiente espacio para cubrir todo eso. Sin embargo, quiero mencionar que suscribo la noción de que la mayoría de los valores de valor son valores de valor porque tienen expectativas de crecimiento más bajas que los valores de crecimiento y, por lo tanto, la parte del valor presente de los flujos de caja futuros lejos en el futuro es menor que para los valores de crecimiento. Por lo tanto, si los tipos de interés suben, las acciones de valor deberían sufrir menos que las de crecimiento porque tienen una mayor parte de su valor actual más cerca del presente (es decir, tienen una duración más corta) y, por lo tanto, en una época de subida de los tipos reales, el valor debería superar al crecimiento.

Tanto si se cree en este argumento como si no, el análisis de los tipos reales en los distintos países y de las valoraciones de los mercados de valores en general será, al menos, relevante para el debate sobre si los mercados estadounidenses tendrán que sufrir un mayor descenso de las valoraciones que los mercados europeos o británicos si los tipos reales suben. Gracias a los datos de Paul Schmelzing, podemos observar el nivel actual de los tipos reales en diferentes países frente a su tendencia a largo plazo. Si los tipos reales están por debajo de su tendencia a largo plazo, deberían acabar subiendo, empujando las valoraciones a la baja. Si es probable que los tipos reales de EE.UU. suban más que los del Reino Unido o Europa, los mercados de EE.UU. deberían devaluarse más que los del Reino Unido y Europa y obtener un rendimiento inferior.

El gráfico siguiente muestra la media móvil de siete años de los tipos reales en el Reino Unido y los Estados Unidos desde 1980. Como se puede ver, hubo una tendencia general a la baja a partir de las subidas de tipos de Volcker y los tipos reales actuales están más o menos donde la tendencia dice que deberían estar.

Tipos reales en Estados Unidos y Reino Unido desde 1980

Fuente: Klement on Investing, Liberum & Schmelzing

De acuerdo, pero eso obviamente ignora el período de los años 70 y, de hecho, muchos argumentarían que se trata de una caída a largo plazo de los tipos reales que no es representativa del verdadero comportamiento a largo plazo de los tipos de interés. Es de dominio público que los tipos de interés tienen una tendencia a la reversión de la media y que al final tienen que subir a las medias a largo plazo. Así pues, analicemos los tipos reales desde 1926, cuando comienzan los famosos datos de Ibbotson y Fama-French. El periodo de tiempo desde 1926 se utiliza habitualmente para identificar las tendencias a largo plazo de las primas de riesgo de valoración, los tipos de interés y similares. ¿Y qué puede haber de malo en ello? Son casi 100 años de datos, por lo que debería ser una visión real a largo plazo que no nos mienta. El siguiente gráfico muestra los tipos reales desde 1926 y, según esta visión a largo plazo, los tipos reales actuales son realmente demasiado bajos y deberían subir en el futuro. Sin embargo, deberían subir más o menos lo mismo en Estados Unidos y en el Reino Unido, por lo que no hay ninguna ventaja real para el Reino Unido sobre los Estados Unidos desde esta perspectiva.

Tipos reales en Estados Unidos y el Reino Unido desde 1926

Fuente: Klement on Investing, Liberum & Schmelzing

Pero nuestra afirmación es que la imagen a largo plazo de usar 1926 te está mintiendo. Porque cuando se trata de tipos de interés, no estás limitado por la falta de datos anteriores a 1926. Así que se puede retroceder mucho más en el tiempo y comprobar cómo se comportaron los tipos de interés a muy largo plazo durante siglos. Ya puedo oír las protestas de los inversores en bolsa que dicen que esas series temporales tan largas no tienen relevancia, ya que los mercados son diferentes hoy que hace un par de cientos de años. Pero entonces, ¿por qué utilizamos datos de antes de la Segunda Guerra Mundial para identificar las tendencias a largo plazo de la renta variable? ¿Por qué utilizamos datos de los años 70, cuando la economía era muy diferente a la actual? Si sólo utilizamos las tendencias de los mercados que son similares a los actuales, debemos restringir los datos históricos al periodo de mercados de capitales libres globalizados tras la apertura de los mercados emergentes y de los antiguos países socialistas al comercio mundial. Por lo tanto, sólo debemos utilizar las tendencias a partir de los años 90 o 2000 y todas estas tendencias dicen que los tipos reales actuales están más o menos donde deberían estar y no se puede argumentar que los tipos reales deberían subir o que las valoraciones de las acciones deberían bajar.

Por último, tomemos todos los datos que tenemos y calculemos las tendencias a largo plazo de los tipos reales en Estados Unidos y el Reino Unido. El resultado se muestra a continuación. Para que se hagan una idea de las cifras, los tipos reales están actualmente muy cerca de estas tendencias a largo plazo, pero ligeramente por debajo. Para volver a la tendencia, los tipos reales tendrían que subir entre un 0,7% y un 0,8% en Estados Unidos y el Reino Unido. Y eso es más o menos lo que espero que ocurra este año. Así que, en general, creo que las valoraciones pueden bajar este año a medida que los tipos reales suben, pero el largo plazo no está a favor de valoraciones significativamente más bajas en Estados Unidos o el Reino Unido. Al menos no si se observan los motores fundamentales de la economía.

Tipos reales en Estados Unidos y el Reino Unido utilizando todos los datos históricos disponibles

Fuente: Klement on Investing, Liberum & Schmelzing

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Joachim Klement es un estratega de inversiones con sede en Londres que trabaja en Liberum Capital. A lo largo de su carrera profesional, Joachim se ha centrado en la asignación de activos, la economía, las acciones y las inversiones alternativas. Pero sin importar el enfoque, siempre miró a los mercados con la lente de un físico entrenado que se obsesionó con el lado humano de los mercados financieros. Comparte sus amplios conocimientos en su blog Klement on Investing.

Fuente / Autor : Klement on Investing / Joachim Klement

https://klementoninvesting.substack.com/p/the-long-run-is-lying-to-you-or-is

Imagen: Canadian Running Magazine