El titular de un artículo de Bloomberg del sábado 24 de julio nos llamó la atención: "Los alcistas de la bolsa miran hacia los 17 billones de dólares que queman en los bolsillos". Frases como "dinero a la espera" y "pólvora seca" son bastante comunes en estos días, pero no de la talla de Bloomberg.

Para resumir, el reportero señala que el efectivo en depósitos en los bancos comerciales ha aumentado "un 33% desde 2019 hasta 17 billones de dólares", frente a los 13 billones de enero de 2020. En resumen, hay 4 billones de dólares en efectivo a la espera de ser desplegado en los mercados financieros. Además, los fondos del mercado monetario (MMF) están cerca de un máximo histórico de 4,5 billones de dólares. Hay mucho poder de compra, según el autor, para impulsar la renta variable mucho más alto.

El periodista olvida mencionar que para cada comprador debe haber un vendedor. Esto es cierto tanto si se trata de activos de inversión, como las acciones, como de bienes de consumo, como una caja de cereales. Una vez emitidas, las acciones en circulación deben ser propiedad de alguien todo el tiempo. A menudo, estos valores siguen existiendo durante décadas. Si Bob compra 10 acciones de XYZ a Sam por 10 dólares cada una, se produce una simple transferencia de riqueza. Sam renuncia a su derecho sobre los futuros flujos de caja de XYZ a cambio de 100 dólares en efectivo. Por 100 dólares en efectivo, Bob adquiere un derecho sobre esos flujos de caja futuros mientras sea propietario de las acciones. Se ha intercambiado valor, pero no se ha creado ninguno.

Lo que es cierto para los valores de inversión y los bienes de consumo también es cierto para los dólares. Una vez creados, también deben estar en manos de alguien. Cuando XYZ se negocia en el mercado, el comprador aporta dinero en efectivo, que el vendedor recibe en la liquidación. Los dólares utilizados en la transacción cambian los saldos de las cuentas bancarias o de corretaje en la misma cantidad. Lo esencial es que, cuando se negocian acciones previamente emitidas, los dólares no pueden permanecer en los mercados financieros como el agua permanece en una esponja. Cambian de manos al igual que las acciones.

Por lo tanto, no hay dinero en efectivo al margen del mercado. Las cuentas de depósitos bancarios y los MMF forman parte del juego. No hay líneas de banda.

Una consulta rápida de la historia demuestra que los MMF no están al margen. En primer lugar, hubo 3 billones de dólares en fondos del mercado monetario desde 2010 hasta 2018. Si esos fondos fueran el combustible de un mercado alcista, tal vez esperaríamos que el total disminuyera a medida que los índices subieran. Del mismo modo, después de que los MMF alcanzaron un nuevo pico en 2020, los totales se han mantenido relativamente sin cambios a pesar de un aumento de más del 90% en el S&P 500.

En segundo lugar, los MMF alcanzaron un máximo en 2008 y eso precedió a una importante venta en ciernes. Si eso era dinero en efectivo al margen, ciertamente no acudió al rescate. Ese total continuó creciendo hasta el clímax de la crisis financiera, cuando las acciones cambiaron de rumbo, lo que tal vez socava nuestro argumento. Pero ese máximo de 2009 coincidió con el inicio de la flexibilización cuantitativa (QE), al igual que el actual máximo histórico de 2020. La causalidad entre los niveles de los MMF y el crecimiento futuro del índice no puede establecerse fácilmente.

Fuente: frank-k-martin.com

¿Qué es lo que explica, entonces, estos aumentos de los MMF? Es muy posible que sea un aumento de los activos que poseen los MMF. En épocas de tensión económica, las empresas tienden a acumular efectivo, la mayor parte del cual se utiliza para comprar los valores a muy corto plazo que poseen los MMF, como las letras del Tesoro. La composición de la emisión del Tesoro (letras, pagarés y bonos) puede afectar a los totales de los MMF. En el segundo trimestre de 2020, cuando el gobierno de EE.UU. se dedicó a un enorme gasto deficitario, los valores del Tesoro emitidos aumentaron el total de letras en circulación en 2,6 billones de dólares. Los totales netos de billetes y bonos se mantuvieron relativamente sin cambios. En la medida en que los MMF poseen sólo y en su totalidad bonos del Tesoro emitidos (una hipótesis irreal con la que sólo se pretende hacer la observación), si el Tesoro hubiera emitido bonos a 10 años en lugar de letras, los MMF no habrían podido aumentar su tenencia de bonos del Tesoro a corto plazo. Por lo tanto, dado el sesgo de la emisión del Tesoro hacia las letras del Tesoro, no debería sorprender que los totales de los MMF hayan aumentado.

El aumento de 4 billones de dólares adicionales en dinero depositado en los bancos comerciales desde la caída por el COVID-19 no es, asimismo, dinero en efectivo al margen. Como se ha señalado anteriormente, esos dólares deben estar en manos de alguien, y el cambio de comprador a vendedor deja el número total de dólares sin cambios. Sin embargo, dado que se ha producido un aumento de los depósitos, es natural preguntarse de dónde proceden.

Parece más que una coincidencia que la Reserva Federal haya aumentado su balance casi precisamente en 4 billones de dólares cuando reanudó la QE a gran escala. Como se puede ver en el siguiente gráfico, el aumento de los depósitos de los bancos comerciales (azul) casi coincide con el aumento del balance de la Fed de los activos comprados (rojo).

Fuente: frank-k-martin.com

En el pasado, la oferta de dólares crecía lentamente a través de los préstamos bancarios (y los déficits gubernamentales). Sin embargo, durante los últimos 12 años de QE, la Fed sustituyó los pasivos del gobierno que tienen un rendimiento, como los bonos del Tesoro, por pasivos que no tienen rendimiento, como las reservas bancarias. Cuando la Fed compra un bono del Tesoro a un fondo de pensiones, a través de la intermediación de un banco, la Fed intercambia en última instancia dólares por ese bono. La siguiente ilustración del Banco de Inglaterra aclara cómo esto se traduce en un aumento de los depósitos bancarios.

Fuente: frank-k-martin.com

Esos dólares residirán en la cuenta bancaria del fondo de pensiones. A continuación, podrían cambiarse por algún otro valor, lo que daría lugar a un depósito de esos dólares en la cuenta bancaria del anterior propietario de ese valor. Básicamente, si la Fed está cambiando dólares por bonos, deberíamos esperar que los depósitos aumenten. Hay menos bonos del Tesoro en existencia y más efectivo. La nueva emisión de bonos por parte del Tesoro estadounidense no absorbe necesariamente estos nuevos depósitos, ya que los bancos tienen amplias reservas con las que comprar bonos del Tesoro y pueden almacenar las nuevas emisiones en sus propios libros, dejando los depósitos intactos. Desgraciadamente, eso no significa que la renta variable deba subir. La subida de los precios de la renta variable no depende principalmente de la cantidad de dólares. A largo plazo, esos precios deberían estar determinados por los flujos de caja. Sin embargo, a corto plazo, es el flujo y reflujo entre la especulación y la aversión al riesgo lo que domina la tendencia de los precios. La exuberancia actual en el mercado de la vivienda es un ejemplo de activos tangibles en tiempo real.

Aunque una economía sana requiere una oferta monetaria en continua expansión para facilitar el creciente número de transacciones, el hecho de que el gobierno cree dólares de forma tan voluntaria tiene un lado oscuro. Si los saldos en dólares han aumentado porque la Fed los ha cambiado por bonos, entonces los dólares no están aumentando debido a los préstamos bancarios. Es decir, los dólares se están expandiendo no por una economía sana, sino a pesar de la escasa demanda interna.

Fuente: frank-k-martin.com

El gráfico a continuación muestra que la deuda de los hogares ha crecido lentamente (línea azul) desde la recesión de 2009. El crecimiento de esa línea se ha desplazado secularmente hacia abajo y el nivel es esencialmente plano desde 2017 (línea roja). Dado que la concesión de préstamos bancarios aumenta la oferta monetaria, este gráfico demuestra que, o bien (1) los consumidores no han demandado un crédito notablemente mayor, o bien (2) los bancos no los han considerado lo suficientemente solventes como para concederles préstamos de forma similar a como lo hacían antes de la crisis[3]. Dado que los banqueros no suelen restringir los préstamos salvo en momentos de crisis, la causalidad probablemente provenga de la demanda de los consumidores. Incluso con tipos de interés bajos, los consumidores no pueden aumentar su propia deuda a un ritmo creciente a menos que los salarios se mantengan, y los salarios evidentemente no lo han hecho.

Vemos una dinámica similar en el sector empresarial (gráfico 6). Aunque los préstamos a las empresas han aumentado en los últimos años (repletos de pactos y protecciones débiles para los prestamistas), el crecimiento de los préstamos bancarios está muy por debajo de lo que era antes de la década de 1990.

Fuente: frank-k-martin.com

En general, la ralentización del crecimiento de la deuda de las empresas y los hogares confirma que tanto las empresas como los hogares pueden estar llegando al límite de su capacidad de servicio de la deuda. Aunque los totales de la deuda están cerca de los máximos históricos, es más el comportamiento real de los hogares lo que lleva a esta conclusión. Están ampliando sus pasivos a un ritmo mucho más lento que hace una década. Además, los datos muestran que gran parte de los fondos de alivio por  el COVID-19 se destinaron a reducir sus saldos de deuda. Esto puede darles cierto margen de maniobra para expandirse de nuevo a corto plazo, pero, en última instancia, la tendencia parece indicar que el total está cerca de un techo.

El crecimiento de la deuda de los hogares y el PIB están muy correlacionados (siguiente gráfico). Por lo tanto, a medida que el primero ha caído, el segundo se ha vuelto anémico. Sin embargo, el crecimiento de la deuda no puede acelerarse significativamente, ya que los niveles absolutos de deuda siguen siendo altos. Si los tipos de interés suben, ¡mucho peor! Prácticamente cualquier crecimiento restante se evaporaría.

Fuente: frank-k-martin.com

Esta situación crea un peligroso bucle de retroalimentación que la Fed puede tener problemas para detener. Si la Fed detuviera el QE y permitiera que los tipos subieran, el servicio de la deuda se convertiría rápidamente en una carga para la mayoría de los sectores de la economía. Por lo tanto, la política de la Fed no es una política de reactivación económica como se anuncia. Es la línea de base para la supervivencia económica. Dadas las limitaciones de los tipos de interés cero, se trata de una política con rendimientos cada vez más mínimos, ya que las inversiones que posibilitan unos tipos tan bajos incluyen lo siguiente: la financiación de corporaciones débiles, "transacciones inmobiliarias apalancadas, "carry trades" que emplean enormes cantidades de apalancamiento para beneficiarse de pequeñas diferencias de rendimiento, y la especulación con deuda", que no contribuyen significativamente al crecimiento económico.

Para mantener esos tipos bajos, la Fed debe cambiar dólares por bonos. Se discute acaloradamente si el propio QE crea nueva oferta monetaria o si la propia mecánica de emisión de bonos del Tesoro la crea. En cualquier caso, el nivel actual de los depósitos de los bancos comerciales muestra claramente que han aumentado. Pero las acciones del sector privado no crearon este dinero, como suele ocurrir con la expansión del crédito bancario. Lo hizo el gobierno. Los bancos no encontraron prestatarios suficientemente solventes, y/o los consumidores simplemente no demandaron más préstamos. Por lo tanto, las cuentas de depósito hinchadas pueden ser más un signo de letargo que de vitalidad. A los consumidores no se les exige que gasten su dinero y, dada la proporción de fondos de ayuda que no se han tramitado, parece que no tienen prisa.

Como se ha descrito anteriormente, una vez que se crea el dinero debe estar en manos de alguien. Por lo tanto, mientras los nuevos fondos que afloran en las cuentas de los bancos comerciales pueden utilizarse para comprar acciones, las retiradas de las cuentas bancarias serán sustituidas por depósitos de los vendedores. Como las patatas calientes que se pasan, seguirán en circulación. Cuando la música se detenga, algunas personas tendrán acciones y otras tendrán dólares. Eso no afecta a la cantidad de ninguno de los dos. Aunque seguirán siendo los mismos, cuando la aversión al riesgo desplace a la especulación, los precios de mercado de las acciones no serán tan afortunados. 

Lo que sí afecta a la cantidad de dólares es la política fiscal y monetaria. Los amos del universo financiero han inundado las cuentas comerciales en medio de un descenso secular del crecimiento alimentado por la deuda. Eso no es dinero en efectivo al margen. Esos fondos están en el juego. Sin embargo, mientras los totales de deuda sigan siendo elevados, las perspectivas de crecimiento siguen siendo débiles. No somos optimistas sobre lo que esto significa para los mercados de renta variable, y estamos preparados para una venta. Hay muchos escenarios que podrían prolongar el ciclo actual, pero el efectivo en las cuentas de depósito no parece ser uno de ellos.

Artículos relacionados: 

Beneficios, múltiplos y verdades no contadas sobre valoraciones futuras

No existe un entorno de mercado "normal" 

Considere este y otros artículos como marcos de aprendizaje y reflexión, no son recomendaciones de inversión. Si este artículo despierta su interés en el activo, el país, la compañía o el sector que hemos mencionado, debería ser el principio, no el final, de su análisis.

Lea los informes sectoriales, los informes anuales de las compañías, hable con la dirección, construya sus modelos, reafirme sus propias conclusiones, ponga a prueba nuestras suposiciones y forme las suyas propias. 

Por favor, haga su propio análisis.

Frank Martin, fundador de Martin Capital, ha practicado la inversión de valor de retorno absoluto durante más de 50 años y tiene un amplio historial en la industria financiera, tanto en empresas cotizadas como privadas.

frank-k-martin.com recoge su perspectiva sobre temas relacionados con la inversión. Examina la gestión de la riqueza en el contexto del comportamiento humano, un complemento al modelo pragmático, a corto plazo y centrado en el dinero que impulsa mucha de la actividad de los inversores hoy en día.

Fuente / Autor: frank-k-martin.com / Frank Martin

https://frank-k-martin.com/2021/07/30/cash-on-the-sidelines/

Imagen: The Motley Fool