A la hora de determinar el valor razonable de la renta variable, los tipos de interés son una variable importante a tener en cuenta.

Cuando los tipos suben o bajan, afectan a las valoraciones de las distintas acciones de diferentes maneras. Este artículo ofrece un breve resumen de cómo funciona.

La prima de riesgo de la renta variable

La valoración de la renta variable no se realiza en el vacío, sino que siempre se compara con otras alternativas.

En concreto, los bonos soberanos seguros son la principal comparación. Si usted vive en un país desarrollado y compra bonos soberanos y los mantiene hasta su vencimiento, su único riesgo es el de la inflación. No hay prácticamente ninguna posibilidad de impago nominal, ya que el emisor del bono es también el emisor de la moneda. También suele haber mucha liquidez en los mercados de bonos soberanos desarrollados, por lo que se consideran garantías prístinas. En particular, el rendimiento del Tesoro del bono de Estados Unidos a 10 años ha sido una referencia de facto durante mucho tiempo.

Supongamos que podemos obtener un rendimiento anual del 5% en un bono del Tesoro a 10 años, y que la inflación anual es de aproximadamente el 2%. Está obteniendo un rendimiento real positivo del 3%, lo que es estupendo para una inversión sin riesgo. ¿Qué tendría que hacer para comprar, por ejemplo, una acción con dividendos?

La respuesta es que necesitarías una rentabilidad esperada muy superior al 5% de esa acción para poder asumir una mayor volatilidad y riesgo empresarial. Tal vez, por ejemplo, lo haría si pudiera obtener una rentabilidad anualizada esperada del 9% durante los próximos 10 años. En otras palabras, estarías exigiendo una prima de riesgo de la renta variable del 4%, es decir, una rentabilidad anualizada un 4% mejor que la alternativa sin riesgo, para asumir esa mayor volatilidad e incertidumbre.

Ahora, supongamos que una década más tarde, nos encontramos en un entorno en el que sólo obtenemos un rendimiento anual del 1% en un bono del Tesoro a 10 años, y la inflación anual es de aproximadamente el 2%. Está obteniendo un rendimiento real del -1%, lo que supone una destrucción gradual del poder adquisitivo. De hecho, se podría decir que la relación precio-beneficio de ese bono a 10 años es de 100, ya que sólo está obteniendo un rendimiento del 1% de su capital al año. Naturalmente, buscaría otro depósito de riqueza. ¿Qué pagaría por una buena acción?

Si todavía quiere una prima de riesgo del 4%, entonces estaría dispuesto a comprar acciones que sólo ofrezcan la perspectiva de un 5% de rentabilidad anualizada a largo plazo. En otras palabras, estaría dispuesto a comprar acciones bastante caras, ya que las está comparando con bonos muy caros y tiene pocas opciones alternativas de inversiones líquidas.

Sin embargo, al hacerlo, el inversor debe tener en cuenta la probabilidad de que los tipos de interés suban y reduzcan las valoraciones de sus acciones durante su periodo de tenencia.

Hay varias formas de medir la prima de riesgo de la renta variable.

La forma más completa es realizar un análisis de flujos de caja descontados u otra evaluación de la rentabilidad de una inversión específica, y compararla con el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años hasta su vencimiento.

Sin embargo, los inversores también quieren una medida instantánea de las condiciones generales de mercado, por lo que necesitamos algunos cálculos básicos para comparar la renta variable en general con los bonos del Tesoro. Para ello, un cálculo popular es el rendimiento de los beneficios del S&P 500 (los beneficios por acción divididos por el precio de la acción) menos el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años. Este cálculo también puede ajustarse para utilizar el rendimiento de los beneficios de consenso a futuro en lugar del rendimiento final.

Sin embargo, mi forma preferida de medir la prima de riesgo de la renta variable es el rendimiento de los beneficios ajustados al ciclo del S&P 500 menos el rendimiento actual del bono del Tesoro a 10 años.  

Esto se debe a que los beneficios del S&P 500 en un año cualquiera, especialmente durante una recesión o un breve auge económico, pueden ser una mala representación de su capacidad de beneficios medios a lo largo de un ciclo económico completo. Así pues, este cálculo toma la media ajustada a la inflación de los últimos diez años de beneficios y la divide por el precio actual de la acción. Así se obtiene el rendimiento de los beneficios ajustado al ciclo, que puede compararse con el tipo del Tesoro a 10 años.

Este gráfico muestra la prima de riesgo de la renta variable ajustada al ciclo en azul, y la rentabilidad anualizada a 10 años del S&P 500 sobre los bonos del Tesoro a 10 años en naranja:

Fuente: Lyn Alden Investment Strategy, Robert Shiller, Federal Reserve, Standard & Poor’s

El mínimo que alcanzó esta versión de la prima de riesgo de la renta variable fue en 2000, con un -4%. Por eso la burbuja de las puntocom fue tan ridícula; se podía obtener un rendimiento del 6,5% en bono del Tesoro, pero los inversores estaban pagando un rendimiento de los beneficios ajustados al ciclo de menos del 2,5% para el S&P 500. Entonces, la renta variable se desplomó. Los bonos del Tesoro eran claramente la mejor opción de compra.

Este periodo actual en la década de 2020 es más difícil para la gente porque, a pesar de que las valoraciones de las acciones son tan altas, las valoraciones de los bonos también lo son, y los inversores están atrapados entre la espada y la pared. Tienen que aventurarse en cosas como las acciones de valor, las materias primas o la renta variable internacional si quieren algo parecido a un precio históricamente normal para los activos.

Tipos de interés y valoración de las acciones

El profesor Robert Shiller tiene posiblemente el mejor conjunto de datos y modelo a largo plazo sobre las valoraciones de las acciones a lo largo del tiempo. Él popularizó la relación precio-beneficio ajustada al ciclo, o "ratio CAPE". El ratio CAPE es el precio de las acciones dividido por la media ajustada a la inflación de los últimos diez años de beneficios por acción de una empresa. En otras palabras, es la inversa del rendimiento de los beneficios ajustados al ciclo que he mencionado en la sección anterior.

Y se puede calcular el ratio medio para un índice de acciones, como el S&P 500.

El gráfico a largo plazo de Shiller muestra cómo ha variado el ratio CAPE del S&P 500 a lo largo del tiempo, en comparación con el tipo de interés del bono del Tesoro a 10 años:

Fuente: Lyn Alden Investment Strategy, Robert Shiller, Yale

Como se puede ver, existe una importante correlación inversa a largo plazo. Unos tipos de interés elevados suelen dar lugar a valoraciones bajas de las acciones, y unos tipos de interés bajos suelen dar lugar a valoraciones altas de las acciones.

Hay algunas excepciones en el gráfico, como en la década de 1940, durante la Segunda Guerra Mundial, cuando los rendimientos del Tesoro eran bajos y las acciones estaban baratas debido a la gran incertidumbre y a la elevada inflación. Y ciertamente no es cierto en el día a día; los días de "riesgo cero" tienden a ver que los rendimientos bajan y las acciones bajan juntas. Sin embargo, a grandes rasgos, los tipos y las valoraciones de las acciones tienden a estar inversamente correlacionados.

Del mismo modo, si observamos el patrimonio neto de los hogares estadounidenses como porcentaje del PIB en comparación con los tipos de interés, vemos un fenómeno similar:

Fuente: Lyn Alden Investment Strategy, St. Louis Fed

El impacto de los tipos de interés en el crecimiento y el valor

Algunas empresas son disruptoras, con nuevos productos o servicios, y están creciendo rápidamente. Los inversores pagan naturalmente una valoración más alta por ellas.

Otras empresas son negocios maduros que generan flujos de caja, normalmente con importantes dividendos, y que se negocian con valoraciones más bajas. Mientras que algunas de ellas están sufriendo la disrupción, otras lo están haciendo bien, y simplemente existen en sectores maduros.

Se trata de factores de "crecimiento" o de "valor", que pueden identificarse de diversas maneras.

Qué tipo de acciones lo hacen mejor o peor en una década determinada depende de muchas variables.

Los diferenciales de valoración son una variable clave; si hay una burbuja en uno de los factores, el otro factor probablemente lo hará mejor en los años siguientes. En el año 2000, hubo una burbuja en las acciones de crecimiento/tecnología, por lo que las acciones de valor obtuvieron mejores resultados desde ese pico. En 2007, hubo una burbuja en las acciones de valor/bancarias, por lo que las acciones de crecimiento obtuvieron mejores resultados desde ese pico. 

Los cambios en los tipos de interés son la otra variable, en gran parte porque afectan a los diferenciales de valoración como una de las causas subyacentes. En los tres ejemplos siguientes, analizaremos un modelo de descuento de flujos de caja para una acción de valor, una acción de crecimiento y una acción de hipercrecimiento.

Si necesita un manual sobre cómo funciona el análisis del descuento de flujos de caja antes de ver estos ejemplos, tiene uno aquí.

Supongamos que una empresa gana 100.000 dólares de flujo de caja libre al año. Se trata de un negocio estable, por lo que esperamos que su flujo de caja crezca un 5% anual durante los próximos diez años, y que después se estabilice en un 3% anual a perpetuidad. Este crecimiento se ajusta a la inflación de la población y de la moneda; su cuota de mercado y su volumen per cápita son más bien estáticos.

Si descontamos esos futuros flujos de caja esperados con una tasa del 12%, el valor de los próximos 25 años de flujos de caja sería de 1.096 millones de dólares:

Fuente: Lyn Alden Investment Strategy

En otras palabras, estaríamos dispuestos a pagar una relación precio/FCF de aproximadamente 11x, si queremos un rendimiento anualizado del 12% sobre estos flujos de caja.

Si estuviéramos dispuestos a mirar más allá, y descontar un par de décadas más de funcionamiento de la empresa a perpetuidad, llegaríamos a un poco más de 1,2 millones de dólares para la valoración, o un poco más de 12 veces el precio/beneficio. Sin embargo, para este artículo me quedaré con la previsión a 25 años.

Ahora, supongamos que estamos analizando exactamente la misma empresa, pero los tipos de interés son un 4% más bajos. Entonces, debido a la falta de alternativas viables, también estamos dispuestos a bajar nuestra tasa de descuento en un 4%, y así utilizamos una tasa de descuento del 8%:

Fuente: Lyn Alden Investment Strategy

Los flujos de caja descontados a 25 años para este modelo actualizado serían de 1.586 millones de dólares. En otras palabras, pagaríamos una relación precio/FCF de casi 16 veces. 

Esta valoración es un 44,7% más alta que nuestra anterior valoración de 1,096 millones de dólares, en la que utilizábamos un 12% como tasa de descuento para la misma empresa.

Es la misma empresa, pero con una tasa de descuento más baja y, por tanto, una valoración justa más alta. Tengan en cuenta esa cifra del 44,7%.

Ahora, veamos una segunda empresa, con una tasa de crecimiento más alta.

Comienza con 100.000 dólares de flujo de caja libre al año, pero crecerá un 20% anual durante los primeros 5 años, luego un 15% durante los siguientes 5 años, luego un 10% durante los siguientes 5 años, luego un 5% durante los siguientes 5 años, y luego un 3% a partir de entonces una vez que haya madurado completamente.

Si descontamos esos futuros flujos de caja esperados con una tasa del 12%, el valor de los próximos 25 años de flujos de caja sería de 2.860 millones de dólares:

Fuente: Lyn Alden Investment Strategy

En otras palabras, estaríamos dispuestos a pagar una relación precio/FCF de casi 29x, si queremos una rentabilidad anualizada del 12% sobre estos flujos de caja. 

Ahora bien, si analizamos la misma empresa utilizando una tasa de descuento inferior del 8%, esto es lo que obtenemos:

Fuente: Lyn Alden Investment Strategy

Los flujos de caja descontados a 25 años para este modelo actualizado serían de 4.628 millones de dólares. En otras palabras, pagaríamos un ratio precio/FCF de más de 46x.

Esta valoración es un 61,8% más alta que nuestra anterior valoración de 2.860 millones de dólares, en la que utilizábamos un 12% como tasa de descuento para la misma empresa. 

Obsérvese que, durante la misma reducción de la tasa de descuento del 12% al 8%, las acciones de crecimiento tuvieron un incremento porcentual notablemente mayor en su valor razonable que las acciones de valor (61,8% frente al 44,7%). Esto se debe a que el título de crecimiento tiene un mayor porcentaje de flujos de caja acumulativos esperados que se producen en el futuro, en comparación con el título de valor, que está más concentrado en el futuro, por lo que una mayor parte de los flujos de caja acumulativos esperados del título de crecimiento está sujeta al efecto compuesto de varios años del tipo de descuento. 

En otras palabras, las acciones de crecimiento son más sensibles a los tipos de interés. Cuando se produce un cambio importante hacia tipos de interés más bajos, y el mercado espera que esos tipos bajos persistan durante un tiempo, no es sorprendente ver un aumento de las valoraciones de las acciones de crecimiento durante esa transición de tipos más altos a más bajos.

Por último, veamos una tercera empresa, con una tasa de crecimiento aún mayor.

Durante los próximos cinco años, no será rentable en absoluto. Una vez que establezca un flujo de caja libre positivo en el sexto año, lo hará crecer un 30% durante los siguientes 5 años, luego un 20% durante los siguientes 5 años, luego un 15% durante 5 años, luego un 10% durante 5 años, y luego un 10% durante los siguientes 5 años, y así sucesivamente.

Si descontamos esos futuros flujos de caja esperados a un tipo del 12%, el valor de los próximos 25 años de flujos de caja sería de 2.589 millones de dólares:

Fuente: Lyn Alden Investment Strategy

Ahora, si analizamos la misma empresa utilizando una tasa de descuento del 8%, esto es lo que obtenemos: 

Fuente: Lyn Alden Investment Strategy

El valor de 25 años de flujos de caja descontados para este modelo actualizado sería de 4.917 millones de dólares.

Esta valoración es un 89,9% superior a nuestra anterior valoración de 2.589 millones de dólares, en la que utilizábamos un 12% como tipo de descuento para la misma empresa.

Así pues, la acción de hipercrecimiento es incluso más sensible a los tipos que la acción de crecimiento (61,8%), por no hablar de la acción de valor (44,7%).

Reflexiones finales: tipo y flujos

Se trata de ejemplos un tanto arbitrarios, con periodos de previsión de 25 años y tipos de descuento del 12%/8%. Pero pretenden ilustrar un ejemplo de cómo, cuanto mayor sea el porcentaje de los flujos de caja esperados de una acción en el futuro (debido a las mayores tasas de crecimiento), más sensible será la inversión a las tasas. 

Y la valoración que un inversor está dispuesto a pagar por un conjunto de flujos de caja esperados depende en gran medida de lo que pueda obtener con los bonos soberanos u otras referencias "libres de riesgo".

Así pues, determinar cómo valorar los distintos tipos de empresas en este entorno depende en gran medida del tipo de descuento que se utilice y de lo que se espere que ocurra con los tipos de referencia en el futuro.

Si se espera que los tipos de interés se mantengan cerca de cero durante un período de varias décadas, se puede deducir que las empresas de rápido crecimiento probablemente seguirán teniendo un precio extraordinariamente alto durante mucho tiempo. Sin embargo, la diferencia de rendimiento entre crecimiento y valor se reduciría probablemente porque los tipos de interés no seguirían bajando de forma persistente (ya que tendrían que llegar a rendimientos negativos y seguir bajando a rendimientos negativos cada vez más bajos para hacerlo).

Por otra parte, si los tipos suben, por ejemplo, hasta el 3% o más, esto podría ejercer una considerable presión a la baja sobre las valoraciones de las acciones, en particular de los valores muy valorados con escasos o nulos beneficios actuales, pero con grandes expectativas de crecimiento futuro.

Una observación común es que, a pesar de los rendimientos persistentemente nulos o negativos en Europa y Japón, no vemos valoraciones de la renta variable extraordinariamente altas.

Esto se debe, en gran medida, a que sus índices de renta variable tienden a estar más orientados al valor (más financieros, industriales, salud, energía, productos de consumo básico, materiales y menos tecnología) y, por tanto, no se benefician tanto de los bajos tipos de interés, y también a que las valoraciones de la renta variable dependen en gran medida de los flujos de capital internacionales.

Si observamos las inversiones líquidas frente a las ilíquidas en todo el mundo, como la renta variable (líquida) y el sector inmobiliario (ilíquido), vemos algunas coincidencias, pero también algunas divergencias.

Dado que los tipos de interés reales son bajos en la mayoría de los lugares del mundo, los bienes inmuebles tienden a ser bastante caros en la mayoría de las grandes ciudades. Norteamérica, Europa, Japón e incluso muchos mercados emergentes tienen mercados inmobiliarios caros. Sus políticas locales de bajos tipos de interés influyen en el aumento de las valoraciones inmobiliarias.

Sin embargo, si nos centramos en la renta variable, que es más líquida y móvil entre países, la correlación es menor. Si hay un entorno deflacionario mundial, como ocurrió en la última década, el capital puede perseguir los valores extranjeros de crecimiento/tecnología. Así, muchos capitales europeos y japoneses se han volcado en los valores de crecimiento/tecnología estadounidenses. 

Podemos ver, por ejemplo, que el mercado bursátil estadounidense está cada vez más en manos de inversores extranjeros (la zona naranja de abajo):

Fuente: Lyn Alden Investment Strategy, Tax Policy Center

Además de esta tendencia estructural, hay fuerzas cíclicas en juego.

En entornos de dólar fuerte (basados en diversas políticas fiscales y monetarias), el capital líquido fluye más hacia la renta variable estadounidense, mientras que en entornos de dólar débil, fluye hacia otros lugares. Esto puede crear un ciclo que se autoperpetúa en una u otra dirección hasta que una serie de catalizadores y cambios políticos provocan una inversión. Así, las valoraciones de la renta variable estadounidense llegaron a ser muy altas en el año 2000 (periodo de dólar fuerte), y luego las valoraciones de los mercados emergentes llegaron a ser muy altas en 2007 (periodo de dólar débil), y en los últimos años la renta variable estadounidense ha vuelto a estar muy valorada en un periodo de dólar fuerte.

Entre las valoraciones, los flujos de capital y las expectativas de los tipos de interés, los inversores pueden construirse un mapa sobre las perspectivas de rentabilidad a largo plazo de las distintas clases de activos.

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Lyn Alden tiene una licenciatura en ingeniería eléctrica y un master en gestión de ingenierías, con énfasis en economía de la ingeniería y modelos financieros. Supervisa las finanzas y las operaciones diarias de una instalación de ingeniería y lleva más de quince años investigando sobre inversiones en diversos ámbitos públicos y privados. Su trabajo ha sido publicado o citado en multitud de medios como Business Insider, Marketwatch, Time's Money Magazine, The Daily Telegraph, CNBC, US News, Huffington Post, Real Vision y muchos otros. En Lyn Alden Investment Strategy proporciona análisis y estrategia de inversión, abarcando las acciones, los metales preciosos y las inversiones alternativas, con especialización en la asignación de activos.

Fuente / Autor: Lyn Alden Investment Strategy / Lyn Alden

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Imagen: paisabazaar