El arte de la venta en corto

"Un mercado sin bajistas sería como una nación sin prensa libre. No habría nadie que criticara y frenara el falso optimismo que siempre conduce al desastre."

Bernard Baruch

Entre todas las actividades de las finanzas, la venta en corto sigue siendo una de las más incomprendidas. Para muchos, la práctica de vender algo que no se posee con la intención de recomprarlo más tarde a un precio más barato parece abstracta. Pocos se oponen a la idea de comprar barato y vender caro, pero si se invierte la cronología se siembra la confusión.

Incluso el Wall Street Journal, un periódico especializado en negocios, a menudo tiene que explicar el concepto a sus lectores. Cuando el banco central de Rusia prohibió las ventas en corto al comienzo de la guerra contra Ucrania, el Wall Street Journal informó de que el regulador había "ordenado a los corredores que dejaran de permitir a los operadores hacer apuestas contra las acciones rusas, una práctica conocida como venta en corto".

Y continuaba: "Los vendedores en corto toman prestadas acciones que creen sobrevaloradas y las venden inmediatamente, con la esperanza de recomprarlas a un precio inferior cuando haya que devolverlas y embolsarse la diferencia".

Las ventas en corto son tan antiguas como los mercados. Desde que existen los mercados centralizados, los operadores han cubierto el riesgo y especulado con los precios. Pero como se benefician de las malas noticias y ejercen una artimaña tan aparente a la hora de tomar posiciones, los vendedores en corto en el mercado bursátil son considerados villanos fáciles.

El primer vendedor en corto fue Isaac le Maire, uno de los fundadores de la Compañía Holandesa de las Indias Orientales. Tras entrar en conflicto con sus compañeros directores, le Maire se retiró de la empresa y empezó a apostar contra ella. Cuando las acciones cayeron, él y otros vendedores en corto se convirtieron en chivos expiatorios. En 1610, los directores de la empresa escribieron al gobierno afirmando que "los ataques de los osos, que generalmente adoptan la forma de ventas en corto, han causado y siguen causando un daño inconmensurable a los inocentes accionistas, entre los que se encuentran muchas viudas y huérfanos".

Es un tema que ha sonado a través de los tiempos. En una audiencia sobre el colapso de Lehman Brothers tres semanas después de que se declarara en quiebra, el ex consejero delegado Dick Fuld culpó a una serie de "factores desestabilizadores", entre ellos, las ventas en corto. En unas memorias recientemente publicadas, su homólogo en Morgan Stanley acusó a los vendedores en corto de "destruir una franquicia con historia, construida a lo largo de casi tres cuartos de siglo de duro trabajo e integridad".

Esta semana, otro vendedor en corto, Hindenburg Research, fue objeto de un oprobio similar. La empresa tomó una posición corta en valores vinculados a Adani Group, uno de los mayores conglomerados de India, y publicó un informe acusando a la empresa de fraude contable. Adani contraatacó. En particular, puso en duda los motivos de Hindenburg. "Hindenburg no ha publicado este informe por razones altruistas, sino por motivos puramente egoístas", escribió, señalando que, como vendedor en corto, la empresa "obtendría una ganancia masiva" de una caída de los valores relacionados con Adani.

Pero desde la perspectiva de Hindenburg, costó mucho trabajo obtener alguna ganancia. El informe de la empresa fue la culminación de una investigación de dos años. Y el riesgo de pérdida es alto, ya que Adani "está evaluando las disposiciones pertinentes de las leyes de EE.UU. e India para tomar medidas correctivas y punitivas contra Hindenburg Research". Si se comprueba que se ha equivocado, es probable que la reputación de la empresa sufra más daños que si se equivoca en el lado largo.

En términos más generales, no es tan fácil ganar dinero con las posiciones cortas. Según S3 Partners, una consultora especializada con sede en Nueva York que realiza un seguimiento de las posiciones cortas, las ventas en corto generaron ganancias agregadas de 300.000 millones de dólares el año pasado, mientras los mercados bursátiles caían. Pero eso simplemente compensa parte de los 572.000 millones de dólares de pérdidas sufridas en los tres años anteriores.

Y este año, desde luego, no ha sido benévolo.

"Las ventas en corto son un espectáculo, las inversiones en largo son un negocio", afirma Russell Clark, ex gestor de hedge funds. Pero el espectáculo no pone comida en la mesa, así que ¿por qué se molestan los vendedores en corto?

La venta en corto tiene varios matices.

En el nivel básico, puede utilizarse para cubrir carteras. A diferencia de los fondos de inversión, que mantienen una exposición bastante completa al mercado en todo momento, los fondos de cobertura pueden ajustar la exposición variando la cantidad de efectivo que tienen o colocando posiciones cortas para cubrir algunas de sus posiciones largas. Algunos fondos -los llamados fondos neutrales con respecto al mercado- llegan incluso a cubrir totalmente su exposición al mercado. Según datos recopilados por Eurekahedge, estos fondos generaron un rendimiento del 2,0% el año pasado, mejor que el mercado, que bajó un 19,4% en Estados Unidos. Desde 2000, la estrategia ha superado al mercado, con una subida del 190% frente a una rentabilidad del mercado del 160%, y, con sólo dos años a la baja y una reducción máxima del 5,6%, también elimina la volatilidad normalmente asociada a la inversión en el mercado de renta variable.

Otros fondos mantienen un sesgo largo, aunque no tanto como un fondo de inversión. Según Goldman Sachs, los fondos fundamentales long/short de su plataforma tenían una posición larga neta media del 48% en noviembre del año pasado, lo que significa que por cada 100 $ de activos gestionados, su exposición al mercado era de sólo 48 $. Esta exposición refleja la combinación de una cartera larga apalancada, en la que las posiciones representan 1,12 veces los activos gestionados, y una cartera corta equivalente a 0,64 veces los activos. En otras palabras, por cada 100 dólares de activos gestionados, estos fondos operan con una cartera larga apalancada de 112 dólares y una cartera corta compensatoria de 64 dólares.

Como era de esperar, dada la caída de los mercados el año pasado, el rendimiento de los fondos long/short no fue tan bueno como el de los market neutral: los fondos de renta variable long/short bajaron en conjunto un 8,4%. Y lo que eliminan en riesgo de mercado, lo compensan en riesgo de base. Imagínese que los 64 dólares de las posiciones cortas subieran al mismo tiempo que los 112 dólares de las posiciones largas bajaran. Ahora tendríamos un problema de 176 $ en lugar de 48 $.

Cada vez más, muchos de estos fondos utilizan fondos cotizados en bolsa (ETF) para gestionar sus exposiciones cortas, reflejando las opciones sectoriales en el lado corto en lugar de las opciones sobre acciones. Los fondos de la plataforma de Goldman Sachs gestionaban en noviembre una cartera corta agregada de 730.000 millones de dólares, de los cuales 180.000 millones correspondían a ETF.

Esto no quiere decir que no se pueda ganar dinero con las posiciones cortas en acciones individuales. El año pasado, según S3 Partners, los vendedores en corto obtuvieron beneficios de 15.800 millones de dólares con la venta de acciones de Tesla, que cayeron un 65%. Pero es difícil ganar dinero en corto de forma constante. Una de las razones es que las acciones tienden a subir con el tiempo: no vas a tener varios años consecutivos de caídas del 65% en una acción.

Tomemos el caso del gestor de hedge funds Whitney Tilson. Tilson empezó a vender en corto en 2002. Poco a poco fue aumentando su cartera de posiciones cortas hasta alcanzar el 20% a finales de 2007. Cuando la crisis financiera se apoderó de él, aumentó su cartera de posiciones cortas hasta el 60% en 2008. En los 12 meses siguientes, dio sus frutos, pero luego lo perdió todo. En los 22 meses transcurridos entre marzo de 2009 y finales de 2010, perdió más dinero en el lado corto del que había ganado durante la crisis financiera. En los años siguientes, obtuvo pequeñas ganancias en tres años, pero perdió más en los otros cuatro, incluyendo una pérdida del 5,5% en Tesla en 2013, "mi peor corto de la historia."

"En mis 15 años de ventas en corto, gané mucho dinero en 2008-principios de 2009 y en 2015, pero por lo demás, la mayor parte del tiempo recibí una paliza", dijo. Además de perder mucho dinero, sus actividades de venta en corto también "absorbieron una enorme cantidad de tiempo".

Rentabilidad de los hedge funds de Whitney Tilson 2008-2017

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Fuente: Net Interest

Otra razón por la que la venta en corto es difícil es el perfil invertido de riesgo/rentabilidad que presenta. A diferencia de la inversión a largo plazo, en la que las ventajas son ilimitadas y las desventajas se limitan a la inversión inicial, en la venta en corto las ventajas se limitan al 100% y las desventajas son ilimitadas. Esto plantea retos de gestión del riesgo muy particulares.

En su excelente libro, Hedgehogging, Barton Biggs, antiguo estratega de Morgan Stanley y gestor de hedge funds, cuenta la historia de Jock Robinson, un gestor de fondos (seudónimo) cuya especialidad era "tomar posiciones cortas gigantescas en valores históricos que se habían promocionado con lo que, en el mejor de los casos, eran proyecciones tremendamente optimistas y, en el peor, fraudes".

Robinson abrió una posición corta en una empresa, Casino Resorts, cuyas acciones no tardaron en subir. A medida que subían más, Robinson aumentaba su posición, viendo cómo el precio subía de 16 a 20 y de 25 a 30 puntos. Puso una orden para vender más si las acciones llegaban a 35. Y así fue. Y así fue. Robinson estaba más convencido que nunca de que la empresa estaba sobrevalorada, pero la gestión se presentó bien y las acciones siguieron subiendo.

Cuando tocó los 60, Robinson empezó a recibir llamadas para que devolviera las acciones que le habían prestado. En algunos casos, no pudo hacer la entrega y fue comprado por corredores hostiles, empujando el precio aún más alto. Pronto llegó a 80. Para entonces, Robinson había perdido 100 millones de dólares, reduciendo su fondo un 22% en cuatro meses. Empezó a recibir llamadas frenéticas de clientes con solicitudes de reembolso, lo que le obligó a recomprar acciones para cubrir su posición corta o permitir que ésta se convirtiera en un porcentaje aún mayor de su fondo. Presintiendo una espiral mortal, los operadores empezaron a especular con la posibilidad de que se produjera una retirada masiva de su fondo y se viera obligado a liquidarlo, lo que le obligaría a recomprar más acciones. El precio subió. El broker principal de Robinson exigió más margen a medida que crecía la posición, obligándole a vender otras acciones de su cartera. En poco tiempo, Casino Resorts representaba el 40% de su cartera, con un precio de 90 dólares.

En este punto, Robinson había tenido suficiente. Le dijo a su operador que empezara a recomprar las acciones para cubrir su posición corta. La noticia se difundió y el precio subió a 100. Cuando terminó, el fondo de Robinson se había reducido de 400 a 80 millones de dólares. Estaba casi fuera del negocio.

No importaba que tuviera razón. Desde la barrera, Robinson vio cómo las acciones volvían a caer a 60 después de que él dejara de cubrirlas. A los dos meses había vuelto a 45 y en los años siguientes cayó a mediados de la década y se estableció en un rango entre 5 y 10.

Jock Robinson operaba a principios de la década de 1980, pero su historia es atemporal. En 2008, los vendedores a corto se vieron presionados en Volkswagen; en 2021, lo hicieron en GameStop.

Y Robinson ni siquiera tuvo que lidiar con los requisitos de divulgación. Aunque corrieron rumores sobre su posicionamiento, no se difundió nada oficialmente. Hoy en día, muchas jurisdicciones exigen a los fondos que divulguen sus posiciones cortas. En el Reino Unido, debe hacerse una notificación pública de acciones cuando las posiciones cortas netas de acciones alcanzan el 0,5% del capital social emitido de la empresa en cuestión. Los resultados se publican diariamente en una hoja de cálculo Excel. Ahora mismo, por ejemplo, la mayor posición corta del mercado es la de Odey Asset Management en Metro Bank.

Incluso en los casos en los que no es obligatorio divulgar la información, los niveles de intereses en corto son ampliamente conocidos y a menudo tiene sentido evitar ponerse corto en valores con un elevado interés en corto. Incluso si tiene capacidad para soportar cierta volatilidad, es posible que no quiera estar corto en las mismas acciones que Jock Robinson cuando está liquidando.

Gráfico, Gráfico de líneas

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Fuente: Net Interest

En su junta de accionistas de 2006, Warren Buffett reflexionó sobre la dificultad de gestionar las posiciones cortas. "No hay nada malo, per se, en vender en corto", dijo. "Yo diría que es una forma muy, muy dura de ganarse la vida. No sólo suele ser dolorosa financieramente, sino también emocionalmente."

Y prosigue: "Probablemente he tenido un centenar de ideas de cosas que deberían estar en corto, y diría que casi todas ellas han resultado ser correctas. Y apuesto a que, si hubiera intentado hacerlo y ganar dinero con ello, probablemente habría perdido dinero, no me habría divertido y el coste de oportunidad... habría sido enorme. Porque si alguien está dirigiendo algo que es semi-fraudulento, probablemente son bastante buenos en ello y están trabajando a tiempo completo en ello y han tenido éxito por un tiempo y pueden seguir teniendo éxito. Y si tienen éxito y entras en X y va a 5X, ya sabes, todo lo que estás esperando después de un tiempo es que vuelva a X de nuevo o algo por el estilo. Es un juego psicológico muy difícil de jugar. Pocas personas son aptas para ello".

Buffett tiene razón. Cuando David Einhorn ganó un almuerzo de caridad con él en 2003, Einhorn quería discutir un corto que había puesto recientemente en Allied Capital. Buffett observó que, si bien Allied es sólo una posición en la cartera de Einhorn, para la empresa y su dirección, es todo el juego, por lo que dirán y harán cosas que un inversor no haría para ganar. Cinco años después, Einhorn escribió la saga de su corto Allied en un libro, Fooling Some of the People All of the Time. La gestión había consumido una enorme cantidad de su tiempo, mientras la empresa se defendía y animaba a los reguladores a investigar a Einhorn por manipulación de acciones. "Como corto, no había sido lo que esperaba, pero tampoco ha sido un desastre", escribió en su primera edición.

Financieramente, le fue mejor que a otros. John Hempton, el gestor de fondos de cobertura que aconsejó al periodista del FT Dan McCrum que se fijara en Wirecard, ha admitido que nunca ganó dinero con su posición corta en Wirecard. Ennismore Fund Management, cuyo gestor Leo Perry también ayudó a McCrum en su trabajo de investigación, consiguió obtener un pequeño beneficio de unos 10 millones de dólares con un fondo de 500 millones de dólares. Pero eso fue después de seis años de trabajo. "¿Merece la pena?", dice Perry. "Tengo que decir que sí, porque sigo en el negocio. Pero no recomendaría la venta en corto si quieres una vida sin estrés."

Además de los inversores long-short, Buffett destaca otro tipo de vendedor en corto, el fondo especializado en ventas en corto. "Nunca pondría dinero en un fondo corto, pero no porque piense que sería éticamente incorrecto. Simplemente creo que es improbable que ganen dinero".

Los fondos cortos especializados surgieron a principios de la década de 1980. El primero, Feshbach Brothers, fue fundado en 1982 por los gemelos Joe y Matt Feshbach y su colega Tom Barton. En su punto álgido, el fondo gestionaba 600 millones de dólares. Los hermanos se percibían a sí mismos como detectores de exageraciones que cumplían una importante función de vigilancia para el público. Buscaban valores cortos con cuatro características: sobrevaloración, un problema fundamental en la empresa, una situación financiera débil y una gestión débil o corrupta. "Tomamos posiciones cortas en valores en los que los aspectos negativos superan tanto a los positivos que, con el tiempo, el mercado no puede simplemente ignorar las malas noticias, sino que el precio de las acciones acabará reflejándolo", explicó Joe Feshbach a Kathryn Staley, autora de The Art of Short Selling (El arte de la venta en corto).

Su primera venta en corto fue Universal Energy, cuyas acciones creían que estaban siendo manipuladas por personas con información privilegiada. La acción se desplomó rápidamente y creó un modelo para ideas posteriores. Los Feshbach realizaron un trabajo intensivo que a veces les llevó a un exceso de información. Pero las visitas a empresas o las conversaciones con analistas de Wall Street no les resultaron útiles: "La empresa no llegó a ser un buen corto sin la ayuda de la dirección". Hoy en día, las empresas objeto de ventas en corto suelen quejarse de que los fondos no acuden a reunirse con ellas antes de revelar sus posiciones. Pero esa es precisamente la cuestión; en un entorno de mercado en el que toda la información es necesariamente de dominio público, el derecho de réplica no existe.

Jim Chanos también se introdujo pronto en el mercado especializado de la venta en corto, creando su fondo Kynikos Associates en 1985. Chanos fue aclamado por identificar el fraude en Enron, y por acompañar la caída de las acciones desde una media de 79,14 dólares en 2000 hasta diciembre de 2001, cuando se desplomaron a 60 céntimos. Hace diez años, gestionaba más de 5.000 millones de dólares, pero la subida de los mercados le ha pasado factura; en su fecha de presentación más reciente (marzo de 2022), los activos bajo gestión de su fondo se habían reducido a 288 millones de dólares.

Para mitigar su riesgo y provocar una reacción del precio de las acciones, los vendedores en corto dan a conocer cada vez más sus posiciones mediante la publicación de informes. El año pasado, según Breakout Point, se lanzaron 113 nuevas campañas en corto de gran envergadura, que provocaron de media descensos de precios del 31% tras la publicación del informe. En 33 casos, el descenso fue superior al 50%. En lo que va de año ha habido varias más, incluido el informe de Hindenburg sobre Adani.

El modelo suscita fuertes críticas por parte de las empresas sujetas a él, pero al ayudar a vigilar los mercados, la amplia difusión de la investigación cumple una importante función. "No somos críticos con esta empresa porque estemos cortos; estamos cortos porque somos críticos con esta empresa", dijo David Einhorn.

Incluso con un sesgo activista, sigue siendo difícil para los vendedores en corto ganar dinero. "Podría haber ganado mucho más dinero con mucho menos trauma si hace años hubiera dicho vamos a hacer un fondo orientado al largo", dice Carson Block, fundador de la firma de venta en corto Muddy Waters Research. Pero quienes lo hacen tienen otros incentivos. "Probablemente tenemos la creencia... de que somos más listos que mucha de la gente que nos rodea, incluso que la gente que tiene más éxito y es más popular que nosotros, y probablemente tenemos un deseo ardiente de ponerles en evidencia."

A lo largo de los años, los vendedores en corto han puesto en el punto de mira a Enron, Lehman Brothers y muchas otras malas empresas. Al hacerlo, mejoran la formación de precios para todos los participantes en el mercado, al tiempo que ayudan a combatir el fraude. A medida que suben los tipos de interés, aumenta el rendimiento del efectivo que reciben los vendedores en corto cuando venden acciones, lo que hace que la venta en corto sea estructuralmente más rentable. Esto, unido al éxito de empresas como Hindenburg, atraerá probablemente más capital. Todo el mundo saldrá ganando.

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