El arte imita a la bolsa: sesenta años en Wall Street

Algún sabio dijo una vez que había lecciones del mercado alcista y lecciones del mercado bajista. En un mercado alcista, aprendes que todo lo que vendiste fue un error, mientras que todo lo que compraste fue una prueba de lo inteligente que eres. En un mercado bajista, aprendes que todo lo que vendiste fue una decisión inteligente, mientras que todo lo que compraste fue un error. Los inversores sabios se resisten a estas dos lecciones.

En 2020, la gente aprendió muchas lecciones del mercado alcista. ¿Qué aprenderán en 2021?

Leí mucho durante el año 2020, más de lo habitual, probablemente porque me quedaba en casa muy a menudo. Hace poco terminé de leer un nuevo libro de Martin Sosnoff, que me inspiró para escribir algunas de las ideas de este artículo.

Sosnoff es un gestor de dinero jubilado con una carrera en Wall Street que abarcó 60 años. Me encantan sus primeros libros, Humble on Wall Street (1975) y Silent Investor, Silent Loser (1986), ambos escritos con una prosa colorida y contundente. En 2015, antes de que se jubilara, le visité en su entonces oficina de Park Avenue. Pasé más de una hora con él y disfruté de la conversación.

Tituló su delgado nuevo volumen: Train to Outslug the Market (What to Do if Unafraid). Extraño título, pero cuando uno tiene más de 90 años, hace lo que quiere. Aunque no estoy de acuerdo con Sosnoff en muchas cosas, compartimos la preferencia por invertir junto a los propietarios. Y ambos detestamos a los gestores autocomplacientes y codiciosos con una participación simbólica en las acciones de la compañía y/o con un excesivo número de opciones.

Otra de las cosas que me gustan de Sosnoff es cómo utiliza su experiencia en el coleccionismo de arte para ilustrar ideas sobre la inversión en acciones. No son tan diferentes. Ambas actividades requieren paciencia y un estómago fuerte (y, admitámoslo, la suerte ayuda). Ambos mercados tienen historias llenas de resultados aparentemente improbables y extremos: creación de riqueza alucinante (y, por desgracia, también destrucción). Ambos son también humillantes hasta un punto doloroso.

Consideremos una de las anécdotas más inolvidables del libro de Sosnoff, que parece envolver todo lo anterior con un lazo: en 1982, el artista del grafiti Jean-Michel Basquiat dejó las calles de Nueva York para esconderse en un sótano de West Broadway y pintar.

Sosnoff recibe una llamada de una marchante de arte de confianza, Mary Boone: "Será mejor que compres un par. Están a 2.500 dólares cada uno". Por supuesto, se niega a invertir y se centra en un nuevo arte más moderno que ha llegado de Alemania.

"Bueno", escribe Sosnoff, "casi 40 años después, uno de estos Basquiats se vendió en una subasta por 100 millones de dólares. Así que, podría haber comprado media docena de Basquiats y ganar 500 millones".

Me vienen inmediatamente a la mente dos pensamientos: una, que realmente se pueden obtener unos resultados locos de la negligencia benigna, simplemente sentarse en un buen activo durante mucho tiempo. Y dos, dudo que alguien conserve un Basquiat durante tanto tiempo si recibe cotizaciones todos los días. El paralelismo con la inversión en acciones parece obvio.

Sueño con cómo podría ser mi cartera, digamos, dentro de diez años. Estoy seguro de que voy a tener un par de gigantescos ganadores que se convertirán en grandes porcentajes de la cartera. Quizá no un Basquiat, pero se puede apuntar alto. El mayor reto será aguantar. La negligencia benigna parece fácil. En la práctica, no lo es. No se puede escapar de los altibajos. La ecuanimidad es la clave.

Los índices de arte y coleccionismo suelen mostrar una rentabilidad del 6% en el último siglo. Eso oculta la volatilidad que revuelve el estómago, los inevitables viajes en la montaña rusa. Y oculta los rendimientos exponenciales de los grandes ganadores (y oculta los ceros).

Lo mismo ocurre con los índices bursátiles. La mayoría de las acciones son perdedoras. Los rendimientos provienen de los grandes ganadores. Mi libro 100 Baggers estudia a los mejores y mis conclusiones de ese trabajo cuentan nuestro proceso de inversión en Woodlock House.

¿Podemos ponernos en situación de pescar esos grandes peces? Creo que la respuesta es sí. La forma más fácil de abordar el problema es invertir la pregunta. Es decir, pensemos en los negocios que querríamos evitar, que no tienen ninguna posibilidad, o muy poca, de crear ese tipo de rendimientos especiales.

Una lista parcial: negocios que no están creciendo mucho. Empresas que generan un rendimiento pobre o mediocre del capital. Empresas que se endeudan mucho. Empresas que no tienen amplias oportunidades de reinversión. Empresas sin fuertes ventajas competitivas, o fosos. Empresas dirigidas por equipos de gestión poco amigables con los accionistas.

Lo crea o no, sólo esta lista elimina la mayoría de las empresas.

Más adelante, Sosnoff critica los esquemas de "gráficos de tarta" que tan a menudo utilizan los asesores de inversión, en los que cada posición se trocea y etiqueta limpiamente y se presenta en un gráfico de tarta. "El complicado troceo de las carteras de los clientes plantea la pregunta", escribe, "como ¿cuál es la idea central en ellas?".

Me encanta la pregunta. Para nosotros, la respuesta es sencilla: una cultura de propietario-gestor es la idea central expresada en mi cartera. Reducida a nuestra razón de ser esencial, eso es todo. Invertimos con personas con talento que se juegan la piel. En otras palabras, invertimos en empresas en las que la dirección y/o el consejo de administración poseen una cantidad significativa de acciones.

Una vez marcada esta casilla, buscamos otros atributos. Queremos:

Una empresa que obtenga sistemáticamente altos rendimientos del capital.
Una empresa que tenga la capacidad de reinvertir y seguir obteniendo esos altos rendimientos.
Un balance sólido (evitamos el apalancamiento financiero).
Un negocio que podamos entender.
Un precio de compra atractivo.

Eso es lo esencial, todo lo demás son detalles.

¿Y qué hay de las grandes preguntas, como hacia dónde van los tipos de interés y la inflación? Antes de responder, permítanme sentar algunas bases.

Sobre las preguntas, el matemático Cassius Keyser (1862-1947) escribió: "Se suele decir que un tonto puede hacer una pregunta que un sabio no puede responder. Es mejor decir que un hombre sabio puede responder a las preguntas que un tonto no puede hacer".

Keyser quería decir que no es fácil hacer una buena pregunta. Es fácil hacer una pseudopregunta. Como resultado, pasamos mucho tiempo dando vueltas a preguntas para las que no hay respuestas significativas o útiles.

Al igual que Keyser, trato de centrar mis energías de inversión en preguntas para las que se pueden encontrar respuestas fiables y de confianza.

Otro de los que se empeñó en hacer preguntas fue Wendell Johnson (1906-1965), un famoso psicólogo y logopeda. Su prueba para cualquier pregunta consistía en preguntarse lo siguiente:

"¿Qué significa la pregunta en el nivel de las no palabras, en el nivel de la observación y la experiencia? Es decir, ¿qué observaciones fácticas podría hacer yo o cualquier otra persona para responderla?"

Un pájaro duro, ese Johnson. La mayoría de las preguntas se disuelven en un charco de nada incontestable después de aplicar su prueba de fuego.

El problema con muchas de las preguntas sobre el panorama general es que hay que recurrir a las conjeturas sobre el futuro, lo que puede ser divertido mientras se está sentado alrededor del fuego con un brandy charlando con un amigo. No es tan divertido cuando se trata de invertir inteligentemente.

No dedico mucho tiempo a las preguntas sobre dónde irá el mercado, o qué harán los tipos de interés o si la inflación repuntará, porque no hay forma de generar respuestas útiles de forma fiable. Las montañas de pronósticos erróneos de los "expertos" dan fe de ello.

Aun así, no podemos ignorar el panorama general. Por ejemplo, incluso si sólo nos centramos en las empresas individuales, tenemos que llegar a un precio que estemos dispuestos a pagar. Para ello, hay que descontar los flujos de caja futuros hasta el día de hoy. Para ello, necesitas un tipo de descuento, que se basa en los tipos de interés. Así que puede que no tengas una previsión explícita de la evolución de los tipos de interés, pero tienes una implícita en tu tipo de descuento, aunque no lo reconozcas.

De hecho, todas las decisiones de inversión llevan implícitas una serie de suposiciones sobre las ventas, los beneficios, las tasas de crecimiento, etc., que llevan implícitas otras suposiciones sobre las cuestiones generales. Este es nuestro dilema.

Entonces, ¿cómo podemos hacer frente a esta incertidumbre?

Afortunadamente, hay algunas boyas que se balancean en el puerto y que podemos tener en cuenta mientras nuestro barco se hace a la mar en 2021.

Con los tipos de interés ya bajos, prefiero no poseer nada que pueda sufrir indebidamente la subida de los tipos. Por lo tanto, las boyas de advertencia rodean a un montón de acciones que cotizan como "proxies de bonos" porque pagan un buen dividendo y son estables o de crecimiento lento. En general, lo han hecho bien. Sin embargo, estos valores, al igual que los bonos, se verían afectados si los tipos subieran. Prefiero evitarlos.

Otra advertencia se refiere a las empresas que dependen de la renovación de grandes cargas de deuda de forma regular. Si los tipos suben, se verán obligados a pagar.

Además, si los tipos de interés suben, probablemente signifique que la inflación también lo está haciendo. Prefiero evitar las empresas que tienen dificultades durante los períodos de aumento de la inflación. Las industrias que hacen un uso intensivo del capital tienden a tener más dificultades porque tienen que reemplazar más de su capital cada año. Durante un periodo de inflación, tendrán que hacerlo a precios cada vez más altos. Por el contrario, las empresas con poco capital y con poder de fijación de precios tienden a salir relativamente mejor paradas.

En resumen: aunque no estoy haciendo ninguna predicción sobre la evolución de los tipos de interés y la inflación, estoy tratando de prepararme para escenarios en los que ambos suban. Si ambos permanecen igual o bajan, me preocupa mucho menos. Las valoraciones deberían seguir siendo generosas para la mayoría de las empresas en ese caso.

Además, no podemos hacer mucho sin reducir nuestro potencial de rentabilidad a largo plazo. En algún momento, las fluctuaciones del panorama son algo que tenemos que aceptar, como el tiempo. Habrá buen tiempo y mal tiempo. En cualquier caso, pasaremos por ello.

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