"Para mí el contexto es la clave: de ahí surge la comprensión de todo."

Kenneth Noland, artista abstracto. 

Esto también es válido para nosotros. Se necesita un contexto adecuado para apreciar mejor si las narrativas del mercado describen con exactitud la verdad.

Por ejemplo, en la reciente decisión de Moody's de poner al gobierno de Estados Unidos en vigilancia crediticia negativa, el contexto que impulsó su decisión no es necesariamente el gasto deficitario desbocado, como cree la mayoría de los inversores. Tomaron su decisión en un contexto de tipos de interés elevados.   

En un contexto de tipos de interés más altos, sin medidas eficaces de política fiscal para reducir el gasto público o aumentar los ingresos, Moody's espera que los déficits fiscales de EE.UU. sigan siendo muy grandes, debilitando significativamente la asequibilidad de la deuda.

No nos equivoquemos, los grandes déficits fiscales y la emisión de deuda del Tesoro que los acompaña son un problema. Sin embargo, la rebaja de la calificación es directamente atribuible al nivel de los tipos de interés. La preocupación se desvanecerá rápidamente, independientemente de los patrones de emisión de deuda, si los tipos de interés caen apreciablemente.

Con unos tipos de interés del cero por ciento, el Tío Sam, o para el caso, usted y yo, podemos pedir prestados billones y billones de dólares sin tener que preocuparnos por el pago de los intereses.

Vamos a proporcionar el contexto y los hechos para evaluar mejor si la última narrativa del mercado de bonos que afirma que los rendimientos más altos son una función directa de la emisión masiva de deuda del Tesoro se sostiene.

La subida de los tipos de interés está afectando y afectará potencialmente a los gastos federales por intereses.

El total de gastos federales por intereses debería aumentar en aproximadamente 226.000 millones de dólares en los próximos doce meses, hasta superar los 1,15 billones de dólares. Para contextualizar, desde el segundo trimestre de 2010 hasta finales de 2021, cuando los tipos de interés estaban cerca de cero, el gasto por intereses aumentó en 240.000 millones de dólares en total. Y lo que es más sorprendente, el gasto por intereses ha aumentado más en los últimos tres años que en los cincuenta años anteriores.

Fuente: Real Investment Advice

Releamos la última línea: "Lo que es más asombroso, el gasto en intereses ha aumentado más en los últimos tres años que en los cincuenta anteriores."

Desde 2020, la deuda federal ha aumentado en 9 billones de dólares. En los cincuenta años anteriores, la deuda federal creció en aproximadamente 24 billones de dólares. 9 billones de dólares es significativo y fiscalmente imprudente. Sin embargo, el principal culpable del fuerte repunte de los gastos por intereses de la nación son los tipos de interés, no la emisión de deuda.

El gráfico siguiente muestra que el tipo de interés medio ponderado de toda la deuda pública ha aumentado alrededor de un 1% en los últimos tres años. Si los tipos de interés no hubieran subido, el gasto actual en intereses sería de algo más de 600.000 millones de dólares, y no de 1 billón como ahora. En ese caso, sólo habría aumentado en unos 50.000 millones de dólares desde la víspera de la pandemia.

Fuente: Real Investment Advice

Un argumento popular del mercado bajista de bonos afirma que la emisión excepcional de deuda está detrás de la subida de los rendimientos de los bonos. Muchos bajistas creen que incluso si la inflación vuelve al objetivo del 2% de la Fed, los tipos de interés se mantendrán altos debido a los niveles actuales de emisión de deuda.  

En 2020, la deuda pendiente del gobierno creció en 5 billones de dólares, incluyendo la friolera de 3,25 billones sólo en el segundo trimestre. En 2020, el rendimiento medio de los UST a diez años era del 0,92%. Durante el segundo trimestre, cuando el mercado estaba digiriendo años de emisiones en tres meses, el rendimiento medio fue del 0,69%.

Fuente: Real Investment Advice

Aparentemente, la tremenda emisión de deuda no era entonces problemática en los mercados de bonos. ¿Es posible que el nivel de los rendimientos y el consiguiente gasto en intereses importen mucho más que la cantidad de deuda emitida? 

Japón da más credibilidad a esta idea. Su ratio deuda/PIB es más del doble que el de EE.UU., pero incluso con una inflación creciente, sus tipos de interés son del 1% o inferiores.

Hemos buscado en Twitter "emisión masiva del Tesoro", y las citas que aparecen a continuación, todas de los últimos seis meses, son sólo la punta del iceberg.

Fuente: Real Investment Advice

El siguiente gráfico muestra la emisión trimestral y anual de deuda del Tesoro. El abultamiento en 2020 y 2021 es prominente. Pero, ¿es tan diferente la emisión masiva de deuda que estamos experimentando actualmente de los periodos prepandémicos?

Fuente: Real Investment Advice

De nuevo, es necesario un contexto adecuado para responder a nuestra pregunta. Desde 2020, la economía ha crecido en unos 5,5 billones de dólares, alrededor del 25%. Durante ese período, los ingresos fiscales del gobierno han aumentado un 33%.  

El gráfico siguiente muestra el aumento a largo plazo de la relación deuda federal/PIB y el aumento que se produce durante 2020. Sin embargo, fíjense en la tendencia reciente, que ampliamos en el segundo gráfico. Parece que la emisión "masiva" de deuda no es problemática en el contexto del tamaño de la economía y la base impositiva.

Fuente: Real Investment Advice

Fuente: Real Investment Advice

Como señala Moody's, el problema no es un déficit ni un problema de emisión de deuda. Es un problema de tipos de interés. Independientemente de la lógica, los mercados a menudo operan con narrativas falsas durante períodos cortos. Entonces, supongamos que la narrativa de la emisión masiva de deuda continúa pesando sobre el mercado de bonos. ¿Qué podrían hacer el Tesoro o la Reserva Federal para bajar las tasas?

Lo primero que hay que considerar es que cada día que las tasas de interés sean altas, el gasto por intereses seguirá aumentando. La deuda del Tesoro con tipos de interés bajos vence y se reembolsa con deuda con tipos de interés más altos. Como tal, las tasas de interés más altas alimentan la narrativa, aumentan la presión sobre los mercados de bonos y aumentan las necesidades de financiamiento.

La Reserva Federal puede influir en la reducción de las tasas a largo plazo con la Operación Twist. Esto les permite continuar haciendo QT, pero al mismo tiempo vendiendo tenencias de bonos a corto plazo y comprando bonos a largo plazo. Aunque no es probable que lo hagan en el corto plazo, también pueden comprar bonos (QE). El riesgo es que hacerlo se perciba como inflacionario y podría hacer que los inversores eleven los rendimientos.

El Tesoro ya está intentando limitar su emisión de deuda a largo plazo, favoreciendo la deuda a más corto plazo, ya que probablemente quiera evitar fijar los rendimientos actuales durante períodos prolongados. En consecuencia, menos del 10% del aumento de la deuda provendrá de los sectores de 10 a 30 años. A los inversores en bonos y letras del Tesoro a largo plazo les debería gustar la postura del Tesoro.

Además, la Reserva Federal y el Tesoro pueden cambiar las normas regulatorias y de capital de los bancos para que sea más ventajoso para los bancos y otras instituciones financieras mantener deuda del Tesoro frente a otros activos.

La imprudencia fiscal es un gran problema y no la tomamos a la ligera. Hemos escrito volúmenes sobre cómo el gasto público improductivo en última instancia debilita nuestra economía y reduce la riqueza de los ciudadanos.

Sin embargo, como inversores en bonos, debemos comprender qué impulsa los rendimientos de los bonos y qué no. Una vez desacreditada la narrativa de la “deuda masiva”, terminamos con un recordatorio de lo que impulsa los rendimientos de los bonos.

Los gráficos siguientes, muestran la correlación casi perfecta entre los rendimientos de los bonos del Tesoro frente a la inflación y las expectativas de inflación.

Fuente: Real Investment Advice

Fuente: Real Investment Advice

El ruido en el mercado de bonos es atronador estos días, ya que la inflación aún está muy por encima de lo normal, los déficits siguen siendo altos y la Reserva Federal continúa prometiendo tasas más altas por más tiempo. El ruido crea diferencias entre el rendimiento de los bonos y su verdadero valor razonable.

El ruido es difícil de ignorar, ¡pero puede crear enormes oportunidades!

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Michael Lebowitz tiene más de 25 años de experiencia en mercados financieros y gestión de riesgos. A lo largo de su carrera, Michael ha participado en el trading, la construcción de carteras y la gestión de riesgos de algunas de las carteras más grandes y activas del mundo. Además de su amplia experiencia institucional, también construyó una exitosa RIA independiente que le permitió ampliar su experiencia en el ámbito de la gestión de inversiones para individuos y family offices. Es Portfolio Manager de Real Investment Advice.

Fuente / Autor: Real Investment Advice / Michael Lebowitz

https://realinvestmentadvice.com/context-and-facts-expose-bearish-bond-narratives/

Imagen: rchiips.org