El dinero de los demás

En los años 50 y 60, Warren Buffett dirigió una sociedad de inversión de enorme éxito. Con sólo 25 años, reunió 105.000 dólares de seis inversores y empezó a gestionarlos desde un pequeño estudio en su casa alquilada, al que sólo se podía acceder desde el dormitorio. Su acuerdo con estos primeros inversores era novedoso: se les garantizaba una rentabilidad del 4% sobre sus fondos; todo lo que superara esa cifra lo repartiría al 50% con ellos, pero también cubriría una cuarta parte de las pérdidas de su propio bolsillo. "Mi obligación de devolver las pérdidas no se limitaba a mi capital. Era ilimitada".

Afortunadamente para Buffett, esa cláusula de pérdidas nunca se activó: nunca tuvo un solo año de pérdidas. En sus primeros meses de funcionamiento, batió al mercado en un 4% y en los 12 años siguientes llegaría a acumular un 31,6% anual antes de comisiones. A finales de 1968, gestionaba 105 millones de dólares en nombre de más de 300 inversores. Su reputación había crecido y se había hecho rico.

Y entonces lo liquidó todo.

Buffett escribió a sus inversores en mayo de 1969 para dar explicaciones. Ofreció cuatro razones: las oportunidades para su estilo de inversión se estaban agotando; su fondo había crecido demasiado para que las inversiones de pequeña capitalización tuvieran un impacto real; el mercado se había vuelto más especulativo como resultado de una creciente demanda de rendimientos; y, por último, "la única manera de frenar es parar". Más que nada, Warren Buffett quería frenar.

En los meses siguientes, Buffett liquidó sus fondos, devolviendo a los inversores una mezcla de efectivo y acciones en dos participaciones ilíquidas sobre las que tenía control: Diversified Retail Company Inc y Berkshire Hathaway Inc. Recomendó a los clientes que reinvirtieran sus ganancias en el fondo de su amigo Bill Ruane o en bonos libres de impuestos. Y eso fue todo.

"Algunos de ustedes preguntarán: '¿Qué piensa hacer?' No tengo respuesta a esa pregunta. Lo que sí sé es que cuando tenga 60 años, debería intentar alcanzar objetivos personales diferentes a los que tenían prioridad a los 20 años."

Ahora sabemos, por supuesto, que Buffett no ha bajado el ritmo. Cincuenta y dos años después, sigue en ello. El sábado pasado respondió a las preguntas de la Junta General de Accionistas de Berkshire y el lunes, tras años de especulaciones, anunció por fin a su sucesor.

¿Qué impulsó a Buffett a cambiar de rumbo hace tantos años, a pasar de su papel de fiduciario a otra cosa? Y dado el éxito que ha tenido desde la liquidación de su fondo, ¿por qué no le han imitado más gestores de fondos?

Buffett no fue el primero ni sería el último gestor de inversiones en liquidar su fondo. En marzo de 2000, Julian Robertson anunció que cerraba Tiger tras 20 años en los mercados en los que había generado un rendimiento anualizado de un 25% al año. En 2014, Nick Sleep y Qais Zakaria cerraron el Nomad Investment Partnership (20,8% anual, durante doce años). Y en 2015, Bluecrest, que fue uno de los mayores fondos de inversión libre del mundo, devolvió el dinero a los inversores externos. Los motivos de estos cierres de fondos son todos diferentes, pero tienen una característica en común: sus gestores no dejaron de invertir activamente tras devolver el dinero de los clientes, sino que siguieron adelante, con una estructura diferente.

El más llamativo de este grupo es Bluecrest. En su punto álgido, la empresa gestionaba unos 37.000 millones de dólares de activos, por los que ganaba 2 y 20 (una comisión de gestión del 2% más una comisión de éxito del 20%). Para explicar su cierre, la firma citó, "entre otras cosas, la presión a la baja en los niveles de comisiones". Esto nos lleva a un problema clave al que se enfrentan muchos gestores: si eres realmente bueno ganando dinero, ¿cuál es la forma correcta de repartir los beneficios? Pagar el 80% de las ganancias a los inversores externos puede haber estado bien para Bluecrest; más y se vuelve demasiado caro. Cuando George Soros cerró su propio fondo a los inversores externos en 2011, se puso en contacto con Bluecrest para gestionar 1.000 millones de dólares de su dinero por el 0,5% y una comisión de rendimiento del 10%; Bluecrest se negó: regalar el 90% de las ganancias era simplemente demasiado.

La cuestión se hace más urgente cuando el fondo se enfrenta a una limitación de tamaño. También es una cuestión que Warren Buffett toca a menudo en sus primeras cartas a los inversores. Ya en 1962, cuando sólo tenía 31 años y gestionaba 7,2 millones de dólares, escribió: "Aparte de la pregunta sobre lo que ocurrirá a mi muerte, probablemente lo que más me preguntan es: '¿Qué efecto va a tener el rápido crecimiento de los fondos sobre el rendimiento?'".

Si hay un límite a la cantidad de dinero que se puede desplegar de forma rentable, un gestor puede optar por poner su propio dinero, donde se queda con el 100% de las ganancias, al frente de la fila en lugar del dinero de los clientes. Tras devolver el capital ajeno a los clientes, Bluecrest continuó como sociedad de inversión privada y siguió disparado, con una rentabilidad del 50%, 54%, 25%, 50% y 95% en los cinco años transcurridos desde su cierre.

También hay otras razones, por supuesto, para cerrar un fondo. Julian Robertson estaba teniendo una mala racha en los mercados que no se ajustaba a su estilo de inversión. "No voy a dejar de invertir", dijo al New York Times. "Pero será bueno salir del ojo público. No me importa que la gente me llame inversor de la vieja economía, pero no va bien con los clientes." Del mismo modo, Nick Sleep y Qais Zakaria "querían sentir que no teníamos que justificar las acciones, y las inacciones, de forma continua ante una puerta giratoria de partes interesadas".

Gestionar las expectativas externas puede ser difícil, sobre todo si informan de la volatilidad de los flujos de fondos. Ese no es un problema que tuviera Nomad, pero Tiger perdió más de un tercio de los activos de sus clientes entre el verano de 1998 y finales de marzo de 2000. Buffett llegó a ver 1,6 millones de dólares de reembolsos en enero de 1968, después de que rebajara sus objetivos de rentabilidad en un anticipo del eventual cierre de su fondo ("Los socios con atractivas oportunidades de inversión alternativa pueden decidir, lógicamente, que sus fondos pueden emplearse mejor en otra parte.").

Gestionar tu propio dinero te permite capturar el 100% de las subidas; también elimina el escrutinio externo y el riesgo de reembolso. Pero hay una alternativa: el capital permanente.

Cuando Warren Buffett liquidó su fondo, distribuyó a los inversores su parte proporcional en una empresa de la que había tomado el control en 1965, Berkshire Hathaway. Como sabemos ahora, ésta se convertiría en su principal vehículo de inversión. La ventaja es que, como entidad corporativa, su capital era permanente: no podía ser rescatado. También liberó a Buffett de algunas de sus obligaciones fiduciarias:

"Quiero subrayar que no tendré un estatus de gestor o socio con ustedes en lo que respecta a sus futuras tenencias de dichos valores. Usted será libre de hacer lo que desee con sus acciones en el futuro y, por supuesto, yo también. Creo que hay una probabilidad muy alta de que mantenga mi inversión en Berkshire Hathaway durante un período muy largo, pero no quiero ningún compromiso moral implícito para hacerlo ni ni deseo aconsejar a otros durante un período futuro indefinido con respecto a sus tenencias."

A finales de 1970, muchos de sus antiguos inversores se habían retirado, pero Buffett compró más acciones. Su participación en Berkshire aumentó del 18% a casi el 36%.

Berkshire era útil como una reserva de capital que Buffett podía asignar libremente. Pero su utilidad se disparó cuando se combinó con activos de seguros. Dos años antes de anunciar el cierre de su fondo (y ocho meses antes de adelantarlo en la carta a los inversores donde deja caer sus objetivos) Warren Buffett compró una compañía de seguros.

Había seguido el sector de los seguros durante años, y al parecer viajó desde la Universidad de Columbia, donde era estudiante de posgrado, a Washington DC para visitar las oficinas de GEICO en 1951. Era un sábado y las puertas estaban cerradas, pero un conserje le dejó entrar y acabó pasando cuatro horas hablando con Lorimer "Davy" Davidson, futuro director general de la empresa; más tarde escribió su recomendación sobre las acciones en una nota titulada "El valor que más me gusta".

En 1967, Buffett se fijó en National Indemnity, con sede a pocas manzanas de su oficina en Omaha. Tras una reunión de quince minutos con su fundador, aceptó comprar toda la empresa por 8,6 millones de dólares, una prima de 1,9 millones sobre su valor neto. En lugar de comprarla directamente en el fondo, la compró fuera de Berkshire Hathaway. La adquisición proporcionó a Buffett una nueva cartera de inversiones que gestionar. Su cartera había sido gestionada anteriormente por su fundador que, según Alice Schroeder en su libro Snowball, "llevaba cientos de certificados de acciones en una vieja bolsa de gimnasio". En 1967, la cartera tenía 174.000 dólares de ganancias; a finales de 1968, el primer año completo de Buffett como propietario, tenía 1,76 millones de dólares.

Así comenzó la historia de amor de Warren Buffett con el "float". Según Schroeder, "para alguien como Buffett, tener el dinero de otras personas para invertir, del que se quedaba con los beneficios, era un manjar". A diferencia de su estructura de fondos, podía quedarse con una parte mucho mayor de los beneficios de las inversiones. Y los fondos tampoco iban a ninguna parte.

El float surge porque la mayoría de las pólizas de seguros exigen que las primas se paguen por adelantado y porque la aseguradora suele tardar en conocer y resolver las reclamaciones de siniestros. Mientras que las primas entran y los siniestros salen a diario, el saldo agregado del float tiene una duración muy larga. En su carta a los accionistas de 1995, Buffett comparó el float con los fondos propios, ya que no tiene condiciones explícitas de reembolso y su coste, al menos en su caso, se mantuvo muy bajo. El coste del float es equivalente a la pérdida de suscripción que se produce en el negocio de los seguros. Si ese coste puede contenerse por debajo del coste de los préstamos, el float puede proporcionar una fuente de fondos muy barata; si el negocio de los seguros obtiene realmente beneficios, el coste del float es negativo y eso es una gran noticia.

A lo largo de los años, Buffett aumentó sus operaciones de seguros y su capital flotante. En 1976, adquirió una participación del 33% en GEICO por 46 millones de dólares, 25 años después de haberla convertido en el valor que más le gustaba. En 1985, esa participación valía 596 millones de dólares y representaba el 50% de la cartera de Buffett, su mayor concentración (Apple se le acerca con un 43% a finales de 2020). En 1995, se hizo con el control total de GEICO, pagando 2.300 millones de dólares por el 49% que no poseía (su participación había aumentado a lo largo de los años como resultado de la recompra de acciones). Sobre el valor contable tangible, el precio representaba un múltiplo de 2,5 veces, pero la operación contaba con 3.000 millones de dólares de capital flotante; si se añade esto, el precio era sólo de 1,0 veces.

Un par de años más tarde, Buffett realizó otra importante adquisición de seguros, General Re, que contaba con 14.000 millones de dólares de capital flotante. Desgraciadamente, esta operación no resultó ser tan buena, al menos al principio. General Re "no reservó correctamente, y por tanto calculó mal el coste del producto que vendía. El desconocimiento de los costes puede causar problemas en cualquier negocio. En el reaseguro de larga cola, donde años de desconocimiento promoverán y prolongarán una grave infravaloración, la ignorancia de los costes reales es dinamita". Una evolución de la siniestralidad igualmente desfavorable se había producido en Berkshire en 1984. El coste del float de ese año se había disparado hasta casi el 19%; en 2001 estaba cerca de

Ese año, el coste del float se había disparado hasta casi el 19%; en 2001 se acercaba al 13%.

Aparte de estos años atípicos, el coste del float de Berkshire es normalmente muy bajo. En 35 de los 54 años en los que Berkshire ha estado activo en el mercado de seguros, el coste ha sido negativo; desde ese mal resultado en 2001, ha sido negativo cada año, salvo dos. Mientras tanto, la escala del float ha aumentado. En 1967, ascendía a 20 millones de dólares; a finales de 2020, se situaba en 138.000 millones de dólares.

Hace unos años, los analistas de AQR Capital Management intentaron aplicar ingeniería inversa al rendimiento de las inversiones de Buffett. Llegaron a la conclusión de que sus participaciones en valores públicos superan a sus participaciones en empresas privadas y se preguntaron, por tanto, por qué se molesta en las empresas privadas. Aparte de los impuestos, su hipótesis era que las participaciones en seguros proporcionan una fuente de financiación constante que le permite apalancar su cartera de acciones. Estiman que la estructura le permite aplicar un apalancamiento de 1,7 a 1.

Lo que nos lleva a nuestra última pregunta: Dados los beneficios de operar con una estructura así, ¿por qué no la han copiado otros?

Por sí mismo, el vehículo de capital permanente es en realidad una idea muy antigua. Los fideicomisos de inversión se establecieron como vehículos de inversión cerrados en el Reino Unido en el siglo XIX (el primero fue el Foreign & Colonial Investment Trust, creado en 1868 "para dar al inversor de medios moderados las mismas ventajas que a los grandes capitalistas en la disminución del riesgo mediante la distribución de la inversión en una serie de acciones").

Más recientemente, los hedge funds y las firmas de capital riesgo los han emitido. Dan Loeb, de Third Point, tiene una, que cotiza en Londres. Bill Ackman, de Pershing Square, emitió una en la Bolsa de Ámsterdam en 2014. En su última carta a los accionistas, Ackman compara la estructura de su Pershing Square Holdings Ltd con un conglomerado como Berkshire pero con ventajas fiscales.

El problema de estas estructuras es que a menudo cotizan con descuento. Pershing Square cotiza actualmente con un descuento del 26% y Third Point con un descuento del 15%. Tampoco pueden aplicar mucho apalancamiento.

Sin embargo, el modelo de seguro ha ido ganando adeptos. Anteriormente, sólo un puñado de empresas lo aplicaban. Markel Corporation, con sede en Richmond (Virginia), fue relativamente pionera. Fundada en 1930 como una compañía de seguros especializada (originalmente para asegurar los autobuses jitney), salió a bolsa en 1986 con un valor de mercado de 40 millones de dólares. La familia fundadora contrató a Tom Gayner, un antiguo analista, específicamente para que les ayudara a reproducir el modelo de negocio de Berkshire Hathaway. William Green describe el enfoque de inversión de Gayner en su libro Richer Wiser, Happier. Tiene un historial impresionante. Bajo su gestión, los activos totales de la empresa han pasado de 57 millones de dólares en 1987 a 41.700 millones a finales de 2020. Como nota al margen, Berkshire es una de sus mayores participaciones.

Algunos hedge funds lo hicieron desde la otra dirección y fundaron sus propias compañías de seguros (aunque también pueden haber estado motivados por los beneficios fiscales). David Einhorn, de Greenlight, tiene una (Greenlight Re) y también Dan Loeb (SiriusPoint). En los últimos tres años, Greenlight Re ha tenido que pagar por su float (a través de las pérdidas de suscripción), aunque esto se debe a la exposición a pérdidas por catástrofes; si se excluye el impacto de las catástrofes, el coste del float, como el de Berkshire, ha sido negativo. El float está invertido en los fondos de David Einhorn.

Ahora, las empresas de capital riesgo también se están sumando. Apollo Global sembró un negocio de seguros, Athene, en 2009, que creció mediante adquisiciones, salió al mercado en 2016 y ahora se fusiona con Apollo en una operación de 30.000 millones de dólares. En su conferencia para anunciar el acuerdo, el consejero delegado Marc Rowan dijo: "Sí, hay elementos de Berkshire Hathaway".

El movimiento forma parte de una estrategia global para aumentar la cantidad de capital permanente que Apollo tiene a mano para invertir. Incluyendo otros vehículos de capital permanente, alrededor del 60% de los activos gestionados por Apollo son en gran parte irreducibles. Esto da más valor a la empresa gestora y sus homólogos han tomado nota. Hace tres años, el presidente y director de operaciones de Blackstone, Jon Gray, atribuyó a Apollo el mérito de haber identificado el mercado de los seguros como un área de oportunidad. Desde entonces, Blackstone ha realizado algunas de sus propias operaciones en el sector de los seguros y recientemente ha anunciado que comprará el negocio de seguros de vida de Allstate Corp por 2.800 millones de dólares (lo que eleva la cuota de capital permanente en sus activos gestionados por encima del 31%). Asimismo, KKR compró Global Atlantic Financial Group por 4.700 millones de dólares (lo que eleva su participación al 43%).

La ironía, por supuesto, es que en un entorno de bajos tipos de interés, el valor del float nunca ha sido tan bajo. En sus primeros cincuenta años de actividad aseguradora, Berkshire tuvo una ventaja media del 4,7% anual en el coste de los fondos sobre el dinero sin riesgo a 10 años. Buffett tenía una gran ventaja en estas nuevas estructuras. Pero el rasgo irremediable del float es tan fuerte como siempre. Y para los gestores de inversiones que "no quieren estar totalmente ocupados en superar al conejo de la inversión" (palabras de Buffett, mayo de 1969), el capital permanente tiene muchos méritos.

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