El margen de seguridad de la calidad

Hace no mucho encontramos este fascinante gráfico elaborado por Nick Sleep y Qais Zakaria, que anteriormente dirigían Nomad Investment Partnership. El gráfico muestra cómo un inversor, ¡durante décadas!, podría haber pagado mucho más que el precio de mercado por Wal-Mart y aun así haber conseguido un 10% de rentabilidad anualizada hasta junio de 2009, cuando se publicó el post de Nomad.

Fuente: Intrinsic Investing, Bloomberg, Sleep, Zakaria asn Co. Ltd

Hemos realizado un análisis similar sobre Costco y hemos comprobado que un inversor podría haber pagado 40 veces los beneficios acumulados por Costco en cualquier momento desde 2002 y obtener al menos una rentabilidad compuesta del 10% hasta finales de 2020.

En el gráfico siguiente, la línea azul representa cuál habría sido su rentabilidad compuesta posterior si hubiera comprado Costco al precio de mercado entre 2002 y 2015. La línea naranja muestra cuál habría sido su rentabilidad si hubiera pagado 40 veces los beneficios por Costco durante ese periodo.

Fuente: Intrinsic Investing, Costco, Bloomberg, Ensemble Capital

Ambos son ejemplos de cómo el mercado puede infravalorar sistemáticamente grandes empresas.

Una lección que los inversores no deberían extraer de estos ejemplos es que se puede pagar por cualquier empresa. Cuanto más lejos esté de invertir en una empresa excepcional, más debería importar la valoración en su tesis.

Mientras muchos inversores se fijan en los rangos de valoración históricos como una comprobación cruzada de sus valoraciones ascendentes, cuando se observa el rendimiento de las empresas con mejores resultados a largo plazo, los rangos históricos son, por definición, demasiado bajos. Deberían haber estado dispuestos a pagar mucho más que los múltiplos contemporáneos sugeridos.

Tal y como muestran los gráficos anteriores, un método mejor para analizar los valores con mejores resultados a largo plazo es considerar lo que "podría haber pagado" y seguir obteniendo la rentabilidad media del mercado.

En Ensemble, estimamos un valor justo para cada empresa que poseemos. La distancia entre el precio de mercado y nuestra estimación del valor razonable se incluye en nuestra fórmula para determinar el tamaño de la posición. La VALORIZACIÓN importa mucho en nuestro proceso.

La inversión en valor se basa en el concepto de "margen de seguridad": aunque las cosas no salgan como se planean, se puede obtener un buen resultado si se ha comprado lo suficientemente barato.

Del mismo modo, si se ha evaluado correctamente la calidad subyacente de una empresa, por ejemplo, su foso, su relevancia, su equipo directivo, su cultura, etc., se dispone de un "margen de seguridad", aunque sea más difícil de cuantificar que con un modelo de valoración. Podríamos visualizar el margen de seguridad de la calidad como la diferencia entre las dos líneas de los gráficos anteriores.

A diferencia de la definición de valor del "margen de seguridad", donde el mayor riesgo es no comprar lo suficientemente barato, con el "margen de seguridad" de calidad el mayor riesgo es no comprar lo suficiente o vender demasiado pronto.

En retrospectiva, podemos mirar a Wal-Mart y Costco en los periodos mencionados y decir que el trabajo de valoración no era necesario. Deberíamos haber pagado gustosamente el precio de mercado y no haber hecho nada. Pero la inversión es un ejercicio de visión de futuro.

Nunca se debe asumir que las grandes empresas de hoy serán las grandes empresas de mañana. De hecho, nosotros antes teníamos Costco y la vendimos en 2012. En aquel momento, nos preocupaba que Amazon Prime se convirtiera en el "minorista basado en afiliación" por defecto y disminuyera el valor de la afiliación a Costco.

En 2012, nos preocupaba legítimamente el foso y la relevancia de Costco. Cualquier trabajo de valoración que hubiéramos realizado sobre Costco pasó a un segundo plano ante nuestras preocupaciones sobre la calidad. En otras palabras, nuestra estimación del margen de seguridad de la calidad de Costco disminuyó.

En retrospectiva, estábamos en lo cierto sobre las afiliaciones a Prime de Amazon, pero nos equivocamos sobre su impacto en Costco. En un conjunto diferente de circunstancias, puede haber jugado de manera diferente. Siempre debemos estar preparados para cambiar de opinión sobre cualquier negocio que poseamos, especialmente cuando su calidad está en duda.

Nuestro mayor error al vender Costco en 2012 fue no apreciar plenamente su cultura y las razones por las que sus clientes son tan apasionados con sus afiliaciones (es decir, Costco da permiso a las personas frugales para derrochar). No pusimos el listón lo suficientemente alto. Costco no sólo ha sobrevivido al desafío de Amazon, sino que está prosperando. Las tasas de renovación de socios están en máximos históricos.

Si nos equivocamos con una empresa, preferimos que se deba a un malentendido de su calidad subyacente que a un problema de valoración. El hecho de que la valoración sea cuantificable es mucho más fácil de racionalizar y aceptar que un error cualitativo, pero podemos aprender más de los errores cualitativos y convertirnos en mejores inversores.

Al insistir en poseer sólo lo que consideramos que son NEGOCIOS EXCEPCIONALES, creemos que los resultados de nuestras inversiones dependerán más de si hemos acertado con la calidad del negocio que de si hemos acertado con su valoración.

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