Para empezar, hablemos de lo que es y lo que no es la diversificación. La diversificación es una protección contra la incertidumbre. Si uno supiera con un 100% de certeza cuál sería la inversión más rentable, cualquier inversor racional simplemente pondría todo su dinero en esa única inversión porque poseer cualquier otra cosa le restaría rentabilidad. Cuanto menor sea la certeza, mayor será la diversificación.

La diversificación no tiene tanto que ver con el aumento de la rentabilidad de la cartera, como con la creación de una trayectoria más suave. Por ejemplo, supongamos que tiene dos inversiones que generarán la misma rentabilidad pero con tendencias de rendimiento muy diferentes. En este caso, acabará obteniendo los mismos rendimientos si posee una inversión, la otra o ambas. Pero la volatilidad diaria de esos rendimientos debería reducirse cuando los posee juntos frente a los que posee por separado. El grado de reducción de la volatilidad dependerá de (1) la concentración de la cartera en cada inversión y (2) la correlación entre las inversiones. 

El problema de las carteras actuales es que la concentración es alta.

El estrecho liderazgo de la última década ha llevado a una alta concentración del mercado en las áreas que han funcionado, es decir, EE.UU. sobre lo internacional, las grandes capitalizaciones sobre las pequeñas y el crecimiento sobre el valor. Independientemente de que uno se centre en valores individuales, sectores, regiones o estilos, el nivel de concentración en el mercado de valores está en niveles récord o cerca de ellos (gráficos 1-4).

Fuente: Richard Bernstein Advisors, Bloomberg, S&P

Fuente: Richard Bernstein Advisors, Bloomberg, S&P

Fuente: Richard Bernstein Advisors, Bloomberg, MSCI

Fuente: Richard Bernstein Advisors, Bloomberg, ICI

Los mismos activos más buscados como fuentes de diversificación, como los bonos y las inversiones alternativas, suelen tener correlaciones elevadas o en rápido aumento con las acciones. Pensemos en el índice Wilshire Liquid Alternatives, compuesto principalmente por fondos de inversión libre. Tanto las alternativas líquidas como el universo más amplio de fondos de cobertura se han vuelto extremadamente correlacionados con las acciones (gráfico 5). En su limitada historia, las criptomonedas también se han correlacionado cada vez más con las acciones, especialmente con las áreas del mercado donde la concentración es mayor (gráfico 6).

Fuente: Richard Bernstein Advisors, Bloomberg, Wilshire, HFRI

Fuente: Richard Bernstein Advisors, Bloomberg, S&P, Nasdaq

Creemos que nos encontramos en un nuevo paradigma de tipos de interés al alza, lo que sugiere que no es probable que los bonos ofrezcan nada parecido al tipo de correlación negativa con las acciones que los inversores han llegado a esperar durante los últimos 40 años. Por ejemplo, el primer trimestre de este año fue el primer trimestre desde 1980 -el final del último régimen de tipos al alza- en el que los mercados de valores cayeron y los bonos bajaron más de un 5% (gráfico 7).

Fuente: Richard Bernstein Advisors, Bloomberg, S&P

De hecho, durante todo el periodo de 30 años comprendido entre 1965 y 1995, sólo hubo dos casos en los que las acciones cayeron más del 10% y el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años también disminuyó, es decir, los precios de los bonos subieron. En las otras 15 correcciones del mercado de valores, los rendimientos del Tesoro aumentaron (los precios de los bonos cayeron) en una media de 88 puntos básicos (gráfico 8). Sólo en las dos últimas décadas de tipos de interés bajos y decrecientes los rendimientos del Tesoro han tendido a caer durante las correcciones bursátiles, pero ese periodo puede haber terminado (gráfico 9).

Fuente: Richard Bernstein Advisors, Bloomberg, S&P

Fuente: Richard Bernstein Advisors, Bloomberg, S&P

Otras áreas a las que los inversores suelen recurrir para diversificarse son el capital privado y el sector inmobiliario. Sin embargo, si el nuevo paradigma se traduce en un aumento de los costes de financiación de la deuda, los rendimientos y las valoraciones de estas inversiones podrían bajar drásticamente debido a su dependencia del apalancamiento de bajo coste. Además, las inversiones de larga duración, para las que se prevé que la mayor parte de los beneficios se produzcan en un futuro lejano, se enfrentan a un importante riesgo de valoración por el aumento de los tipos de interés. Si bien esto puede afectar a algunas inversiones alternativas, como el capital riesgo o las criptomonedas, también vuelve a las zonas concentradas del mercado bursátil. Como se destaca en un informe de Bank of America Research, el periodo de recuperación de la inversión -también conocido como duración- del mercado bursátil estadounidense sigue estando cerca de niveles récord, lo que lo hace extremadamente vulnerable a la subida de los tipos de interés (gráfico 10).

Fuente: Richard Bernstein Advisors, Bank of America Research

En resumen, los mercados de valores actuales están más concentrados que nunca. La mayor concentración se produce en las acciones de larga duración, lo que ha aumentado la sensibilidad del mercado de valores a los tipos de interés. Los inversores han acudido en masa a las inversiones alternativas con la esperanza de añadir diversificación, pero la mayoría de estas inversiones tienen correlaciones altas o crecientes con las acciones y/o pueden tener dificultades en un periodo de subida secular de los tipos de interés. 

El alto grado de concentración del mercado, combinado con las elevadas correlaciones en todo el panorama de inversión, sugiere que la diversificación pasiva es extremadamente baja. Esta situación no es deseable dada la mayor probabilidad de un nuevo paradigma de mayor inflación y tipos de interés más altos, y es especialmente preocupante en el actual contexto fundamental de desaceleración del crecimiento de los beneficios empresariales, restricción de la liquidez y elevado sentimiento de los inversores. Creemos que la respuesta prudente a este entorno sería forzar proactivamente la diversificación en las carteras, reduciendo la concentración y teniendo exposición en áreas con menores correlaciones. En nuestras carteras, lo conseguimos teniendo una menor exposición a los valores estadounidenses asociados a la innovación, la tecnología y el crecimiento, al tiempo que disminuimos la vulnerabilidad de nuestras carteras a los tipos de interés más altos. Los inversores que intenten seguir este ejemplo deben estar preparados para una tremenda resistencia por parte de sus gestores de riesgos, que argumentarán que el riesgo del índice de referencia es demasiado grande. Pero esa es precisamente la cuestión: los inversores prudentes que buscan diversificación hoy en día no deberían parecerse en nada a sus inversiones de referencia, excesivamente concentradas y altamente correlacionadas.

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Fuente / Autor: Richard Bernstein Advisors / Dan Suzuki

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Imagen: Economía de Hoy