¿Las subidas de tipos siempre castigan a los valores de crecimiento? Piénselo de nuevo

El mes pasado, la Reserva Federal inició una campaña de aumento de los tipos de interés para reducir la mayor inflación que ha experimentado Estados Unidos desde la década de 1980. Los críticos sostienen que la Fed aún no está haciendo lo suficiente, y el banco central parece estar de acuerdo. Varios funcionarios de alto rango de la Fed, incluido el presidente Jerome Powell, han dicho en los últimos días que los tipos de interés podrían tener que subir más rápido, y posiblemente más alto, de lo previsto inicialmente.

El mercado de bonos lleva meses apostando por ello. El rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a dos años suele abrazar el tipo de los fondos federales, el tipo de préstamo bancario a un día que la Fed utiliza para mover los tipos de interés a corto plazo. Pero el rendimiento a dos años se ha disparado hasta el 2,3% desde cerca de cero el pasado otoño, corriendo 2 puntos porcentuales por delante del tipo de los fondos federales en previsión de que la Fed tenga que subir los tipos al menos en esa cantidad, y pronto.

Algunos inversores afirman que el impacto de estos movimientos de los tipos de interés ya es visible en el mercado de valores. Desde que los rendimientos a dos años empezaron a subir el pasado otoño, los valores de crecimiento, representados por el índice Russell 3000 Growth, han bajado un 3%, mientras que el índice Russell Value ha subido un 2%. No es una coincidencia, afirman, porque el aumento de los tipos perjudica más al crecimiento que al valor.

La teoría es que los precios de las acciones reflejan el valor actual de los beneficios futuros. El tipo de interés que utilizan los inversores para "descontar" los beneficios futuros se basa en parte en los tipos de interés vigentes. Según las matemáticas, cuanto más alto sea el tipo de interés, menos valdrán los beneficios futuros, en igualdad de condiciones. En términos sencillos, 100 dólares de beneficios divididos por el 1% son 10.000 dólares, mientras que los mismos 100 dólares divididos por el 2% son sólo la mitad. Dado que se espera que las empresas de crecimiento generen más beneficios en el futuro, es de suponer que tienen más que perder con la subida de los tipos.

La percepción de que la subida de los tipos perjudica a los valores de crecimiento está grabada en la mente de algunos inversores desde la década de 1970. De 1972 a 1981, la Reserva Federal elevó el tipo de interés de los fondos federales hasta casi el 20% desde el 3%, elevando con ello los tipos de interés. Al mismo tiempo, los valores de crecimiento, medidos por el 30% más caro de los valores de EE.UU., ordenados según la relación precio/valor contable y ponderados por el valor de mercado, quedaron rezagados con respecto a los valores, el 30% más barato, en un asombroso 10% anual, incluidos los dividendos. Este es uno de los mayores rendimientos inferiores del crecimiento en relación con el valor en cualquier período de 10 años antes o desde la década de 1920.

Pero, ¿fueron los años 70 típicos de otras campañas de subida de tipos? En una columna reciente, analicé cómo le fue al mercado de valores durante las 13 campañas de subida de tipos de la Fed desde la década de 1950. Contrariamente a los temores de que el aumento de los tipos de interés es malo para las acciones, descubrí que el mercado subió durante todas las campañas de subida de tipos, excepto dos, incluyendo las de finales de la década de 1970 y principios de la de 1980.

En esta ocasión, analicé el comportamiento del crecimiento y del valor durante las mismas 13 campañas de subida de tipos. Lo que encontré fue una historia de dos períodos. Desde la década de 1950 hasta la de 1980, el valor ganó en siete de las nueve campañas de subida de tipos, con enormes márgenes la mayoría de las veces. Y en las dos ocasiones en las que ganó el crecimiento, apenas se impuso el valor. Al observar estas cifras a finales de los años 80, habría sido tentador concluir que el aumento de los tipos da ventaja al valor.

Pero todo cambió. El crecimiento ha ganado en tres de las cuatro campañas de subida de tipos desde la década de los 90, lo que ha socavado la idea de que la subida de tipos es más dura para los valores de crecimiento. En todo caso, el crecimiento debería haber sido incluso más vulnerable a la subida de tipos en las últimas décadas. A partir del boom de Internet en los años 90, la inversión en crecimiento ha estado dominada por empresas que prometen un crecimiento alucinante de los beneficios, desde Microsoft en los años 90 hasta Tesla en la actualidad. Si el aumento de los tipos de interés hace que los inversores reduzcan el valor de los beneficios futuros, entonces el valor debería haber tenido más facilidad que el crecimiento durante las recientes campañas de subida de tipos que antes.

Así pues, las cifras no respaldan la teoría de que el crecimiento pierde necesariamente cuando la Fed sube los tipos, lo que quizá no sea sorprendente dada la miríada de variables que influyen en los precios de las acciones. Esto coincide con mi conclusión anterior de que no existe una relación fiable entre el nivel de los tipos de interés y lo que los inversores están dispuestos a pagar por las acciones, como demuestran las valoraciones de los últimos 150 años.

De hecho, si una variable ha tenido un impacto discernible en el rendimiento relativo del crecimiento y el valor en las últimas décadas, es la valoración más que los tipos de interés. Esto puede parecer sorprendente, ya que las últimas tres décadas se asocian a valoraciones muy altas para los valores de crecimiento, y con razón. El crecimiento era enormemente caro en relación con el valor durante la locura de las puntocom a finales de la década de 1990, y podría decirse que es igual de caro hoy en términos relativos.

Lo que es menos conocido es que en las últimas décadas también se han registrado las valoraciones más bajas del crecimiento en relación con el valor, lo que ha allanado el camino para que el crecimiento tenga un rendimiento superior. A finales de la década de 1980, el crecimiento era más barato en relación con el valor de lo que nunca había sido desde 1926, y era igual de barato en torno a la crisis financiera de 2008. Esas valoraciones humildes dieron a los valores de crecimiento espacio para expandirse, lo que les permitió superar al valor en la década de 1990 y en los años posteriores a la crisis financiera. En particular, la única campaña de subida de tipos en la que el crecimiento perdió frente al valor en las últimas décadas coincidió con los años posteriores a la burbuja de las puntocom.

Mientras la inflación siga siendo alta, se hablará mucho de los planes de la Fed y del impacto en las acciones. Desgraciadamente, no hay una forma segura de saber cómo reaccionarán las acciones ante la Fed. La próxima vez que escuche afirmaciones seguras en un sentido u otro, recuerde que hay numerosas fuerzas -y probablemente más consecuentes- que actúan en el mercado de valores que los banqueros centrales.

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