El mercado está viendo el farol de la Fed

Puede que la tan esperada corrección haya llegado por fin, pero no por las razones que todos esperaban. Con el ratio CAPE Shiller por encima de 34, las grandes acciones estadounidenses parecían sobrevaloradas tras un fuerte 2020 y la palabra "burbuja" empezó a aparecer con frecuencia en los comentarios bursátiles. Las valoraciones eran especialmente preocupantes en los valores tecnológicos, que han liderado la subida del S&P 500 hasta alcanzar múltiples nuevos récords y que ahora representan casi una cuarta parte del índice.

A principios de este año, parecía que se produciría una transición suave en el liderazgo del mercado, del crecimiento al valor y de la gran capitalización a la pequeña, a medida que la economía mostraba signos de crecimiento renovado, pero entonces, cuando los tipos se dispararon, la renta variable se vendió de forma generalizada.

El desencadenante de la caída del mercado fue el aumento de los tipos debido a las expectativas de un mayor crecimiento económico y la reiteración por parte de la Reserva Federal de que mantendría los tipos en niveles acomodaticios de forma indefinida, lo que hizo temer unos niveles de inflación superiores a los previstos que socavarían la reanudación de otro mercado alcista. En otras palabras, el mercado está viendo el farol de la Fed.

Aunque somos positivos con respecto a la renta variable en general, apreciamos la sensibilidad del mercado y el hecho de que nos encontramos en un territorio desconocido en lo que respecta al tamaño del balance de la Reserva Federal y a la posible perturbación que causaría una reducción del mismo o un repunte incontrolable de la inflación.

Creíamos que un ajuste era inminente, pero no esperábamos que se produjera con una fuerza tan violenta ni que coincidiera con una venta de la renta fija.

Con las expectativas de inflación y el anclaje de los tipos a corto plazo, los tipos a largo plazo se dispararon, lo que hizo que la curva de rendimientos se empinara aún más. El diferencial entre el bono del Tesoro a 10 años y a 2 años es ahora el más amplio desde diciembre de 2016, pero esta vez ha sido impulsado enteramente por la subida del 10 años.

Fuente: Advisor Perspectives, The Outsourced, Reserva Federal

Normalmente, un repunte de la inflación haría que la Reserva Federal reaccionara subiendo los tipos, pero el enfoque actual de la Reserva Federal es muy diferente al de años anteriores, cuando empezaba a subir los tipos en previsión de la inflación, y no por su presencia. Dado que la inflación se ha mantenido muy por debajo de los niveles objetivo durante años, a pesar de la política acomodaticia, la Fed ha cambiado su enfoque para permitir que la inflación se sitúe por encima del 2% durante el tiempo necesario para que el nivel de precios alcance la tendencia. ¿Cuánto debe subir la inflación para que la tasa media de 10 años alcance el 2%? Depende del periodo de tiempo considerado, pero nuestro análisis muestra que la inflación debe ser alta durante al menos un par de años para que la tasa de inflación a largo plazo alcance el 2%.

Elegimos arbitrariamente el último periodo de 10 años y calculamos el índice PCE con una tasa de inflación anualizada del 2% frente al nivel actual del índice PCE. A continuación, extrapolamos la tasa del 2% para los próximos 24 meses y calculamos el nivel de inflación necesario para que el índice PCE alcance el nivel necesario para alcanzar una media anual del 2%. En un periodo de dos años, se necesitaría una tasa de inflación del 4,5% para que el índice PCE cerrara la brecha. Un nivel de inflación del 4,5% sería alto en comparación con la historia reciente, pero no debería ser inmanejable. Así que quizás el mercado esté esperando que la inflación sea aún mayor.

Fuente: Advisor Perspectives, The Outsourced

La subida del bono a 10 años fue una reacción a la reiteración de la Fed de mantener el rumbo a pesar de la posibilidad de una mayor inflación en el futuro. Aunque la inflación sigue siendo moderada (por debajo del 2%), hay factores subyacentes que sugieren que los precios están aumentando y es cuestión de tiempo que se filtre a las medidas de inflación más populares. Como comentaremos más adelante, el aumento de los ingresos personales y el alto nivel de ahorro se consideran un impulso adicional para los precios, ya que esos ahorros se gastan.

La encuesta de la NFIB (National Federation of Independent Business) del mes pasado sugiere que es probable que las pequeñas empresas aumenten sus precios este año y que los aumentos de los precios de los insumos son mayores que los de la producción. Los aumentos de los precios de los insumos suelen llegar a la cadena de suministro con un retraso hasta que llegan al consumidor, ya que las empresas aumentan los precios para mantener la rentabilidad. El nivel actual de la NFIB que sugiere mayores cambios en los precios implica una tasa de crecimiento del IPC más cercana al 3%.

Fuente: Advisor Perspectives, The Outsourced

Hay otras subidas notables de precios, como los de la madera, el petróleo y el gas, las tarifas de transporte y los precios de los alimentos.

La mejora del crecimiento económico es generalmente positiva para la renta variable, pero la venta del mercado es indicativa de que se descuenta la incertidumbre de una sorpresa de inflación negativa que reduzca las subidas. Con los estímulos gubernamentales que inundan la economía de liquidez, existe la preocupación de que todo esto se deshaga sin llevar al caos.

Creemos que hay dos razones principales para la venta y, en particular, el bajo rendimiento de las acciones de crecimiento frente a las de valor. El crecimiento económico generalizado beneficia a una franja más amplia de la economía y, al prevalecer el crecimiento, los inversores están menos dispuestos a pagar una prima por el crecimiento de los beneficios. Con el ratio PE del índice S&P 500 Growth en 35, los valores que cotizan a sólo 22 veces los beneficios en un entorno de alto crecimiento son mucho más atractivos y los tipos más altos perjudican las valoraciones de los valores de crecimiento más que los de valor. Además, el rendimiento plurianual del crecimiento sobre el valor se ha prolongado mucho más de lo previsto y el cambio de liderazgo en el mercado era necesario desde hace tiempo.

Otro factor que ha impulsado la venta del mercado es que, con la subida de los tipos a largo plazo, el tipo del Tesoro a 10 años ha vuelto a situarse en los mismos niveles que la rentabilidad por dividendos del S&P 500. Los inversores en rentas estarán menos dispuestos a aceptar la mayor volatilidad inherente de las acciones en su búsqueda de rentabilidad cuando ahora pueden obtenerla de los bonos sin riesgo. Durante años, los inversores en rentas no han tenido otra alternativa para generar ingresos en sus carteras, ya que los tipos se mantienen en niveles históricamente bajos.

Fuente: Advisor Perspectives, The Outsourced

La mejora de los rendimientos disponibles en el mercado de renta fija puede constituir un obstáculo adicional para que la renta variable siga subiendo, aunque ya hemos mencionado que las acciones de valor parecen bastante valoradas.

Ya se ha mencionado que el aumento de los ingresos personales también puede haber contribuido a las estimaciones de crecimiento económico con las expectativas de que el ahorro se dirija a los bienes y servicios. Estas estimaciones de crecimiento revisadas se producen a pesar de que el mercado laboral sigue tibio. Sin embargo, un examen de los detalles revela que todo el aumento de los ingresos personales se debió a los cheques de estímulo del gobierno y a las prestaciones de desempleo y, en nuestra opinión, estos no son los tipos de aumentos de los ingresos personales que obligan a los consumidores a gastar.

Dado que es probable que se apruebe otro proyecto de ley de estímulo de alguna forma, es probable que se produzca otro aumento de los ingresos personales a corto plazo, y una buena parte de cualquier estímulo adicional o de las prestaciones por desempleo se destinará probablemente a los ahorros, como ha ocurrido durante el año pasado. Una parte de los fondos se gastará, por supuesto, pero el mes pasado la tasa de ahorro aumentó hasta el 20%, ya que los consumidores se aseguran de guardar dinero en caso de que sus perspectivas de empleo sigan siendo poco halagüeñas o se acabe la ayuda del gobierno.

Los ingresos personales sólo conducen a un aumento del gasto cuando los ingresos proceden principalmente de la remuneración. Como se ha mencionado anteriormente, el aumento de los ingresos personales en los últimos 12 meses en comparación con enero de 2020 se debe enteramente a los pagos temporales. Las indemnizaciones, que están representadas por las barras grises de abajo, han sido inconsistentes y apenas están en los niveles pre-pandémicos. Curiosamente, el nivel de desembolso personal sigue estando por debajo de los niveles de principios de 2020, lo que indica que, a pesar de la sostenibilidad de los ingresos personales, los consumidores se han mostrado reacios a gastar. Las tasas de ahorro han oscilado entre el 13% y el 34% desde marzo de 2020 y, como porcentaje de la remuneración, la tasa de ahorro ha llegado a ser del 60% y ha promediado el 45% en los meses en que los cheques de estímulo o las prestaciones de desempleo eran elevadas.

Fuente: Advisor Perspectives, The Outsourced

En contra de algunas opiniones que afirman que el ahorro inundará el mercado de bienes y servicios, creemos que el ahorro como resultado del miedo y la incertidumbre permanecerá guardado hasta que la pandemia esté bajo control y el mercado laboral muestre signos sostenibles de recuperación. El ahorro acabará por gastarse, pero es mucho más probable que se filtre a que inunde la economía a medida que la tasa de desempleo disminuya y los 10 millones de personas que actualmente están sin trabajo empiecen a recibir sus cheques regulares.

Creemos que la economía se está recuperando y dará lugar a más subidas de la renta variable a medida que el crecimiento de los beneficios alcance niveles récord, aunque los tipos a largo plazo sigan subiendo. Esto conducirá a una mayor inclinación de la curva de rendimientos, así como a un cambio de liderazgo dentro de la renta variable hacia los productos cíclicos con valoraciones relativas más atractivas. Ya hemos empezado a ver esta tendencia y sólo estamos al principio de un periodo de varios años de rendimiento superior del valor.

Seguimos siendo optimistas en cuanto a las ganancias de la renta variable, pero somos cautelosos en cuanto a las acciones con valoraciones elevadas y altas expectativas. A medida que los tipos suben, las valoraciones disminuyen y cualquier fallo en los beneficios podría provocar ventas agresivas en algunos de los valores que han liderado la subida del mercado en los últimos 5 años.

Creemos que esta fase del ciclo justifica un enfoque de ponderación equitativa y que una venta del mercado es una oportunidad para añadir a las empresas altamente sensibles al crecimiento económico, así como a los activos reales.

Las oportunidades de renta fija también serán más interesantes a medida que las estrategias de inversión en bonos se vayan centrando. Tras años de una curva de rendimientos relativamente plana y de tipos de interés históricamente bajos, la vuelta a unos tipos más razonables y a una prima de plazo más alta son buenas noticias para los inversores en renta.

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