En 1992, mientras estudiaba en la Universidad de Stetson, me matriculé en un curso de inversión impartido por un gestor de carteras de pequeña capitalización. A diferencia de la mayoría de los cursos de inversión de la época, el profesor, o gestor, animaba a los alumnos a buscar y aprovechar las ineficiencias del mercado.   

Una de las ineficiencias que estudiamos estaba relacionada con las recompras de acciones. Aprendimos que las grandes recompras de acciones solían dar lugar a un rendimiento de la renta variable superior a la media. Aunque se nos presentaron otras ineficiencias, la recompra de acciones por debajo del valor razonable de una empresa resonó en mí. De hecho, después de graduarme y convertirme en analista de renta variable, busqué empresas con programas de recompra agresivos. Descubrí que las empresas con programas de recompra solían tener un mayor flujo de caja libre y balances más sólidos. En efecto, las empresas con programas de recompra eran también empresas de mayor calidad.

Con el paso de los años, el número de empresas que anunciaban recompras de acciones aumentó. Con el tiempo, las recompras llegaron a ser tan comunes como los dividendos. A medida que las recompras se extendían, su propósito parecía cambiar. En lugar de recomprar acciones para aumentar el valor por acción de una empresa, las recompras se utilizaban a menudo para fabricar el crecimiento del BPA y compensar la dilución de los planes de compensación de acciones. Además, un número creciente de empresas empezaron a endeudarse para financiar recompras, algo que rara vez ocurría al principio de mi carrera.

Las recompras de acciones siguen siendo extremadamente populares hoy en día. Según Goldman Sachs, las recompras de las empresas del S&P 500 alcanzaron los 815.000 millones de dólares en 2023 y se espera que superen el billón en 2025.

Fuente: Palm Valley Capital Management, Investor’s Business Daily, Goldman Sachs

Varios analistas han señalado el crecimiento de la inversión pasiva como una de las razones por las que el actual ciclo de mercado ha sido tan resistente. Aunque es probable que los flujos pasivos sensibles a los precios estén impulsando los precios de la renta variable, creemos que las recompras pueden estar teniendo un impacto aún mayor. Según el Investment Company Institute (ICI), los fondos pasivos de renta variable nacional registraron entradas netas de 267.000 millones de dólares en 2023. Aunque impresionantes, estos flujos están muy por debajo de los 815.000 millones de dólares utilizados por las empresas del S&P 500 para recomprar acciones.  

Fuente: Palm Valley Capital Management, Investment Company Institute, Goldman Sachs

En el artículo "Buybacks Are Back, With Meta, Apple Leading Spending Spree", The Wall Street Journal señala que las empresas del S&P 500 recompraron 182.000 millones de dólares en acciones en el primer trimestre, un 16% más que el año pasado. Además, 443 de las empresas del S&P 500 han anunciado planes de recompra en 2024, frente a las 378 de hace un año. Según el artículo, el aumento de las recompras es el resultado de una mayor confianza entre los líderes empresariales, una economía resistente y la mejora de los beneficios.

Los beneficios empresariales han aumentado en los últimos años, con un salto notable en 2021. Creemos que el aumento de los beneficios en 2021 se debió al significativo incremento del gasto público relacionado con el COVID. Con un gasto que sigue siendo elevado, los déficits fiscales continúan estimulando la economía y los beneficios empresariales, proporcionando a las empresas el flujo de caja y la confianza para recomprar acciones. Es un ciclo al que pocos quieren poner fin. Déficits fiscales inflados, beneficios y recompras inflados, y precios de las acciones inflados: ¡que siga así!   

Fuente: Palm Valley Capital Management

Fuente: Palm Valley Capital Management, Fed, CBO

Fuente: Palm Valley Capital Management, Fed

Para mantenerlo, el gobierno estadounidense tendrá que encontrar una forma de financiar su gasto deficitario. Eso, por supuesto, significa más deuda o monetización de la deuda. El actual ciclo dependiente de la deuda tiene muchas similitudes con el ciclo que terminó en 2008. Sin embargo, en lugar de la deuda hipotecaria, el ciclo actual está siendo impulsado por el crecimiento de los pasivos públicos. Al igual que la deuda hipotecaria creció de 6,8 billones de dólares en 2000 a 14,6 billones en 2007, ¡la deuda federal estadounidense se ha más que duplicado en este ciclo, pasando de 11,5 billones en 2009 a 34 billones en 2023! Con la deuda y los costes por intereses disparados, mantener el actual auge de beneficios y recompras resulta cada vez más difícil y caro.

Fuente: Palm Valley Capital Management, Fed

Fuente: Palm Valley Capital Management, Fed

Para las empresas individuales, también es muy importante mantener las recompras. Apple Inc. está haciendo precisamente eso con su recompra récord de 110.000 millones de dólares anunciada el 2 de mayo. Aunque la cifra es impresionante, el programa de recompra representa sólo el 3,4% de los 3,2 billones de dólares de capitalización bursátil de Apple. En cualquier caso, desde que se anunció la recompra, las acciones de Apple se han disparado un 23%, ¡añadiendo 525.000 millones de dólares de capitalización bursátil!

Fuente: Palm Valley Capital Management, SEC, Bloomberg

Los inversores que celebran la recompra de Apple a menudo señalan su gran saldo de efectivo como fuente de financiación, pero rara vez discuten el otro lado de su balance. A 31 de marzo de 2024, los activos corrientes de Apple (incluido el efectivo) eran de 128.400 millones de dólares frente a un pasivo corriente de 123.800 millones de dólares, lo que equivale a un ratio corriente poco impresionante de 1,04x. Y aunque Apple también tiene 95.200 millones de dólares en valores negociables no corrientes, estos activos se compensan en su mayor parte con 91.800 millones de dólares en deuda. Así que sí, Apple tiene miles de millones en activos líquidos, pero en términos netos, su balance no está abultado con exceso de capital. Además, con su actual programa de recompra superando las estimaciones de beneficios para 2024, esperamos que el balance de Apple pierda más brillo a finales de este año. No obstante, Apple parece decidida a mantener su programa de recompras, incluso cuando su valoración (PER) se ha más que duplicado en la última década.

Fuente: Palm Valley Capital Management, SEC

Fuente: Palm Valley Capital Management, Bloomberg

Fuente: Palm Valley Capital Management, Bloomberg

Hay una lista creciente de empresas que quieren seguir adelante pero no pueden. Son empresas que ya han jugado su carta del balance para financiar recompras y ya no tienen exceso de capital para recomprar acciones. Big Lots (símbolo: BIG) es un buen ejemplo.

Al igual que Apple, Big Lots fue un comprador agresivo de sus acciones durante la pasada década. Las recompras alcanzaron su punto álgido en su ejercicio fiscal 2022, cuando los consumidores gastaron sus cheques de estímulo COVID y los beneficios se dispararon. Desafortunadamente, los buenos tiempos no duraron, ya que el gasto discrecional del consumidor se tambaleó y las ganancias disminuyeron. Después de gastar más de 1.600 millones de dólares en recompras desde 2015, Big Lots se encontró de repente en una crisis de liquidez, vendiendo almacenes y entrando en leasebacks de venta para obtener capital. Actualmente, con un precio de las acciones cercano a los 2 dólares y una capitalización de mercado inferior a 100 millones de dólares, los accionistas seguramente desearían que la empresa no gastara tan agresivamente en recompras de acciones.   

Fuente: Palm Valley Capital Management, Bloomberg

Fuente: Palm Valley Capital Management, Bloomberg

Con la bolsa cotizando en máximos históricos, las empresas están recomprando acciones de forma agresiva. Algunos consideran que el nivel actual de recompras es una señal de confianza. Dadas las valoraciones, nosotros lo vemos como una señal de mala asignación de capital y extrapolación de beneficios. En nuestra opinión, el combustible necesario para mantener la rentabilidad de las empresas -el gasto deficitario- acabará cortándose debido a los niveles inmanejables de deuda y al aumento de los gastos por intereses. Al igual que en ciclos anteriores basados en la deuda, una vez que el crecimiento del crédito se ralentice, también lo harán los beneficios y el capital necesario para financiar recompras. Después de gastar billones en recompras, esperamos que muchas empresas que extrapolaron los beneficios inflados de este ciclo y el crédito fácil no estén preparadas. Sin un fondo para imprevistos y desesperadas por capital, es probable que miren hacia atrás con pesar cuando sus nombres aparezcan cincelados en el muro de la vergüenza de las recompras.

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Fuente / Autor: Palm Valley Capital Management / Eric Cinnamond

https://www.palmvalleycapital.com/post/the-buyback-wall-of-shame

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