El poder de las carteras de dividendos

Lo más fácil al analizar la situación actual es reconocer los riesgos. La "trifecta" de preocupaciones en la que más me centro no es misteriosa, no es opaca y ni siquiera es nueva. Cada una de las categorías de preocupación implica múltiples matices y capas de subcategorías, y cada una se ha manifestado de forma diferente en los últimos años. Y lo que es más importante, la forma en que se desarrollarán en los próximos años será diferente de cómo se sienten y se ven ahora. Lo que quiero hacer en este artículo es exponer cuál es esa "trifecta" de preocupaciones desde mi punto de vista como asignador de activos y gestor de carteras, y defender la inversión en renta variable de crecimiento de dividendos como un arma importante para luchar contra estos riesgos y preocupaciones.

Las principales categorías que incorporo a esta trifecta son:

Endeudamiento público excesivo
Política monetaria distorsionadora
Incertidumbres geopolíticas

Las tres categorías tienen nuevas dimensiones. La deuda pública era de 1 billón de dólares cuando yo iba al instituto hace 35 años; ahora es de 34 billones. La deuda pública en relación con el PIB era del 62% cuando entramos en la crisis financiera de 2008; ahora es del 120%. El balance de la Reserva Federal era de 600.000 millones de dólares antes de la crisis financiera; ahora es de 7,5 billones. Pasamos gran parte de las décadas de 1960 y 1970 en una Guerra Fría con la Unión Soviética (con graves problemas nucleares); ahora nos enfrentamos al aventurerismo ruso en Ucrania y a un resultado incierto para Israel en su guerra contra Hamás. Pero todos estos "nuevos" acontecimientos también tienen algo de "antiguos". Antes y ahora, teníamos una deuda pública excesiva, un banco central intervencionista y un mundo geopolíticamente peligroso. Las nuevas manifestaciones de estas viejas categorías han creado un nuevo paradigma.

Los intentos de predecir resultados específicos en torno a estas tres categorías no han ido bien para la clase de previsión. De repente, la estabilidad fiscal y monetaria ha empeorado durante años y años (y aún queda mucho por hacer), pero los beneficios empresariales han aumentado, el PIB ha crecido y los activos de riesgo han producido rentabilidades atractivas. Esto puede inducir a la complacencia si no se tiene cuidado, en parte porque nos hemos acostumbrado a que los responsables políticos y los banqueros centrales nos den gato por liebre, y en parte porque demasiados catastrofistas han quemado a la gente con previsiones inexactas con el llanto y el crujir de dientes. Los inversores son personas reales con objetivos financieros, necesidades de tesorería, un calendario, beneficiarios y elementos particulares de su propia vida y situación que requieren soluciones a medida. Una creencia genérica de que "se avecinan cosas malas" no conduce a una cartera específica que genere resultados específicos. Así como Keynes tenía razón en que "a largo plazo todos estamos muertos", David Bahnsen (me lo he inventado) tiene razón en que "hasta entonces, todos estamos vivos, y tenemos esposas e hijos". En otras palabras, ignorar el corto y medio plazo mientras esperamos a que se cumplan las inevitabilidades a largo plazo ignora la realidad pragmática.

Mi opinión es que estas tres categorías de riesgo, tomadas en conjunto y por separado, suponen una carga para los inversores que descalifica gran parte de lo que ha pasado por inversión tradicional en las últimas dos décadas, y redirige a los inversores a una práctica probada por el tiempo que debería servir como base fundamental para aquellos que buscan soluciones de inversión que cumplan los objetivos financieros de la vida real. En el paradigma en el que nos encontramos, la inversión en renta variable con crecimiento de los dividendos representa una forma sólida, fiable y probada en el tiempo de jugar al ataque y a la defensa en una competición que requiere ambas cosas.

Esta semana me centraré en los componentes defensivos de la inversión en el crecimiento de los dividendos y en cómo se encuentran en una situación única para proteger durante los periodos que requieren protección. La semana que viene nos centraremos en el ataque: cómo el crecimiento de los dividendos genera un exceso de rentabilidad tanto para los que retiran como para los que acumulan capital. Lo que no voy a defender es la estulticia o ingenuidad que dice: "¡Aquí nada puede ir mal!". La renta variable de crecimiento de dividendos es una estrategia de renta variable a largo plazo, y las acciones suben y bajan de precio. Si no produjeran ninguna volatilidad a la baja, la prima de riesgo sería tan baja que sería una propuesta de inversión completamente poco atractiva. La renta variable de crecimiento de dividendos sigue siendo renta variable y, por lo tanto, está sujeta a las fluctuaciones de precios habituales de cualquier clase de activos:

Es propiedad de un público altamente emocional,
Tiene una relación P/E integrada en el precio que se mueve en torno al sentimiento y a barómetros económicos comparativos, y
Es altamente líquido, comercializable y negociable.

Sostengo que la realidad de la volatilidad de los precios, la liquidez y el temperamento del público en el mercado de valores es un argumento a favor de la renta variable de dividendos, no en contra. Porque son los inversores en renta variable que se han apartado de las consideraciones de flujo de caja los que más tienen que perder con la volatilidad de los precios. El quid de la cuestión son las matemáticas. Si uno aspira a una rentabilidad anualizada del 10% (por utilizar una hipótesis puramente ilustrativa), y el plan es obtener el 5% de la misma en ingresos por dividendos y el 5% en crecimiento de precios, frente a otro que aspira al 10% pero con el 1% en ingresos por dividendos y el 9% en crecimiento de precios, el impacto de la volatilidad a la baja no se siente por igual, incluso si la rentabilidad del 10% acaba promediándose a lo largo del tiempo. Una rentabilidad por dividendo del 5% no se convierte en -10% unas veces y +15% otras.

La rentabilidad es la que es, y bien gestionada no baja en absoluto, pero desde luego nunca baja del 0%. Usted nunca tiene que pagar el dividendo a la empresa; ella sólo se lo paga a usted. Pero la revalorización del precio, en cambio, sólo viene de la volatilidad "arriba y abajo".

Una cartera o un índice bursátil con una media anual del 10% rara vez sube realmente más del 10%. Más bien, puede bajar un -20% algunos años y subir un +30% otros (y muchas otras variaciones intermedias). La parte de la rentabilidad que procede de la revalorización de los precios está sujeta, por definición, a una mayor volatilidad de los precios que la parte de la rentabilidad que no puede bajar matemáticamente del 0%. Por lo tanto, la volatilidad de dos estrategias que persiguen el 10% en las que una busca obtener la mitad de la rentabilidad vía dividendos y la otra se conforma con una rentabilidad por dividendo del 1-2% son categóricamente diferentes.

Pero no importa lo que le hayan enseñado, riesgo y volatilidad no son lo mismo. La varianza de un rendimiento en torno a su media es emocionalmente real y, en el contexto de una estrategia de retirada de fondos de la vida real, matemáticamente real (más adelante). Pero los movimientos al alza y a la baja de los precios no son lo mismo que la erosión permanente del capital. Sin embargo, si la estrategia de una cartera requiere una tasa de crecimiento anual compuesta que resulta estar muy por encima de la realidad debido a las valoraciones o porque los precios caen y nunca se recuperan, no son preocupaciones de volatilidad, son preocupaciones de riesgo. Riesgo real. Riesgo existencial. Y es ese riesgo el que el crecimiento de los dividendos trata de eliminar.

En primer lugar, los problemas de valoración... La relación precio/beneficios del mercado es alta ahora mismo, muy alta. Cualquier acontecimiento fiscal, monetario o geopolítico podría desplomar sustancialmente ese PER. El mercado no ha descontado la posibilidad muy real de que eso ocurra:

La tasa de crecimiento estructural de la economía se haya visto alterada por un gasto público excesivo, y
La medicina monetaria de la próxima década sea menos eficaz que la de la década pasada.

No considero que ninguna de estas dos afirmaciones sea ni remotamente discutible. La década 2010-2020 fue testigo de una recuperación significativa de los beneficios tras la CFG, pero también de una política monetaria que facilitó una reflación que impulsó los múltiplos (y algo más).

Creo que mantener un múltiplo alto será imposible después de lo que afronta la economía. Pasar de 1 billón de dólares a 20 billones de dólares de deuda se produjo sin grandes impedimentos estructurales y con una importante facilitación monetaria. Llegar a 30 billones de dólares alimentó mucha mala inversión, creó un apalancamiento excesivo y afianzó aún más la dependencia de la economía de algo fundamentalmente insostenible, a saber, un efecto estimulador de la política monetaria cuyos efectos estimuladores sólo pueden disminuir con el tiempo.

Aunque la analogía es burda e incómoda, el subidón que un drogadicto obtiene en la fase inicial de su adicción se vuelve menos placentero con el tiempo. Y lo que es peor, requiere cada vez más ingesta para obtener cada vez menos subidón. Los tratamientos fiscales y monetarios que hemos utilizado y que, sin duda, seguiremos intentando utilizar se encuentran en la fase de "rendimiento decreciente". Los múltiplos pueden mantenerse en un nivel histórico (este sería un caso base optimista), pero ya están en una gran prima con respecto a los niveles históricos, y requieren una expansión significativa, todavía, para lograr ese rendimiento histórico antes mencionado.

Las acciones de crecimiento de dividendos, por otra parte, requieren menos especulación que las "acciones de crecimiento", presentan valoraciones menos espumosas y ofrecen estrategias de rentabilidad mucho más conectadas con fenómenos fundamentalmente conocidos y repetibles que el simple crecimiento de la valoración. Cuando el flujo de caja libre crece, y una empresa tiene una inclinación pasada, presente y futura a compartir generosamente ese flujo de caja libre a un ritmo cada vez mayor con sus propietarios, el impacto de la volatilidad de la valoración se atenúa. Una empresa que cotiza a 17 veces los beneficios está menos expuesta a una reversión a 16 veces que una empresa que cotiza a 22 veces. Y lo que es mejor, una empresa que paga entre un 4% y un 5% de rentabilidad necesita menos revalorización para alcanzar una rentabilidad del 8%-10% que una empresa que paga entre un 0% y un 2%.

Todo esto es una verdad evidente. Menos evidente es la verdad inherente sobre la madurez de una empresa que puede pagar un dividendo atractivo y hacerlo crecer entre un 6% y un 9% anual año tras año y década tras década. Estas empresas pueden haber superado un nivel de crecimiento de palo de hockey que requiere un momento de entrada muy afortunado y un momento de salida aún más afortunado, pero han alcanzado una escala, una marca, un balance y una posición en el mercado (a menudo puede denominarse "moat") que las convierte en empresas superiores. En otras palabras, la capacidad de ofrecer un dividendo y un crecimiento del dividendo tan repetidos no es simplemente la fortaleza de una inversión, sino que es una prueba de la fortaleza de la empresa. Presenta y refleja al mismo tiempo una propuesta de inversión superior.

¿Cuáles son las características de una empresa que puede aumentar su flujo de caja de forma tan fiable y lograr la solidez de balance, el posicionamiento competitivo y la coherencia operativa necesarios para ser un generador perpetuo de dividendos? Bueno, para empezar, es mejor que ofrezca bienes y/o servicios que se necesiten constantemente. En otras palabras, una empresa de ropa que fabrique una línea de ropa de moda para chicas de 16 años es inteligente si se aferra a los pagos de dividendos, sabiendo que el año que viene las chicas de 16 años podrían cambiar de opinión (es sólo una corazonada). Pero una empresa de bienes de consumo básico que fabrica papel higiénico o pañales o jabón de cocina o refrescos o agua embotellada (o, tal vez, todo lo anterior) podría tener un modelo de negocio más defensivo. En una determinada parte del ciclo, esa empresa de ropa para niñas de 16 años puede imprimir dinero en comparación con la empresa de bienes de consumo básico, pero una lleva a décadas de crecimiento de los dividendos con una gestión buena y sobria; la otra puede llevar al Chapter 11 en cuanto empiece el nuevo curso escolar.

Hay muchos ejemplos de empresas que trafican con bienes y servicios que están menos sujetos a perturbaciones o a modas y preferencias cambiantes. Los servicios públicos, la sanidad, la energía, el asesoramiento financiero, el hardware y las infraestructuras tecnológicas básicas, el sector inmobiliario y muchos otros sectores de la sociedad comercial ofrecen oportunidades de liderazgo de mercado, generación de beneficios y consistencia de resultados (con innovación continua) que se prestan a flujos de caja fiables.

Y esa es la historia de la defensa de una buena estrategia de crecimiento de dividendos: que representa la mejor y más fina exposición a los componentes de la sociedad comercial que no son propensos a ser arrastrados por los vientos de la ciclicidad. Los riesgos fiscales, monetarios y geopolíticos seguirán existiendo y se desarrollarán como se van a desarrollar. Un remanente de empresas seguirá generando beneficios (el capitalismo funciona), y seguirán compartiéndolos con nosotros.

Otro segmento de empresas sólo monetizará para los inversores si programan bien su entrada, programan bien su salida y sobreviven a las vulnerabilidades del error político, la distorsión política y otros acontecimientos macroeconómicos. Están expuestas a la esperanza, no a la estrategia, a menos que esa estrategia sea la mera expansión múltiple. Se trata de un riesgo económico, pero también de un riesgo matemático básico que supera la lógica y la prudencia.

El entorno en el que nos encontramos pide a gritos una valoración razonable, un colchón de seguridad, una consistencia de los resultados operativos y un equipo directivo lo suficientemente alineado con los accionistas como para compartir los beneficios con ellos. En este entorno, el camino hacia unos rendimientos que se puedan "comer" -recibir de verdad y hacerlos efectivos- pasa por el crecimiento de los dividendos.

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