Señales mixtas. Han sido la piedra angular del ciclo actual tanto en las métricas económicas como en las de mercado. La temporada de resultados del cuarto trimestre de 2022, que pronto llegará a su fin, también ha enviado mensajes contradictorios, lo que ha dado lugar a señales dispares en las métricas de valoración. 

Uno de los rasgos distintivos de la actual temporada de resultados es el agresivo recorte de las estimaciones de crecimiento por parte de los analistas. Hace casi un año, la previsión de consenso para el crecimiento del cuarto trimestre era del +10,4%; desde entonces se ha reducido al -2,8%, ya que los analistas han aceptado unos costes de los insumos más elevados y un descenso (aunque desigual entre sectores) del crecimiento de los ingresos.

Sin embargo, el rápido ritmo de las revisiones a la baja no se ha limitado a los beneficios de 2022. Las últimas estimaciones de Refinitiv sitúan los beneficios del S&P 500 para 2023 en 219 dólares. Como se muestra en el siguiente gráfico, se trata de una fuerte caída, del orden del -12%, desde el máximo de 249 dólares en las estimaciones del pasado mes de junio. De hecho, está sólo 1 $ por encima de los beneficios totales del índice en 2022. De cara a 2024, las estimaciones de beneficios para todo el año se han reducido desde su máximo en un -9%. Los descensos para ambos años contradicen la dinámica presente en 2020 y 2021, durante los cuales los analistas recortaron demasiado y finalmente tuvieron que revisar al alza las estimaciones.

Caen (por fin) las estimaciones de beneficios

Fuente: Charles Schwab, IBES, Refinitiv

Aunque las rebajas de los beneficios son bienvenidas en el sentido de que ahora reflejan la realidad económica para el mercado, seguimos pensando que han llegado demasiado tarde y siguen siendo un poco demasiado optimistas para el resto de este año. Los analistas prevén un resurgimiento de los márgenes de beneficio en la segunda mitad del año. Los costes laborales siguen siendo elevados, la demanda se ralentiza y la Reserva Federal aprieta aún más el freno de la política monetaria, por lo que parece poco probable que las empresas puedan salir airosas de un repunte del crecimiento de los márgenes de beneficio este año.

Eso no significa que los inversores deban asumir una implosión de los beneficios. Sí, la caída media de los beneficios del S&P 500 durante las recesiones ha sido de dos dígitos porcentuales. En esta fase del ciclo, sin embargo, no estamos ni cerca de ese tipo de caída. Dicho esto, algunos sectores -sobre todo los beneficiados por la pandemia- corren el riesgo de sufrir más presiones a la baja, especialmente las empresas que contrataron en exceso, tardaron más en ajustarse al aumento de los costes laborales y ya no se benefician del crecimiento de los ingresos impulsado por la inflación.

El deterioro de las estimaciones de beneficios se ha producido mucho después de la caída del mercado bursátil en 2022, impulsada por un descenso de los ratios precio/beneficio (PER). Las presiones se dejaron sentir con mayor intensidad en las áreas donde las valoraciones eran más ricas, especialmente entre el "trío de crecimiento" de los sectores de Tecnología, Consumo Discrecional y Servicios de Comunicación. A su vez, el retroceso (no unidireccional) de la inflación desde el verano pasado, y la relajación del freno por parte de la Reserva Federal cuando "redujo" la subida más reciente de 25 puntos básicos, ha impulsado a estos sectores recientemente, y a las acciones en general.

Con el repunte de los precios desde octubre, la presión a la baja sobre los beneficios ha hecho subir los PER. Esto ha hecho que el mercado parezca relativamente más caro en los dos últimos meses. Esto nos lleva a nuestro popular "mapa de calor" de valoración, que abarca una amplia gama de medidas de valoración de la renta variable, algunas de las cuales probablemente le resulten familiares y otras un poco más arcanas.

Antes de entrar en los mensajes del mapa de calor, conviene hacer un anuncio de servicio público: El análisis de las valoraciones es algo tosco, sujeto a interpretación, influido por la inflación (entre otras cosas) y, a menudo, por el estado de ánimo de los inversores. En cuanto a esto último, es por lo que a menudo señalamos que la valoración es tanto un indicador de sentimiento, o mejor dicho, un indicador de sentimiento, como un indicador "fundamental" del atractivo inherente del mercado.

Como ya se ha señalado, la inflación ha influido históricamente en las valoraciones. Con la Reserva Federal embarcada el año pasado en su agresivo ciclo de endurecimiento de la política monetaria para combatir los estragos de una inflación en máximos de cuatro décadas, el impacto se dejó sentir agudamente en el mercado bursátil. Cuando la inflación se dispara y los tipos suben, el valor actual de los beneficios y flujos de caja futuros disminuye. 

A continuación, se muestra el mencionado mapa de calor con dos marcadores para cada métrica: las "X" negras muestran cuál era la lectura de cada métrica a principios de enero de 2022 (cuando comenzó el mercado bajista), mientras que las barras negras denotan la lectura más reciente. Como era de esperar, varias medidas de valoración con una métrica de beneficios o económica en el denominador han descendido bruscamente. Por el contrario, las métricas basadas en el rendimiento (como el modelo de la Fed y la prima de riesgo de la renta variable) se han encarecido relativamente gracias a la subida de los tipos de interés.

Fuente: Charles Schwab, Bloomberg, The Leuthold Group

Obsérvese la evolución de la Regla de los 20 [la combinación del PER del S&P 500 y la inflación interanual del índice de precios al consumo (IPC)] y la prima de riesgo de la renta variable (el rendimiento de los beneficios del S&P 500 menos el rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años). La primera ha experimentado una de las mayores mejoras de todos los indicadores, gracias a la fuerte caída de los múltiplos de los PER y a la inversión de las presiones inflacionistas desde el pasado mes de junio. No obstante, cabe señalar que es probable que la trayectoria descendente de la inflación siga siendo agitada; y si los múltiplos continúan expandiéndose, ello mantendrá la presión alcista sobre la Regla de los 20, que sigue justificando un examen detenido en el entorno actual.

La Regla del 20 nos ayuda a pensar en valoraciones y mercados alcistas y bajistas. Para calcular la Regla del 20 combinamos la relación PER y la tasa de inflación. A lo largo de los años, los mercados han mostrado una clara tendencia a volver a una suma de 20 para estas dos métricas. 

Por primera vez en mucho tiempo, la prima de riesgo de la renta variable ha cruzado el abismo hacia un territorio sobrevalorado (aunque no hasta el extremo), dado que sigue siendo más atractiva en relación con la mayoría de las métricas afines. Este movimiento se debe a la precipitada subida de los tipos de interés en el último año. Vuelve a haber ingresos en la renta fija, lo que hace que los bonos vuelvan a estar en juego en comparación con las acciones. Los rendimientos convincentes no habían sido atractivos en relación con los rendimientos de los beneficios de las acciones durante casi una década. En consecuencia, el aumento de los rendimientos está empezando a cuestionar el atractivo de la valoración del mercado de renta variable.

Aparte de las métricas que analizan la renta variable desde el punto de vista del rendimiento de los bonos, las valoraciones han mejorado en el último año. Sin embargo, los mensajes siguen siendo contradictorios, dadas las vagas perspectivas de beneficios para este año. Es poco probable que se produzca una expansión múltiple mientras la inflación siga siendo elevada, aunque en general siga tendiendo a la baja.

Dicho esto, las valoraciones de cualquier tipo no han proporcionado históricamente nada que se parezca a una orientación clara sobre los rendimientos futuros. En particular, no pueden servir de árbitro en un debate entre alcistas y bajistas. Pero para los inversores a largo plazo, deberían seguir siendo una herramienta útil a la hora de evaluar el atractivo relativo de las inversiones (ya sea a nivel de cada título o de cada clase de activos).

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Liz Ann Sonders es Vicepresidente Senior y Jefa de Estrategias de Inversión de Charles Schwab & Co., Inc. Tiene responsabilidades en materia de estrategia de inversión que van desde el análisis económico y de mercado hasta la educación de inversores, todas ellas centradas en el inversor individual. Analiza e interpreta la economía y los mercados para los clientes de Schwab.

Fuente / Autor: Charles Schwab & Co. / Liz Ann Sonders

https://www.schwab.com/learn/story/price-you-pay-look-equity-valuations

Imagen: Han Wei Consulting