El repunte bursátil en lo que va de año parece basarse más en la especulación que en los fundamentales. Los inversores parecen esperar que la Reserva Federal vuelva pronto a una política de liquidez barata y abundante, mientras ignoran las repetidas advertencias de la Fed en sentido contrario. 

La especulación y las burbujas requieren una liquidez considerable. Los fundamentales económicos no apuntan a que la Fed cambie pronto de rumbo y suavice las condiciones crediticias o baje los tipos de interés y, más recientemente, han defendido exactamente lo contrario: la Fed podría mantenerse más restrictiva durante más tiempo de lo que los inversores esperan actualmente. 

En consecuencia, seguimos manteniendo una posición defensiva en nuestras carteras, en lugar de cargarnos de aquellos activos con más probabilidades de desvanecerse.

Hemos destacado en repetidas ocasiones nuestras cinco características de una burbuja financiera. El rendimiento superior de las criptomonedas y la tecnología/innovación/disrupción durante 2020-21 se ajusta a estas cinco características:

Fuente: Richard Bernstein Advisors

La reciente burbuja de la tecnología/innovación/disrupción/criptodivisas fue sin duda alimentada, al menos en parte, por la inmensa inyección de liquidez de la Reserva Federal en la economía en respuesta a la pandemia. El crecimiento de la M2 alcanzó un máximo del 27%, el más alto de la historia moderna, y situó el crecimiento monetario estadounidense al mismo nivel que el de Perú. El estímulo fiscal proporcionó liquidez adicional a través de pagos de emergencia.

Como las empresas tardaron en utilizar el capital y los consumidores no utilizaron los servicios, las cantidades extremas de liquidez básicamente no tenían adónde ir, salvo al ahorro.  Ese enorme exceso de ahorro no tardó en provocar una burbuja financiera.

Fuente: Richard Bernstein Advisors, Bloomberg

Sin embargo, la Reserva Federal y otros bancos centrales han iniciado un esfuerzo concertado para retirar liquidez de la economía mundial. El gráfico 1 muestra que el crecimiento de M2 en EE.UU. se ha vuelto negativo por primera vez en la historia moderna. El siguiente gráfico muestra que el 44% de las curvas de rendimiento mundiales están invertidas, ligeramente por debajo del récord de los últimos 30 años.

Las curvas de rendimiento invertidas tienden a pronosticar razonablemente unas condiciones monetarias más restrictivas porque las curvas de rendimiento son una aproximación a los márgenes de préstamo.  La mayoría de las instituciones financieras captan depósitos y pagan tipos de interés a corto plazo por esos depósitos y prestan recibiendo tipos de interés a más largo plazo. Cuando las curvas de rendimiento tienen una pendiente positiva, los préstamos son rentables, es decir, los tipos de interés a largo plazo son superiores al coste de los fondos a corto plazo. 

Las curvas de rendimiento invertidas sugieren que el préstamo no es rentable porque el coste de financiación es superior al tipo de interés recibido por el préstamo. En consecuencia, los préstamos comienzan a cerrarse y la liquidez a contraerse.

La retirada de liquidez mundial actual es considerablemente mayor que la del año 2000, que puso fin a la burbuja tecnológica, y la de 2008, que puso fin a la burbuja inmobiliaria.  Parece ser un mal momento para especular basándose en los esfuerzos de los bancos centrales.

Fuente: Richard Bernstein Advisors, Bloomberg

Nuestra reciente columna de opinión en el Financial Times esbozaba nuestra opinión de que la llamada "Fed Put" está muerta. 

La Fed podía acudir fácilmente al rescate cuando la volatilidad de los mercados financieros se disparaba porque la expansión de la globalización y la desinflación secular le daban la confianza de que inyectar liquidez en la economía no provocaría inflación. El comportamiento de los inversores se adaptó a la reiterada red de seguridad de la Fed y aumentó sistemáticamente su asunción de riesgos.

Sin embargo, con una inflación muy por encima del objetivo del 2% de la Fed y unos mercados laborales históricamente tensos, la Fed ya no dispone de la flexibilidad necesaria para salvar el día a los participantes en los mercados financieros. Creemos que la Fed Put ha muerto.

El siguiente gráfico muestra cómo la flexibilidad de la Reserva Federal está ahora limitada. Desde 1995 hasta la pandemia, la inflación basada en el IPC promedió el 2,2%, notablemente cerca del objetivo del 2% de la Reserva Federal. Sin embargo, desde el estímulo monetario y fiscal masivo de la pandemia, la inflación ha estado muy por encima de su objetivo.

Parece que se necesita o bien una deflación significativa o bien un periodo prolongado de baja inflación para volver a la tasa media de inflación del 2%.  Ni lo uno ni lo otro sugieren que la especulación sería rentable. 

Si la inflación media del 2% se alcanza a través de un periodo de deflación real, eso implica que una amplia gama de empresas quebrarían, lo que sin duda incluiría a empresas más especulativas con balances más débiles. A falta de algún periodo de mejora significativa de la productividad o de estallido de la cooperación comercial, un periodo prolongado de baja inflación implica una política monetaria más restrictiva y tipos de interés más altos durante bastante más tiempo del previsto actualmente.

Fuente: Richard Bernstein Advisors, Bloomberg

Históricamente ha sido más rentable especular cuando los flujos de tesorería de las empresas mejoraban que cuando empeoraban, y los flujos de tesorería están cada vez más bajo presión.

El gráfico a continuación muestra el ciclo de beneficios del S&P 500 y la previsión de RBA para el crecimiento de los beneficios en los próximos cuatro trimestres. Actualmente no prevemos una profunda recesión de los beneficios, pero sí creemos que los beneficios y los flujos de caja podrían resentirse durante 2023.

Fuente: Richard Bernstein Advisors, S&P Global, Bloomberg, Factset

Algunos han argumentado que el repunte en lo que va de año de los valores más especulativos es un cambio fundamental del valor al crecimiento. El repunte de casi el 50% experimentado por Bitcoin y otras criptomonedas en lo que va de año nos lleva a dudar mucho de que sea así. 

Las criptomonedas parecen ser un barómetro de la especulación. El rendimiento de las criptodivisas no tiene absolutamente nada de fundamental. Las criptomonedas se revalorizan únicamente por la idea de que otros especuladores las comprarán en el futuro a precios más altos. 

El repunte de las criptodivisas, así como de los valores meme y las empresas sin ánimo de lucro, sugiere que el rendimiento ha estado impulsado por la especulación y no por verdaderos fundamentales económicos o de beneficios.

Fuente: Richard Bernstein Advisors, S&P Global, Bloomberg, Factset 

La volatilidad de los mercados de renta variable suele indicar un cambio de liderazgo. El liderazgo del mercado de renta variable está compuesto por los valores que mejor se adaptan a un determinado entorno económico, es decir, los que obtienen los mejores resultados. La volatilidad se produce cuando esos valores empiezan a obtener peores resultados a medida que cambia la economía. Comienza a aparecer un nuevo grupo de líderes que se adapta mejor al nuevo entorno. 

A pesar de este recurrente "cambio de guardia", los inversores rara vez adoptan los cambios que señala la volatilidad. En lugar de ello, se aferran a los antiguos líderes con la esperanza de que vuelvan a las andadas. El repunte especulativo de lo que va de año parece un ejemplo perfecto de la negación por parte de los inversores de una economía cambiante.

Nuestras carteras se mantienen en una posición defensiva, alejadas de sectores más especulativos como la tecnología, las comunicaciones y el consumo discrecional. Consideramos que las oportunidades fuera de EE.UU. son bastante amplias porque la mayoría de los países están mucho menos concentrados en estos tres sectores. Los sectores de tecnología, comunicaciones y consumo discrecional siguen representando alrededor del 45% del mercado estadounidense. Entre los mercados desarrollados, sólo los Países Bajos están más concentrados en estos sectores.

A largo plazo, seguimos observando un cambio de "lindos perros salchicha en el metaverso" a activos productivos reales, y seguimos siendo más positivos en sectores cíclicos como Energía, Materiales e Industriales de lo que normalmente seríamos en este momento del ciclo.

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Fuente / Autor: Richard Bernstein Advisors

https://www.rbadvisors.com/insights/dont-speculate-on-speculation/

Imagen: ClearTax Chronicles