Hoy nos encontramos en un punto de inflexión clave para la industria de los metales preciosos. La abrumadora presión social para adoptar la revolución verde, las tecnologías de energías renovables y la electrificación ha obligado a la industria minera del oro a desplazar su capital y su atención hacia los llamados metales "críticos". En consecuencia, ha disminuido el interés de las grandes empresas mineras por desplegar capital en proyectos centrados en el oro. Perversamente, este reposicionamiento es un importante viento de cola para un nuevo mercado alcista de metales preciosos.

Desde el final del sistema de Bretton Woods en 1971, ha habido dos grandes mercados alcistas del oro, uno furioso en la década de 1970 y otro sustancial a principios de la década de 2000. Entre las múltiples idiosincrasias que provocaron la subida del precio del metal en cada uno de ellos, un factor macroeconómico clave precipitó el movimiento al alza en ambos: una contracción de varios años en la producción de oro en todo el mundo. Estas contracciones influyeron notablemente en la fortaleza y duración de los anteriores ciclos del oro. Hoy, vemos el mismo desarrollo macro desplegándose.

La producción mundial de oro ha estado cayendo desde 2019 y es probable que se encuentre en las primeras etapas de una nueva tendencia bajista secular. Mientras tanto, se sigue acumulando una colección de indicadores macro que respaldan un entorno de demanda creciente a largo plazo para el metal. Dada su prístina trayectoria como el activo monetario más duradero del planeta, el oro está demostrando una vez más ser la cura para las sobrevaloradas carteras 60/40 de acciones y bonos de los inversores, que tienen un significativo riesgo adicional a la baja bajo el aumento de las tasas de interés estructurales a largo plazo y la inflación. Al mismo tiempo, el escaso metal está suplantando a los bonos del Tesoro estadounidense como asignación preferida entre los bancos centrales mundiales que buscan mejorar la calidad de sus reservas internacionales.

Fuente: Crescat Capital, USGS

Las mineras que tradicionalmente se han centrado en los metales preciosos han reorientado su capital hacia los metales de batería y otros recursos minerales que cumplen con la agenda verde. Como muestra el gráfico siguiente, muchas mineras centradas tradicionalmente en el oro han reducido significativamente su producción al tiempo que aumentaban la inversión en otros metales. Pero incluso las grandes mineras que mantienen su compromiso con el oro no han aumentado significativamente su producción. Newmont, por ejemplo, la mayor minera de oro del mundo, se limita a producir la misma cantidad de oro que hace 16 años, mientras que sus reservas han descendido un 24% desde su máximo de 2011.

Fuente: Crescat Capital, Bloomberg, Tavi Costa

Estas limitaciones de la oferta magnifican los argumentos alcistas a largo plazo a favor de los metales preciosos. Es importante destacar que durante periodos anteriores de descenso significativo similar en la producción mundial total de oro, como el que comenzó en 2020, los valores mineros relacionados se comportaron excepcionalmente bien durante la década siguiente.

Para utilizar un ejemplo más actual, hemos visto cómo empezaba a producirse una situación similar en la industria petrolera. Los valores del petróleo y el gas se convirtieron en "no invertibles" para muchos inversores institucionales que tenían que seguir ciertos mandatos ESG durante la última década, pero después de una purga catártica durante la crisis inicial del Covid, el sector en general ha vuelto a registrar años consecutivos de rendimiento líder en el mercado. Irónicamente, el agresivo impulso a la nueva producción de energía "renovable" eólica y solar ha creado una demanda voraz de hidrocarburos que los ha convertido en cualquier cosa menos en extintos.

Aunque en los últimos 1-2 años hemos asistido a algunos descubrimientos de oro excepcionales, el número total de onzas que se han añadido a las reservas mundiales ha sido periférico en comparación con décadas anteriores. 

Cada vez es más difícil encontrar metales preciosos. Como consecuencia, las reservas de las 10 principales empresas mineras han descendido un 33% en los últimos 15 años. No hemos visto un nuevo proyecto de metales preciosos convertirse en una mina de producción significativa en mucho tiempo.

Fuente: Crescat Capital, Bloomberg, Tavi Costa

Las secuelas del ciclo del oro de los años setenta desencadenaron uno de los periodos de exploración más importantes que hemos visto en la historia de la industria minera. Desde principios de los 80 hasta finales de los 90 se encontraron más de 500 millones de onzas de oro.

En cambio, en la actualidad, las empresas mineras no sólo siguen agotando sus reservas, sino que la calidad de sus activos restantes se deteriora drásticamente. La ley media de las reservas de oro de las 10 principales empresas mineras del mundo ha experimentado un descenso secular.

Fuente: Crescat Capital, Bloomberg

Con los equipos directivos posiblemente más conservadores de la historia de las empresas auríferas y argentíferas, no faltan razones fundamentales y macroeconómicas para desplegar capital en este sector:

• Empresas que generan niveles casi históricos de flujo de caja.

• Mineras que recompran acciones a niveles casi récord a valoraciones históricamente baratas.

• La mayor rentabilidad por dividendo de la historia.

• Importantes mejoras en los balances tras un largo periodo de desapalancamiento.

• Los niveles de tesorería más altos en décadas.

• Ciclo de CAPEX en niveles deprimidos tras una larga tendencia a la baja que indica que el mercado ha tocado fondo.

• Desarrollo de un ciclo de fusiones y adquisiciones en fase inicial.

• El PER más bajo del sector metalúrgico y minero desde 2008.

• Es probable que la oferta de oro siga siendo baja, ya que entramos en una tendencia secular a la baja de la producción.

• Falta de nuevos descubrimientos de metales preciosos de alta ley.

• No se esperan nuevos proyectos de oro o plata que se conviertan en grandes activos productivos durante años.

• El peso porcentual de la industria minera en el índice S&P 500 está cerca de mínimos históricos. 

• Sentimiento excesivamente bajista hacia los metales preciosos mientras la industria de las criptomonedas implosiona.

• La relación oro-plata empieza a descender desde niveles históricos extremos.

Es probable que la transición de crecimiento a valor favorezca a las empresas de crecimiento altamente rentables, de baja valoración y anticíclicas, como las mineras de oro y plata en la actualidad.

Más del 70% de la curva del Tesoro estadounidense se ha invertido, lo que constituye una señal clara para comprar oro y vender estrategias de indexación del S&P 500.

El aumento de los costes laborales, la escasez de recursos naturales, el gasto deficitario imprudente, la desglobalización y, en última instancia, una mayor monetización de la deuda alimentarán probablemente una década inflacionista que favorecerá las inversiones en activos tangibles.

Los inversores consideran cada vez más el oro como el activo ofensivo por excelencia para contrarrestar la caída de su cartera tradicional 60/40 de acciones y bonos

La mayoría de las carteras siguen muy infra asignadas a los metales, especialmente al oro.

Los bancos centrales se ven obligados a comprar oro para mejorar la calidad de sus reservas internacionales.

Los precios de los metales preciosos en relación con la oferta monetaria están cerca de mínimos históricos

La tesis definitiva que respalda la inversión en el sector minero se reduce a lo que denominamos la "Trifecta de los desequilibrios macroeconómicos": niveles excesivos de deuda en relación con el PIB, tasas de inflación muy elevadas y activos financieros con valoraciones casi récord. Estos problemas económicos requieren un entorno de represión financiera en el que el coste del capital debe seguir siendo inferior a la inflación, incluso en un entorno de tipos de interés estructuralmente más altos. En consecuencia, en nuestra opinión, todos los caminos conducen al oro.

El siguiente gráfico ilustra una de las nuevas tesis seculares más importantes de la macroeconomía mundial actual. Los bancos centrales no han sido tímidos a la hora de acumular oro en los últimos tiempos. Después de formar una base de 20 años, estamos viendo los primeros signos de un movimiento al alza en las tenencias de oro como componente de las reservas de divisas en relación con los bonos del Tesoro de EE.UU., los bunds alemanes, los gilts británicos y los JGB. 

Los insostenibles desequilibrios entre deuda y PIB en todo el mundo auguran una continua presión devaluatoria sobre las monedas fiduciarias. La deuda soberana es cada vez menos atractiva, mientras que aumenta el atractivo del oro como metal monetario. Los bancos centrales deben tener en cuenta la composición de sus reservas de divisas a la hora de respaldar la estabilidad de sus respectivos sistemas monetarios. Esto está sentando las bases para que el oro resurja como un activo clave para mejorar la credibilidad de los balances de los bancos centrales. El aumento de las tensiones geopolíticas no hace sino reforzar esta tesis, siendo el oro la alternativa neutral perfecta.

Fuente: Crescat Capital, Bloomberg, Tavi Costa

El seguimiento de los cambios fundamentales en la industria minera es una de las formas más fiables de identificar en qué fase del ciclo del oro nos encontramos. Medir el nivel de actividad de las operaciones de fusiones y adquisiciones es un ejemplo.

Normalmente, las empresas se lanzan a comprar en los momentos álgidos del mercado del oro y, por el contrario, suelen hacer todo lo contrario cuando el mercado toca fondo. Aunque recientemente hemos visto el inicio de algunas transacciones, el valor agregado no se acerca ni de lejos a lo que vimos en las últimas fases del ciclo anterior. No obstante, es importante observar cómo las mineras siguen generando niveles casi récord de flujos de caja en la actualidad.

Fuente: Crescat Capital, Bloomberg, Tavi Costa

La solidez de los balances de las empresas mineras es un factor importante que suele preceder a ciclos saludables de fusiones y adquisiciones. Como muestra el gráfico siguiente, las mayores empresas de oro y plata tienen los niveles de tesorería más altos que hemos visto en décadas.

Fuente: Crescat Capital, Bloomberg

Además, las empresas mineras de metales preciosos acaban de pasar por un largo proceso de desapalancamiento. En otras palabras, el sector ha tenido siete años de amortización continua de deuda, neta de nuevas emisiones. Se trata de una evolución muy saludable para los mineros en general.

Fuente: Crescat Capital, Bloomberg

En una industria tan intensiva en capital, en la que los proyectos de recursos pueden tardar décadas en desarrollarse, el ciclo de capex de estas empresas puede ser fundamental para comprender la dinámica a largo plazo de la oferta y la demanda de metales. Entre las diez principales empresas mineras de oro y plata, el capex agregado como porcentaje de los flujos de caja ha seguido una tendencia descendente secular desde la crisis financiera mundial. Aunque las empresas mineras se han vuelto más rentables a lo largo de los años, han ido disminuyendo gradualmente la cantidad de capital que reinvierten en sus negocios.

Además, los presupuestos de exploración siguen recortándose, ya que las grandes empresas mineras han invertido muy poco en proyectos totalmente nuevos. Los equipos directivos se han centrado en explotar las reservas existentes para generar flujo de caja con el que gestionar sus empresas, en lugar de crecer en el futuro. Esta situación ha preparado el terreno para un abismo de oferta entre las grandes empresas. No les ha quedado más remedio que adquirir yacimientos del exterior para reponer sus recursos minerales. Por lo tanto, cuando los mercados de metales se estabilicen, las grandes empresas y las de nivel intermedio tropezarán entre sí en los mercados de fusiones y adquisiciones para adquirir los limitados yacimientos nuevos de gran tamaño y alta ley. No hay tantos yacimientos cualificados, pero sí al menos unas docenas de ellos en manos de empresas de pequeña capitalización con visión de futuro y centradas en la exploración. Estas acciones todavía pueden adquirirse en el mercado hoy a bajo precio, en vísperas de un nuevo mercado alcista del oro.

Fuente: Crescat Capital, Bloomberg, Tavi Costa

El ciclo de inversión suele seguir a los precios del oro con retraso. Hoy, sin embargo, aunque el oro está cerca de sus máximos de 2011, el gasto de capital agregado de las mineras se mantiene en niveles históricamente bajos. Esto demuestra una vez más que los equipos directivos son excesivamente conservadores a pesar de la firmeza del mercado del oro.

Fuente: Crescat Capital, Bloomberg, Tavi Costa

Después de dos décadas de dilución continua de las acciones, las diez principales mineras de oro y plata han tenido tres años de recompra récord de acciones. Estas empresas van más allá para atraer a los inversores con conservadurismo contable en lugar de invertir para crecer.

Fuente: Crescat Capital, Bloomberg

También estamos viendo que últimamente las empresas mineras pagan dividendos muy excesivos. Con un largo historial de datos, Newmont es un gran ejemplo. La empresa ha aumentado su dividendo en seis de los últimos nueve trimestres y la acción tiene ahora la mayor rentabilidad de los últimos 40 años.

Fuente: Crescat Capital, Bloomberg

Si nos fijamos en los parámetros fundamentales tradicionales, las principales empresas mineras se encuentran actualmente en uno de los niveles más infravalorados de la historia. El PER agregado de las mineras de metales preciosos y básicos del índice S&P 500 Metals Mining está en su nivel más bajo desde la crisis financiera mundial.

Fuente: Crescat Capital, Bloomberg

La minería de metales preciosos es uno de los grupos industriales fundamentalmente más atractivos del mercado actual. Curiosamente, el precio del oro casi ha vuelto a sus máximos mensuales de 2011. Si ese es el libro de jugadas para las mineras, hay un 85% de subida desde aquí. No olvidemos que, conociendo cómo suelen desarrollarse los mercados alcistas de este sector, es probable que las empresas más pequeñas con sólidas propuestas de valor se conviertan en grandes ganadores en este ciclo.

Fuente: Crescat Capital, Bloomberg

La industria metalúrgica y minera como parte del mercado bursátil global es casi un error de redondeo. Creemos que este gráfico tendrá un aspecto completamente diferente a finales de esta década. Como parte de la transición del crecimiento al valor, y a medida que los inversores comiencen a realizar mayores asignaciones hacia activos tangibles, es probable que la industria minera gane una tracción significativa en los próximos años.

Fuente: Crescat Capital, Bloomberg

Si estamos realmente en la cúspide de otro ciclo a largo plazo de los metales preciosos, la plata a su precio actual es quizás el recurso más barato del planeta. Si observamos el metal en relación con la masa monetaria M2, es posible que acabe de alcanzar un doble mínimo histórico tras volver a probar los niveles de principios de la década de 2000, que precedieron a un importante movimiento alcista de los precios de la plata.

Fuente: Crescat Capital, Bloomberg

Los movimientos diarios extremos del índice del dólar también deben tenerse en cuenta como parte de la tesis alcista de los metales preciosos. Recientemente hemos asistido a la mayor caída de dos días del índice DXY desde el Acuerdo del Plaza en 1985, cuando los principales bancos centrales se coordinaron para depreciar el dólar estadounidense frente a otras monedas fiduciarias. Tras ese acuerdo y la sacudida bajista inicial del dólar, los precios del oro casi se duplicaron en dos años.

Hubo otro descenso significativo en el DXY que se produjo justo en el momento más profundo de la Crisis Financiera Global en 2008, que marcó el fondo para los metales preciosos. Los cambios de precios de tal magnitud han coincidido con los principales mínimos del oro. Creemos que hoy volverá a ocurrir lo mismo.

Fuente: Crescat Capital, Bloomberg

La plata muestra signos similares. En octubre, el metal tuvo un movimiento diario explosivo. La última vez que lo hizo fue en noviembre de 2008, que marcó el final de una importante corrección de los metales preciosos.  Entonces, la plata subió un 400% en sólo dos años y medio. Además, es importante recordar que hace sólo tres meses la plata estaba teniendo su peor rendimiento en lo que va de año en 30 años. Lo peor ya ha pasado.  Creemos que ha llegado el momento de invertir agresivamente en metales preciosos. Por último, si nos fijamos en los rendimientos mensuales, la plata acaba de obtener en noviembre su mejor resultado en 52 años.

Fuente: Crescat Capital, Bloomberg

La plata se ha quedado muy rezagada con respecto a otras materias primas desde 2020. Creemos que el metal está a punto de recuperar terreno. Tras dos años de frustración para los inversores, la plata parece madura para un movimiento alcista explosivo y sostenible.

Fuente: Crescat Capital, Bloomberg

Sin citar ningún nombre, el sentimiento del mercado hacia el oro ha sido tan negativo que incluso los expertos de nuestro sector están perdiendo la fe en el metal. En una cena reciente con varios geólogos, uno de ellos preguntó:

¿Cuál es la razón moral para extraer oro si no se utiliza para hacer funcionar la economía mundial? Para empezar, eso es inexacto.

Con propiedades altamente conductoras y una maleabilidad, ductilidad y durabilidad inigualables, aproximadamente el 10% de la demanda de oro procede de la tecnología, incluida la electrónica, lo que establece un sólido suelo para su valor intrínseco. La amplia gama de usos del metal y su increíble nivel de escasez natural es la razón por la que es uno de los recursos más deseados del planeta. Como resultado, ha sido un activo monetario universal durante milenios.

Para ser justos, el escepticismo actual hacia el oro, sobre todo por parte de las generaciones más jóvenes, es completamente lógico. Los últimos 30 años se caracterizaron por un periodo próspero de mano de obra barata, abundancia de recursos naturales y un entorno macroeconómico excepcionalmente globalizado. Hoy en día, todos estos factores se han invertido gravemente.

Décadas de dinero barato permitieron a los países acumular deuda mientras generaban gradualmente menos unidades de crecimiento económico. Semejante falta de disciplina monetaria es insostenible. Ahora estamos en las primeras fases de ver las consecuencias de estos macro desequilibrios: aumento de la desigualdad, polarización política, conflictos geopolíticos, encarecimiento de la vida, escasez de recursos naturales, etc. Es probable que los escépticos aprendan pronto una valiosa lección sobre por qué el oro es una parte tan crítica del sistema monetario mundial.

Los grandes puntos de inflexión positivos parten de un sentimiento ultradeprimido. En este sentido, hace dos meses, el Wall Street Journal publicó el siguiente texto en la portada de su sección de negocios: "El oro pierde su condición de refugio". Este artículo contribuyó a espolear lo que nos parece haber sido un importante fondo de capitulación cíclica para el oro tan sólo cuatro días después.

Fuente: Crescat Capital, The Wall Street Journal

Existe una profusión de indicadores macroeconómicos que respaldan nuestra tesis sobre los metales preciosos en la actualidad. Sin embargo, la medida a la que todo inversor debería prestar mucha atención hoy, es el porcentaje de inversiones en la curva del Tesoro estadounidense. Creamos este indicador en 2018 después de notar cómo los diferenciales de rendimiento independientes a menudo proporcionaban señales muy prematuras sobre el riesgo de recesión. Por lo tanto, construimos un indicador mucho más completo que calcula el porcentaje de inversiones a través de todos los posibles diferenciales de rendimiento en la curva del Tesoro.

Lo que descubrimos es que cada vez que este indicador superaba el nivel del 70%, coincidía con una fuerte recesión desde 1970. Y lo que es más importante, a efectos de posicionamiento de la cartera, este indicador da nuestra señal macroeconómica más fuerte para comprar oro y vender acciones.

Fuente: Crescat Capital, Bloomberg

Empíricamente, cuando el porcentaje de inversiones de la curva de rendimientos supera el nivel del 70%, es el momento de estar largo en oro y corto en el S&P 500. En los 24 meses posteriores a los siete casos anteriores de la señal, los dólares invertidos por igual en cada lado de esta operación rindieron una media del 72% antes de dividendos.

Lo que es aún más interesante es observar cómo se comportó en los dos entornos económicos más comparables al actual. Como hemos comentado en cartas anteriores, Crescat cree que el clima macroeconómico actual se asemeja más al que precedió a la recesión estanflacionaria de 1973-74 y a la crisis tecnológica de principios de la década de 2000. Utilizando estos dos periodos como análogos, la compra del tradicional metal de reserva del banco central y la venta en corto del índice de referencia de renta variable estadounidense más popular arrojaron una media aún más impresionante del 147% durante los dos años siguientes, excluidos los dividendos.

Fuente: Crescat Capital, Bloomberg

Curiosamente, el gráfico reciente de la relación entre el oro y el índice S&P 500 parece increíblemente atractivo. Con un viento de cola macroeconómico tan fuerte, la relación parece madura para una ruptura importante de su resistencia de varios años.

Fuente: Crescat Capital, Bloomberg, Tavi Costa

Fuera de los sectores de recursos, donde somos extraordinariamente alcistas, seguimos siendo bajistas en el mercado de renta variable estadounidense en general. Si el reciente repunte de las acciones señala el fondo, sería el fondo del mercado bajista más caro de la historia. Con una ratio capitalización de mercado/PIB de 1,4, el índice Wilshire 5000 del mercado estadounidense total sigue valorándose al mismo nivel que en el PICO de la burbuja de las puntocom. 

Creemos que existe un importante riesgo a la baja, especialmente para los populares valores tecnológicos de gran capitalización. Aunque los diez primeros de ellos por capitalización bursátil ya alcanzaron la cresta a principios de este año, siguen valorándose a múltiplos EV/PIB superiores a los de la cesta comparable en el punto álgido de la burbuja tecnológica, 33 veces hoy frente a 30 veces en marzo de 2000. En la crisis tecnológica, los múltiplos se desplomaron a sólo 6 veces en octubre de 2002. La Reserva Federal ha endurecido agresivamente las condiciones monetarias para crear lo que probablemente sean sólo las primeras fases de una contracción económica. Esto supone un grave riesgo a la baja para los activos financieros sobrevalorados.

Fuente: Crescat Capital, Bloomberg

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Fuente / Autor: Crescat Capital

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