El rendimiento de los valores con las peores puntuaciones ESG

Los inversores subestiman las consecuencias negativas de los riesgos ambientales, sociales y de gobernanza (ESG) elevados, y no reaccionan adecuadamente a los acontecimientos ESG negativos anteriores. Los riesgos ESG elevados destruyen el valor de los accionistas.

Para apreciar la importancia de este hallazgo, considere que, durante la última década, ha habido un aumento acelerado de las estrategias de inversión ESG. De hecho, esta inversión en sus diversas formas (como la ISR, o inversión socialmente responsable) representa ahora uno de cada cuatro dólares bajo gestión profesional en Estados Unidos y uno de cada dos dólares en Europa. Y la tendencia parece dispuesta a continuar. El Informe 2018 de la Alianza Global de Inversión Sostenible, que abarca las cinco regiones de Europa, Estados Unidos, Canadá, Japón y Australia y Nueva Zelanda, mostró que los activos de inversión sostenible en esos grandes mercados ascendían a 30,7 billones de dólares a principios de 2018, lo que supone un aumento del 34% en dos años. Y la inversión responsable comandaba una parte considerable de los activos gestionados profesionalmente en cada región, que iba del 18% en Japón al 63% en Australia y Nueva Zelanda.

La siguiente tabla del informe muestra cómo se distribuyen los activos de los inversores entre las distintas estrategias ESG. La mayor parte sigue estando en la selección negativa (la exclusión en un fondo o una cartera de determinados sectores, empresas o prácticas sobre la base de criterios específicos de ESG) frente a la integración de ESG (la inclusión sistemática y explícita por parte de los gestores de inversiones de factores medioambientales, sociales y de gobernanza en el análisis financiero).

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Fuente: Advisor Perspectives

El informe también señala que "la principal motivación, según el número de gestores de fondos que la citan y los activos que representan, es la demanda de los clientes". Entre las otras motivaciones principales citadas estaban el deseo de lograr un beneficio social y medioambiental o de cumplir la misión de sus empresas.

El mayor interés de los inversores no sólo ha provocado la entrada de dinero en efectivo, sino también un mayor interés en la investigación sobre las estrategias de inversión ESG y el impacto de esos flujos de dinero en los rendimientos. La hipótesis es que la incorporación de las características ESG en las decisiones de inversión puede repercutir en los rendimientos esperados reflejando las preferencias de los inversores o cargando algún factor de riesgo subyacente. En cualquier caso, sugieren una probable prima ESG en los rendimientos esperados porque una menor demanda debería llevar a valoraciones sistemáticamente más bajas. E incluso si las empresas responsables tienen mayores costes operativos, las preferencias de los inversores por la ESG pueden hacer que estén dispuestos a invertir en esas empresas a pesar de los menores rendimientos esperados.

En general, la investigación confirma la teoría financiera. Estudios como "The Contributions of Betas versus Characteristics to the ESG Premium", "A Sustainable Capital Asset Pricing Model (S-CAPM): Evidence from Green Investing and Sin Stock Exclusion", "Outperformance through Investing in ESG in Need" y "Is ESG an Equity Factor or Just an Investment Guide?" han constatado que las empresas con puntuaciones ESG más bajas presentan una mayor rentabilidad esperada. Sin embargo, como señalan los autores del estudio "Sustainable Investing in Equilibrium", el mayor interés por la inversión en ESG ha hecho que las empresas con altas puntuaciones ESG tengan una mayor ponderación en sus carteras, lo que ha provocado ganancias de capital a corto plazo para sus acciones: los rendimientos realizados pueden aumentar temporalmente, aunque los rendimientos esperados a largo plazo disminuyen.

Por otra parte, ha habido algunos estudios, como "ESG Investing: From Sin Stocks to Smart Beta", que han constatado que la exclusión ESG no conlleva un deterioro del rendimiento ajustado al riesgo. Sin embargo, el estudio también descubrió que la exclusión ESG sí conduce a inclinaciones regionales y sectoriales, así como a exposiciones al riesgo (posiblemente indeseables) de las carteras, incluida la infraponderación de las acciones pequeñas y de valor, ambas de las cuales han proporcionado primas históricamente.

Un enfoque interesante para analizar el rendimiento de la inversión ESG fue el adoptado por Simon Gloßner, autor del estudio de noviembre de 2017 "ESG Risks and the Cross-Section of Stock Returns". Utilizó datos sobre riesgos ASG proporcionados por RepRisk, que desde 2007 ha examinado miles de fuentes de información (por ejemplo, medios de comunicación impresos y en línea, ONG, organismos gubernamentales) sobre 28 cuestiones ESG predefinidas, como la contaminación ambiental, la violación de los derechos humanos o el fraude.

"Esta recopilación de cuestiones ESG se utiliza después para calcular una puntuación de exposición al riesgo reputacional relacionado con las ESG, el Índice RepRisk, para cada empresa de la muestra. En este proceso, RepRisk distingue los problemas mayores de los menores, basándose en la gravedad, el alcance y la novedad de un problema. El índice RepRisk va de 0 a 100. Un número más alto denota un mayor riesgo ESG: un valor del índice entre 0-25 indica un riesgo bajo, 26-50 un riesgo medio, 51-75 un riesgo alto y 76-100 un riesgo muy alto. ... Una empresa tiene una alta exposición al riesgo ESG cuando su Índice RepRisk alcanzó valores superiores a 50 en los últimos dos años, lo que indica que la empresa tenía muchos y graves problemas ESG".

Gloßner creó una cartera de los valores con puntuaciones de RepRisk con un índice de RepRisk máximo de dos años superior a 50. En otras palabras, en lugar de analizar si a las empresas "les va bien haciendo el bien", su estudio preguntaba si hacer el mal destruye el valor de los accionistas. Lamentablemente, su conjunto de datos sólo está disponible para el corto período de 2009 a 2016. Había 38 empresas con altos riesgos ESG en diciembre de 2010, y 95 empresas (en su mayoría de gran capitalización, con una mediana de capitalización de mercado de 49.000 millones de dólares) con altos riesgos ESG en diciembre de 2014. A continuación se presenta un resumen de sus conclusiones:

En diciembre de 2014, los sectores más comunes de las 95 empresas con altos riesgos ESG eran la banca (9 empresas), los productos farmacéuticos (8), el comercio minorista (8), los servicios empresariales (7) y el petróleo y el gas natural (7). Obsérvese la ausencia de las tres industrias "del pecado": tabaco, alcohol y juegos de azar.
Los acontecimientos negativos en materia de ESG se asocian con importantes rendimientos anormales negativos a corto plazo (21 días). Por ejemplo, un aumento del Índice RepRisk de más de 10 puntos tiene una rentabilidad anormal negativa significativa del 0,40%. Si el Índice RepRisk aumenta al menos 30 puntos (lo que indica problemas ASG más graves), la rentabilidad anormal negativa supera el 2%.
Las empresas con altos riesgos ESG tienen más problemas ESG en el año siguiente que las empresas con riesgos ESG bajos o medios: hay persistencia en las puntuaciones ESG.
Las empresas con altos riesgos ESG tienen unos resultados operativos significativamente más débiles (basados en cuatro ratios diferentes: rendimiento de los fondos propios, crecimiento de las ventas a un año, margen de beneficios netos y rendimiento de los activos), más sorpresas negativas en los beneficios y más rendimientos negativos en los anuncios de beneficios que sus pares. Los rendimientos anormales de los anuncios de beneficios explican aproximadamente la mitad del alfa negativo de la cartera estadounidense con altos riesgos ESG.
Una cartera estadounidense ponderada por la capitalización de las empresas con los peores historiales de cuestiones ESG se asocia con una rentabilidad anormal negativa de alrededor del 3,5%, estadísticamente significativa al nivel de confianza del 1%.
Una cartera europea similar (44 empresas) presenta rendimientos anormales significativos de entre el 2% y el 4%. Los alfas negativos son significativos al nivel del 5% con el modelo europeo de cuatro factores de Carhart, y al nivel del 1% con un modelo mundial de ocho factores. Esto proporciona un apoyo fuera de la muestra a los resultados de Estados Unidos.
Las comprobaciones de robustez confirman que los rendimientos anormales de estas empresas no son el resultado de factores de riesgo comunes: el bajo rendimiento se debe a los sectores de bajo rendimiento, a los valores atípicos negativos, a la escasa rentabilidad, al mal gobierno corporativo o a muchas otras características de las empresas o las acciones.

Gloßner ofreció dos explicaciones para los alfas negativos. A pesar de las pruebas que demuestran la persistencia de las puntuaciones ESG, "los inversores se sorprenden negativamente cuando las empresas con altos riesgos ESG tienen nuevos problemas ESG". Esto indica que los inversores subestiman la persistencia de las puntuaciones ESG débiles. En segundo lugar, "las empresas con altos riesgos ESG tienen unos resultados operativos significativamente más débiles, más sorpresas negativas en los beneficios y más retornos negativos en los anuncios de beneficios que sus pares". Añadió que, dado que los mercados bursátiles no capitalizan plenamente las consecuencias negativas de los riesgos intangibles, sus conclusiones ofrecen "una estrategia de inversión socialmente responsable que también es rentable: ir en corto en empresas estadounidenses o europeas con un historial notable de problemas ESG". Alternativamente, los inversores podrían excluirlas de los universos elegibles, la negativa/exclusión que realizan actualmente muchos, si no la mayoría, de los fondos ESG.

Aunque la conclusión de Gloßner de que los inversores reaccionan de forma insuficiente a los acontecimientos negativos del pasado en materia de ESG entra en conflicto con la hipótesis del mercado eficiente, es coherente con la literatura del campo de las finanzas conductuales. La hipótesis básica de las finanzas conductuales, el estudio del comportamiento humano y de cómo ese comportamiento conduce a errores de inversión, incluida la valoración errónea de los activos, es que, debido a los sesgos conductuales, los inversores/mercados cometen errores persistentes en la valoración de los valores.

Un ejemplo de error persistente es que los inversores no reaccionan adecuadamente a las noticias: tanto las buenas como las malas noticias se incorporan lentamente a los precios, lo que da lugar a la anomalía del impulso. Las explicaciones de la infra-reacción incluyen el optimismo, el anclaje y los sesgos de confirmación, cada uno de los cuales puede hacer que los inversores infravaloren o ignoren la información contraria. La literatura también demuestra que las anomalías suelen producirse en los intangibles (como los devengos, la investigación en I+D y las patentes), y los riesgos ESG son riesgos intangibles.

La publicación de sus hallazgos podría eliminar la anomalía, ya que las pruebas demuestran claramente que existen riesgos persistentes cuando se invierte en empresas con los peores historiales ESG. Sin embargo, existen límites al arbitraje que pueden impedir que los inversores sofisticados corrijan los precios erróneos, permitiendo que persistan anomalías como las que encontró Gloßner. También es posible que al menos una parte de los alfas negativos que encontró se deban a flujos de caja que se alejan de los valores con altas puntuaciones negativas en materia de ESG, lo que conduce a su bajo rendimiento a corto plazo. Sin embargo, los flujos de caja no podrían explicar las sorpresas negativas en los beneficios.

Los resultados de Gloßner proporcionan información valiosa para la construcción de carteras. También proporcionan otro ejemplo de cómo los mercados no son perfectamente eficientes, y de cómo las anomalías pueden persistir debido a los errores de comportamiento que los inversores cometen persistentemente y a la presencia de límites al arbitraje. Será interesante ver si sus conclusiones se mantienen después de la publicación.

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