¿Es el análisis ESG poco fiable?

Evaluar el comportamiento medioambiental, social y de gobernanza (ESG) de una empresa es una tarea cualitativa y subjetiva. Nuevos estudios muestran que las principales empresas que emiten "calificaciones" ESG utilizan criterios suficientemente diferentes, lo que da lugar a resultados de análisis poco fiables cuando se utilizan sus bases de datos.

Dado que se estima que se invierten 30 billones de dólares en activos basados en calificaciones ESG, los proveedores son instituciones influyentes que publican una amplia gama de noticias tanto sobre los negocios como de sus finanzas. La tendencia a la inversión ESG también ha dado lugar a un gran número de investigaciones académicas sobre su impacto. Estos estudios suelen basarse en las calificaciones ESG para sus análisis empíricos. Un problema es que, aunque las calificaciones crediticias de los bonos corporativos entre las distintas agencias están muy correlacionadas, las calificaciones crediticias de Moody's y Standard & Poor's tienen una correlación de 0,994, no existe la misma coherencia en las calificaciones ESG de los distintos proveedores. Esto puede dar lugar a incoherencias en los resultados de la investigación.

Florian Berg, Julian Koelbel y Roberto Rigobon, autores del estudio de agosto de 2019 "Aggregate Confusion: The Divergence of ESG Ratings", contribuyen a la literatura investigando la divergencia de las calificaciones ESG. Su base de datos procede de seis destacadas agencias de calificación: KLD Research & Analytics (MSCI Stats), Sustainalytics, Vigeo Eiris (Moody's), RobecoSAM (S&P Global), ASSET4 (Refinitiv) y MSCI IVA. Comenzaron por clasificar todos los indicadores proporcionados por los distintos proveedores de datos en una taxonomía común de 64 categorías y 641 indicadores. A continuación, calcularon las puntuaciones de las categorías para cada calificación tomando las medias simples de los indicadores que pertenecen a la misma categoría. Posteriormente, estimaron las calificaciones originales para obtener reglas de agregación comparables. A partir de las puntuaciones de categoría establecidas por la taxonomía, estimaron las ponderaciones de cada categoría en una simple regresión lineal no negativa. Por último, descompusieron la divergencia de las puntuaciones en tres fuentes:

Diferente alcance de las categorías, que denota todos los elementos que en conjunto constituyen el concepto global de desempeño ESG. Atributos como las emisiones de gases de efecto invernadero, la rotación de empleados, los derechos humanos y los grupos de presión, etc., pueden no estar incluidos en el ámbito de una calificación.
Medición diferente de las categorías: indicadores que representan medidas numéricas de los atributos. Por ejemplo, si dos calificadores quieren medir la discriminación contra las mujeres, uno de ellos podría observar la brecha salarial de género, mientras que el otro utilizaría el porcentaje de mujeres en el consejo de administración y/o en la plantilla. Las dos medidas pueden estar correlacionadas, pero es probable que ofrezcan resultados algo diferentes.
Diferentes ponderaciones de las categorías: una regla de agregación que combina el conjunto de indicadores que representan medidas numéricas de los atributos en una única calificación. Las agencias de calificación tienen diferentes puntos de vista sobre la importancia relativa de los atributos y sobre si el rendimiento en un atributo compensa otro. Por ejemplo, una agencia de calificación que esté más preocupada por las emisiones de carbono que por los campos electromagnéticos asignará diferentes ponderaciones que una agencia de calificación que se preocupe por igual de ambas cuestiones. Los distintos sectores también pueden tener ponderaciones diferentes, ya que algunos atributos se consideran más importantes para algunos sectores que para otros.

Señalaron: "La divergencia entre las calificaciones puede surgir de cada uno de estos tres elementos, mientras que las diferencias en cuanto al alcance y la regla de agregación representan diferentes puntos de vista sobre la definición del desempeño ASG, y las diferencias en cuanto a los indicadores representan el desacuerdo sobre las formas adecuadas de medición." A continuación, un resumen de sus conclusiones:

Es posible estimar la regla de agregación implícita utilizada por las agencias de calificación con una precisión del 90% sobre la base de una taxonomía común. Esto demuestra que, aunque las agencias de calificación adoptan enfoques muy diferentes, es posible aproximar su regla de agregación con una simple media lineal ponderada. También estimaron las calificaciones utilizando diferentes metodologías, por ejemplo, redes neuronales y bosques aleatorios. Los resultados fueron prácticamente idénticos.
La divergencia de alcance (44%) y de medición (53%) son los principales factores, mientras que la divergencia de pesos (3%) es menos importante: el 53% de la discrepancia proviene del hecho de que las agencias de calificación miden las mismas categorías de forma diferente, y el 47% de la discrepancia se debe a la agregación de datos comunes utilizando reglas diferentes. Los resultados permiten a los inversores, las empresas y los investigadores comprender por qué difieren las calificaciones ESG.
Las calificaciones de los distintos proveedores difieren drásticamente con las correlaciones de las calificaciones entre los seis proveedores, con una media de sólo 0,61 y un rango de 0,42 a 0,73. Las correlaciones de las calificaciones medioambientales son ligeramente superiores a las correlaciones generales, con una media de 0,65. Las calificaciones sociales y de gobernanza presentan las correlaciones más bajas, con una media de 0,49 y 0,38, respectivamente. Así pues, la información que los responsables de la toma de decisiones reciben de las agencias de calificación es ruidosa.

Sus resultados llevaron a Berg, Koelbel y Rigobon a concluir:

Es poco probable que los resultados ESG se reflejen adecuadamente en los precios de las acciones y los bonos de las empresas, ya que los inversores se enfrentan a un reto cuando intentan identificar a los que obtienen mejores resultados y a los rezagados: los gustos de los inversores pueden influir en los precios de los activos, pero solo cuando una fracción suficientemente grande del mercado mantiene y pone en práctica una preferencia no financiera uniforme. Por lo tanto, incluso si una gran fracción de los inversores tiene una preferencia por el rendimiento ESG, la divergencia de las calificaciones dispersa el efecto de estas preferencias en los precios de los activos.
La divergencia frustra la ambición de las empresas por mejorar sus resultados ESG, ya que reciben señales contradictorias de las agencias de calificación sobre qué acciones se esperan y serán valoradas por el mercado.
Una parte importante de la divergencia en las mediciones es específica de los calificadores y no de las categorías, lo que sugiere la presencia de un "efecto de los calificadores": una empresa que obtiene buenos (malos) resultados en una categoría para un calificador es más probable que obtenga buenos (malos) resultados en todas las demás categorías para ese mismo calificador.
La divergencia de las calificaciones plantea un reto para la investigación empírica, ya que el uso de un calificador frente a otro puede alterar los resultados y las conclusiones de un estudio.

Resumiendo sus opiniones, los autores señalaron: "Estos resultados también sugieren que las diferentes calificaciones de sostenibilidad no pueden hacerse congruentes simplemente teniendo en cuenta las diferencias de alcance y peso. Por lo tanto, es necesario estandarizar los procedimientos de medición". Y añadieron: "La ambigüedad en torno a las calificaciones ASG es un impedimento para la toma de decisiones prudentes que contribuyan a una economía ambientalmente sostenible y socialmente justa". Y por último, afirmaron: "Para cambiar la situación, las empresas deberían trabajar con las agencias de calificación para establecer normas de divulgación abiertas y transparentes y garantizar que los datos sean accesibles al público".

Sus conclusiones coinciden con las de Monica Billio, Michele Costola, Iva Hristova, Carmelo Latino y Loriana Pelizzon en el estudio de junio de 2020, Inside the ESG Ratings: (Dis)agreement and Performance. Los autores investigaron el desacuerdo entre las agencias de calificación ESG en cuanto a las puntuaciones y sus efectos en la identificación de los componentes de los índices ESG en términos de superposición de componentes (cartera de acuerdo ESG), y estudiaron el rendimiento del acuerdo ESG con respecto a las carteras no ESG. Analizaron los criterios de calificación utilizados por nueve destacadas agencias y encontraron:

Hay una falta de características, atributos y normas comunes en la definición de los componentes E, S y G.
La falta de consenso en el sector de las calificaciones ESG puede llevar a las agencias a tener opiniones opuestas sobre las empresas evaluadas: el acuerdo entre las agencias de calificación es relativamente bajo.
El escaso solapamiento de los índices ESG dispersa el efecto de las preferencias de los inversores ESG en los precios de los activos.
Las carteras no ESG tuvieron ratios de Sharpe superiores durante el periodo 2000-19 (1,09 frente a 0,69). Sin embargo, los alfas ajustados por factores no mostraron diferencias estadísticamente significativas: las diferencias en los ratios de Sharpe se explican por las diferencias en la exposición a factores comunes (beta, tamaño, valor e impulso).

La falta de una metodología estándar aceptada a nivel mundial crea dos problemas importantes. Los inversores se enfrentan a considerables dificultades a la hora de seleccionar objetivos ESG para la inversión. Las empresas encuentran importantes dificultades para identificar las características que deben cumplir para ser incluidas en los índices ESG. Estos resultados ayudan a explicar por qué a veces la investigación académica sobre el rendimiento de la inversión ESG ha llegado a conclusiones dispares.

La teoría económica sugiere que si una proporción suficientemente grande de inversores opta por favorecer a las empresas con altas calificaciones de sostenibilidad y evitar a las que tienen bajas calificaciones de sostenibilidad (empresas "pecado"), los precios de las acciones de las empresas favorecidas serán elevados y los de las acciones "pecado" serán deprimidos. En concreto, en equilibrio, la selección de ciertos activos basada en el gusto de los inversores debería conducir a una prima de rendimiento de los activos seleccionados. El resultado es que las empresas favorecidas tendrán un coste de capital más bajo porque cotizarán con una relación precio-beneficio (P/E) más alta. La otra cara de la moneda de un menor coste de capital es una menor rentabilidad esperada para los proveedores de ese capital (los accionistas). Y las empresas en pecado tendrán un coste de capital más alto porque cotizarán a una relación precio/beneficio más baja. La otra cara de la moneda del mayor coste de capital de una empresa es una mayor rentabilidad esperada para los proveedores de ese capital. La hipótesis es que se requiere una mayor rentabilidad esperada (una prima por encima de la rentabilidad exigida por el mercado) como compensación por el coste emocional de la exposición a empresas ofensivas. Por otro lado, los inversores en empresas con mayores calificaciones de sostenibilidad están dispuestos a aceptar los menores rendimientos como el "coste" de expresar sus valores.

La mayoría de las investigaciones, como el estudio de 2019, The Contributions of Betas versus Characteristics to the ESG Premium, encuentran que la evidencia está de acuerdo con la teoría. Sin embargo, no siempre es así. De hecho, algunos estudios, como el de 2019, Foundations of ESG Investing: How ESG Affects Equity Valuation, Risk, and Performance, muestran que la inversión ESG, aunque no mejora los rendimientos brutos, puede mejorar los rendimientos ajustados al riesgo, ya que las empresas con mayor calificación ESG tienen menos riesgo de cola. Otros estudios muestran que los rendimientos ESG pueden mejorarse inclinando las carteras hacia factores con mayores rendimientos esperados (como el impulso, el tamaño, el valor, la inversión y la rentabilidad).

Y, por último, las conclusiones sobre los rendimientos de la inversión ESG pueden verse afectadas por el espectacular aumento de los flujos de efectivo hacia los fondos ESG. La mayor demanda de inversiones ESG ha llevado a un aumento de las valoraciones de los valores con altas puntuaciones ESG en relación con los valores con bajas puntuaciones ESG, produciendo ganancias de capital a corto plazo y difuminando la prima negativa esperada. Sin embargo, el beneficio a corto plazo se produce a expensas de un rendimiento esperado a largo plazo más bajo. Dado que es probable que la tendencia que favorece la inversión ESG continúe, el "precio" que los inversores ESG pagan por expresar sus puntos de vista sociales a través de sus inversiones, en forma de menores rendimientos esperados, podría ser compensado (al menos hasta cierto punto) por el continuo aumento de las valoraciones. Sin embargo, lo que no puede continuar para siempre acaba por cesar.

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