El value se alimenta de los que persiguen el rendimiento

Escuchando a Rob Arnott en un reciente podcast de Morningstar, nos encantó algo en lo que Arnott hizo enfásis. Señaló que la ventaja estructural de ser un "contrarian" no es ser más inteligente. Cada compra ganadora en el mercado de valores viene como un coste de oportunidad para el vendedor. En conjunto, la porción no pasiva del mercado se verá como el índice respectivo. Arnott hace la pregunta, "¿Con quién negocia?" En otras palabras, ¿quién está al otro lado de sus transacciones en el mercado de valores?

Es una pregunta muy interesante para hacer a todos los inversores. Con el 60% de los mercados de valores de alta capitalización de EE.UU. indexados, hace un año, ¿quién es el vendedor al comprador del índice S&P 500? Para el comprador de valor, ¿quién les vende los nombres que están baratos? Arnott señala que de 150 puntos básicos a 200 puntos básicos al año es la ventaja estructural para el inversor contrario. Una vez más, no por la inteligencia. Es porque la persona en el otro lado de la transacción está haciendo algo catastrófico: la búsqueda del rendimiento.

Analizando el año 2020 hasta ahora, esto es muy fácil de ver. Los nombres que más se han movido este año son los mayores ganadores de momentum. Los perseguidores del rendimiento están cargando en estas acciones de forma regular. La otra cara de esto hoy en día son los nombres económicamente más sensibles a la economía que fueron vendidos por estos cazadores de rendimiento en marzo.

"Cuando encuentres a alguien que esté de acuerdo contigo, cambia de opinión. Cuando pueda persuadir a la junta de mi compañía de seguros para que compre una acción, que, estoy aprendiendo por experiencia, es el momento adecuado para venderla."

John Maynard Keynes

John Maynard Keynes fue uno de los principales progenitores de la idea del pensamiento independiente. ¿Por qué? Sabía por experiencia que la búsqueda de rendimiento no funcionaba. En 1929 Keynes especulaba con las materias primas en la creencia de que el futuro económico de América apenas comenzaba. Su teoría era correcta. América se convirtió en la superpotencia mundial que él había asumido. La bendición de tener razón hizo que las finanzas personales de Keynes fueran destruidas cuando las materias primas fueron aplastadas por el crack de 1929. Aprendió que la búsqueda de rendimiento no funcionaba.

Por lo tanto, Keynes comenzó su enfoque de inversión contraria. La ventaja estructural que obtuvo en su nuevo enfoque fue que la persona que le vendía salía corriendo a comprar el siguiente número caliente. La cita anterior de Keynes fue en referencia a su experiencia en la Sociedad Nacional de Seguros Mutuos. Para el consejo de esa aseguradora, sabía que tenía que apostar en contra de lo que el consenso de los directores eligió hacer. Sólo es humano perseguir. Es emocionante. Nos hace sentir bien al principio, como si nos uniéramos a un gran club social. Una vez que la luna de miel ha terminado, el sentimiento puede cambiar.

El gestor de dinero, Murray Stahl, señaló un hecho maravilloso relacionado con la actual construcción del mercado de valores de EE.UU. en valores de gran capitalización. Con un 60% de propiedad pasiva en compañías de gran capitalización desde hace un año, Stahl asume que esto ha crecido hasta el 65%. También asume que este propietario pasivo es un comprador natural de acciones en este punto del ciclo, por lo que no hay vendedores agregados entre el 65% de las acciones de gran capitalización. Asume esto porque los perros persiguen a los coches y los humanos a las acciones.

Amazon destaca esto mejor que la mayoría de los valores. Los insiders son dueños del 15% de las acciones. Esto significa que para encontrar un vendedor debes buscar entre el otro 20% de los accionistas. Como Stahl señala, este otro 20% representa una capitalización de mercado de 293 millones de dólares. Recuerde, los insiders son propietarios. Venden ocasionalmente, aunque no regularmente.

Esta estructura apuntaría a un comprador potencial mayor de 3 a 1 (pasivo) contra un vendedor potencial (gestores activos) entre el otro 20% de propietarios de Amazon. Esto funciona en los mercados alcistas. Cuando el dueño del 65% se convierte en vendedor, ¿de dónde vendrá un comprador de tamaño? En un día en que Apple está superando la capitalización de mercado de todo el Russell 2000, tiene que empezar a preguntase de dónde vendrá el próximo comprador para muchas de estas grandes acciones líquidas. Como una evidencia más del tamaño de la búsqueda de rendimiento, abajo tienen un gráfico que muestra la magnitud de la liquidez de las cinco principales acciones como porcentaje del S&P 500 en comparación con 2000 y 2010.

Fuente: Advisor Perspectives, Bloomberg

Los inversores de la plataforma de trading Robinhood han hecho el mayor ruido en la especulación actual, pero no se olvide de los profesionales. Yahoo Finance informó que las mayores posiciones de los hedge funds durante tres años han sido Facebook, Amazon, Microsoft y Google. La persecución del rendimiento y la aglomeración en este ámbito no es nada diferente de los individuos. Si te pagaran 2% (comisión de gestión) y 20% (comisión de éxito), tendrías un buen incentivo para perseguir también.

Sin embargo, esto no es algo malo. Debe ser visto como una gran parte del capitalismo. Citando a Keynes:

"Los especuladores no pueden hacer daño como burbujas en un flujo constante de agua. Pero la posición es seria cuando el agua se convierte en la burbuja de un remolino de especulación. Cuando el desarrollo del capital de un país se convierte en un subproducto de las actividades de un casino, es probable que el trabajo esté mal hecho."

Rob Arnott no hace más que hacerse eco de Keynes. Los perseguidores del rendimiento (especuladores) son sólo parte del "flujo constante de agua". No hay nada ilegal en ello. La pregunta es si ayuda o perjudica a la persona que lo hace.

Como señaló un análisis reciente de Goldman Sachs, dirigido por Ben Snider, señaló: "La cartera de los hedge funds largos está tan alejada del value como no lo ha estado nunca en nuestra historia de 18 años de datos". Como señaló Arnott, los inversores deberían usar esto para vender lo que los buscadores de rendimiento quieren. Esto sería tecnología y otras acciones de momentum. A su vez, los inversores deberían comprar lo que a los especuladores no les interesa. Esta lista incluiría valores en finanzas, energía y ciertos activos inmobiliarios orientados al consumidor.

Para los inversores que no están de acuerdo con Arnott, Keynes y los que estamos de acuerdo con ellos, su crítica es bienvenida. Es una parte normal del capitalismo, como dijimos antes. Aunque creemos que esto es muy blanco y negro en este momento, algunos argumentarán a favor de los tonos de gris. Por ejemplo, las acciones tecnológicas son mucho más rentables de lo que eran en 1999. A algunos les parece diferente. En nuestra opinión, hace que el exceso de confianza y la búsqueda de rendimiento parezca más justificado. Esta no es la única cuestión que parece clara para algunos y obtusa para otros. Como Thorton L. O'Glove escribió en su gran obra Quality of Earnings, "El ex juez asociado de la Corte Suprema de EE.UU. Potter Stewart dijo una vez que aunque no podía definir la pornografía con un gran grado de precisión, la reconocía cuando la veía". Así como este es un tema difícil de definir, los perseguidores de rendimiento están ahí fuera y los vemos.

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